国盛证券：波司登(03998)产品年轻化 渠道革新促业绩增长

本文来源微信公众号“鞠品时尚”，作者鞠、杨莹、刘家薇，原文标题《【国盛服饰】波司登丨跟踪：产品年轻化+渠道革新促业绩增长》。

品牌复苏进行时，羽绒服主业表现亮眼。FY18/19年公司收入/净利润同增16.84%/59.44%至103.87/9.81亿元，其中羽绒服业务占比74%，收入同增35.5%至76.58亿元;OEM业务占比提升至13.2%，收入同增46.1%至13.68亿元;女装业务收入增长4.2%至12亿元，多元化服装(男装与家居等业务)收入同减86.3%至1.56亿元，与“聚焦主航道，收缩多元化”战略相符，旨在强化羽绒服及功能性服饰的聚焦与粘性。

波司登(03998)主品牌在品牌/产品/渠道/运营端重塑成功。FY18/19是公司战略转型元年，波司登品牌收入同增38.3%至68.49亿元，波司登品牌取得高增速主要系：①品牌端：启动全新品牌战略，通过千店换新标、登陆纽约时装周、巧用新媒体等加深品牌新形象。②产品端：产品升级，联手海外知名设计师打造联名款、推出功能性服饰系列等备受欢迎。针对产品定位进行结构性提价(根据我们判断，普通款提价10%左右，中高端款提价30%+)，拉宽价位段广吸消费者。③渠道端：线下实行千店换门店战略，强化品牌年轻化形象。FY18/19波司登净开门店106家至3443家(直营1329/经销2114)。线上增加专供款，积极拓展年轻人群销售占比。④运营端：订货首次比例下降(首单订货40%)，后续拉式补单配合快反模式，精准销售保障售罄率，辅以智能物流配送提升整体运营效率。

展望未来，波司登带动冰洁/雪中飞齐发展，OEM业务持续增长。我们认为波司登品牌门店仍具升级/开店空间(我们判断FY19/20公司改造上千家门店，净开数百家店)，产品持续结构性优化，单价提升有望带动店效增长，品牌处于复苏性高增速过程中。同时延续雪中飞、冰洁的中档羽绒服定位，形成羽绒服品牌矩阵。FY18/19雪中飞收入同增14.6%，冰洁同增5%，未来增速有望保持。OEM业务凭借公司生产技术优势，协同客户开发新产品，逐步增加原始设计制造管理业务比重，使客户粘性提升，订单量增长显著，平滑羽绒服产能季节性扰动。

投资策略。公司是国民羽绒服第一品牌，经前期清库存、减渠道后公司已内生改善，随着品牌年轻化转型、产品力持续提升、快反模式建立，后续收入增长及盈利能力有望显著提高。综合预计FY2019/20~2021/22净利润12.28/15.18/18.14亿元，对应PE分别为19/15/13倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速放缓;门店升级与新开不达预期;暖冬影响终端销售等