新股前瞻︱灯光秀市场千亿，良业环境能“独占”？

说起今年元宵节故宫的那场灯光秀，有的人被它大型蹦迪现场的效果所“震撼”，有的人感慨其背后隐藏的巨大生意。早已有业内人士透露，“一个20分钟的投影秀，价格从200多万到几千万不等。”但灯光秀市场究竟有多大，增长有多快，商业模式如何，外界知之甚少。

近日良业环境向港交所递表，拟于香港主板上市，从招股书中我们或许可以对灯光秀行业窥探一二。

据智通财经APP了解，良业环境是一家光环境运营商，拥有国内最多的光环境运营项目，按收入计，也在国内灯光秀市场排名第一。该公司超过97%的收入来自灯光秀项目，可以说是一只纯正的灯光秀股，其客户主要是地方政府及建筑公司。

过去几年，中国灯光秀市场飞速发展，复合年增长率达到29.5%，2018年市场规模增长到1057亿元，预计2018-2023年复合年增长率为24%。

伴随行业的高增长，2016-2018年，良业环境业绩也突飞猛进，总收入复合年增长率为135%，毛利复合增长率为172%，净利润复合年增长率为154.8%，新签合同额复合年增长率为285.4%。

其中，良业环境的总收入、营业利润及净利润增长率在中国灯光秀市场五大公司中位居第一。盈利能力方面，净资产收益率在过去三年分别高达惊人的31.2%、69%及54.1%，毛利率逐年上升，2018年达到42.7%，高于同行业的利亚德。

收入构成看，光环境工程技术业务占总收入的98.4%，该业务又可细分为灯光秀和功能性照明业务。剩余的1.6%来自运营及其他业务，这部分主要指PPP项目的经营及照明产品的销售。

据了解，收入大幅增加主要是由于夜间旅游市场崛起，刺激公司加大灯光秀业务的投入力度，期内公司的项目数量及平均合同价值增加。

良业环境的业务分布在华东、华南、华北、华中、西北、西南、川渝等全国各区域。同时重点布局区域经济发达、旅游资源丰富及休闲消费需求旺盛的重点城市。

该公司接手的代表性项目有中国尊项目、国家大剧院项目、杭州市钱江新城CBD核心区夜景照明工程、北京奥林匹克塔五环标识及夜景灯光提升工程等。

但合同金额高的项目大多来自二线及以下的城市，比如，温州市瓯江两岸核心段亮化夜游PPP项目及大理市新型城镇化市政照明提升改造PPP项目，单单一个温州的项目就接近2017年全年竣工项目的总价值。通过梳理还可以发现，良业环境大部分项目在2018年底竣工。

在业务模式上，良业环境以建设承包模式、EPC或PPP这三种模式承接项目。这三种模式的不同之处在于，建设承包模式包含了项目的施工及维护，EPC模式增加了设计的环节，PPP模式是通过项目公司与政府联合承担项目的融资、设计、建设、维护及运营。

按已确认收益计，通过EPC和PPP模式进行的项目收入占比较大，2018年分别占光环境工程项目已确认收入的54.8%、38.7%。

与EPC承包模式相比，PPP模式通常会涉及相对较高的资本需求。如果良业环境无法为项目取得足够的融资额，可能需要调动公司的内部资金，加上PPP项目回报周期相对较长，容易造成现金流紧张。

不管哪种模式，良业环境都需要在项目早期支付垫款，而收入主要是按关键里程碑或按月收取进度付款，因此项目收益及现金流可能出现错配，从而造成净现金流出。

招股书显示，2016-2018年，良业环境虽然收入大幅增长，但经营活动净现金却大量流出，过去三年分别流出6960万元、4.38亿元及6.62亿元。在灯光秀行业，现金净流出的情况并不罕见。智通财经注意到，同行利亚德也在2018年的报告中表示，“夜游经济由于受到行业特性及2018年政府资金紧缺的影响，现金流净额为负。”

尽管如此，对良业环境的现金流状况不宜过度悲观。以2018年为例，影响现金流的最大因素为合同资产增加12.45亿元，合同资产反映的是项目已经完工并确认为合同资产，但还未向客户发出建设项目账单的部分。发出账单后，以现金结算的合同资产将归类为应收账款，以授出经营权结付的合同资产将分类为无形资产，依靠经营项目产生收入。智通财经APP注意到，截至2018年12月31日，良业环境以经营权结付的合同资产为3.75亿元，以现金结算的合同资产约9.47亿元。

去年良业环境平均应收账款周转天数为46.9天，2017年也保持在46天左右，同期利亚德106.7天、名家汇171天，可见良业环境的应收账款周转速度相当快。由此可以推断，大部分的合同资产变为应收账款之后，良业环境的经营性现金流很有可能将得到改善。

光良环境的大股东是A股上市公司碧水源，目前碧水源持有其90.01%股权，但在业务方面两者几乎没有关联。碧水源主要从事环境保护及水处理业务，涵盖市政污水和工业废水处理、自来水处理、海水淡化等。不过招股书显示，碧水源还通过光良环境参与城市光环境设计建设。财务方面，碧水源向光良环境提供贷款或抵押担保。

在灯光秀这块越做越大的蛋糕中，良业环境发展前景可观，但也不要忘了，参与竞争的还有超过1000家同样拥有光环境工程资质证书的合格企业。