国盛证券：预计19年票房增长承压 但爆款电影有望带来结构性投资机会 建议关注猫眼（01896）

本文节选自国盛证券报告《关于 2019 电影市场的上下半场，哪些问题值得关注?》，文中观点不代表智通财经观点。

核心观点：票价提升，内容缺乏，下沉停滞，致 2019H1 电影市场承压。 增持(维持)

但影片类型更加多元化，打开增长新空间。2019 年 H1 国内票房为 311.7 亿元(YoY-2.7%)，剔除服务费电影票房约 288.1 亿元(YoY-3.9%)。上半 年观影人次为 8.1 亿(YoY-10.5%。电影市场表现疲软的主要原因有 1)观 行业走势 众对票价提升的敏感性超预期。2)缺乏腰部优质影片。3)低线城市票房 下滑明显。渠道集中度方面，影投集中度整体下滑，但院线口径市占率较 传媒 沪深300 32% 为平稳。值得注意的是，科幻片题材继主旋律之后强势崛起，小众定位中 低投资的 “小片”票房口碑双收，影片类型多元化打开票房增长空间。

关注点 1：低线城市票房增长为何乏力?我们分析原因可能有：1)低线 0% 城市银幕增速明显放缓，渠道供给对低线城市观影需求的拉动效应减弱。 -16% 2016 年起，低线城市渠道扩张降温，银幕增速逐步下滑。2018 年，一线 城市银幕增长最快(YoY+19%)，高于四五线城市(YoY+14%/15%)的 -32% 2018-07 2018-10 2019-03 2019-06 增长水平。鉴于实际运营中新增银幕的成熟期在一年左右，2018 年对需 求端的影响开始显现，票房下滑时低线城市表现更弱。2)高低线城市题 长主力。3)低线城市票价敏感度更高，提升票价对观影人次影响较大。

关注点 2：渠道扩张节奏如何?2019H1 全国银幕总量达到 64944 块 执业证书编号：S0680512050001 (YoY+16.8%)，较 2018 年底净增银幕 4865 块，而 2018H1 新增银幕 邮箱：dingtingting@gszq.com 4847 块，银幕总增量较去年同期略有增加，预计全年银幕增量约 9000 块，银幕扩张步伐并未放缓，中长尾影院出清速度或慢于预期。我们认为，电 影局 2020 年银幕总数 8 万块的目标下，预计供给端的出清仍需时间。银 幕持续扩张且上半年票房表现不佳情形下，截止 2019H1 单银幕产出 44.3万元，同比下降 17.8%，影院坪效依然承压。

关注点 3：如何看暑期档及下半年趋势?暑期档为全年最重要档期，占全 幻题材强势崛起》2019-02-10 年票房比例在 25-30%之间，2019 年暑期档影片数量减少，但影片类型更 2、《传媒：2019 传媒策略：需求进入内容拉动阶段，把 加丰富，动画片数量占比增加。2019 年暑期档影片经历多次撤档事件， 握供给侧出清下的投资机会》2019-01-08 受关注度较高影片《少年的你》《八佰》撤档对票房影响较大，我们测算 3、《传媒：游戏版号审批恢复之际，重新审视游戏政策、 了 2019 年暑期档票房，敏感性分析得出暑期档增速在-17%~-4%%区间： 天花板、竞争及估值》2018-12-26 预计 2019 年暑期档票房整体承压。2018 年票房呈现前高后低趋势，2019 年国庆档片单阵容强大，有望扭转全年票房趋势。

投资建议：综上，2019 年票房增长承压，银幕扩张节奏尚未放缓，单银 幕产出预计持续下滑，院线行业整体偏左侧。但仍存在爆款电影带来的结 构性投资机会，建议关注：1)中国电影：2019 年进口片表现相对较好， 中国电影进口片发行业务的政策红利延续;此外，前期投资《流浪地球》 票房超预期，后续参与出品的《上海堡垒》也为科幻类大片，期待度较高; 2)猫眼娱乐：公司电影票务市占率稳定领先，并逐步向电影投资发行业 务延展。暑期档参与出品发行《银河补习班》、《使徒行者 2》等影片， 预计 2019 年出品发行收入将大幅增长。随着票补投入持续收缩，2019 年 公司有望实现盈利。3)万达电影：院线行业龙头地位稳固，并表万达影 视后积极打造全产业链电影生态圈，2019 年暑期档及国庆档将参与《全 职高手之巅峰荣耀》、《解放了》等多部影片。

2019 年 H1 国内票房为 311.7 亿元，同比下降 2.7%，剔除服务费后电影票房约 288.1 亿元，同比下降 3.9%。上半年观影人次 8.1 亿，同比下降 10.5%。分月度看，2019 上 半年单月票房同比增速分别为-32.7%/8.2%/-21.3%/20.5%/-16.2%/12.9%，观影人次 同比增速分别为-34.7%/-1.6%/-17.2%/-1.9%/-20.2%/14.3%。 电影市场表现疲软的主要原因有 1)观众对票价提升的敏感性超预期。2)缺乏优质腰部 影片。3)低线城市票房下滑明显。

低线城市票房下滑明显。分城市看，2019H1 一至五线城市票房增速分别为 1.0%/-2.7%/- 3.7%/-4.6%/-4.7%;观影人次增速分别为-7.9%/-11.0%/-10.4%/-11.2%/-11.1%，票房 除一线城市外均有下跌，其中四五线城市跌幅较大。

腰部优质内容缺乏。从影片量级看，2018H1 与 2019H1 票房 1~5 亿影片分别为 22/28 部，5~10 亿影片分别为 8/8 部，10~20 亿影片分别为 5/3 部，20~30 亿影片分别 2/1 部，30 亿元以上影片分别为 2/2 部。2019 年上半年票房超过 5 亿元的影片数量占比为 40.7%，远低于 2018H1 的 55.3%。

票价提升抑制观影需求。根据艺恩数据，2019H1 全国平均票价(含服务费)38.35 元 (YoY+7.9%)。票价上涨因素有 1)服务费整体上涨 0.7 元(YoY+29.9%)，2)爆款影 片刺激观影刚需时，提价更为明显：2 月春节档《流浪地球》票房 46.4 亿元，4 月《复 联 4》票房 42.4 亿元，分列票房总量一二名，当月票价涨幅较大。

渠道集中度方面，影投集中度整体下滑，但院线口径市占率较为平稳。对比 2018 年 H1， 2019 年上半年影投集中度有所下滑，TOP10 影投公司市占率由 2018H1 的 37.59%下降 至 36.38%，同比下降 1.21pct。其中，CGV 影城投资公司、金逸影视、香港百老汇、博 纳影院投资市占率有所提升，星美影院市占率下滑明显，跌出 TOP10 榜单。近年来，国 内院线集中度较为稳定，2019H1 前十大院线市占率约为 68.59%，同比增加 0.02pct， 集中度较 2018H1 略有上升。院线 TOP3 市占率由 2018H1 的 30.93%增加 1.24%至 32.17%，TOP5 市占率由 45.62%提升至 46.34%。TOP10 中，中影南方新干线及江苏幸 福蓝海排名有所上升。

影片马太效应加剧，口碑深度影响单片票房。影片集中度来看，TOP5 影片票房占比 45.2% (YOY+8.5%)，TOP10 影片票房占比 60.1%(YOY+2.6%)，影片马太效应加剧，与此同 时，口碑效应对票房的影响也在加深，我们统计了豆瓣评分 TOP10 的影片票房占比，从 2017 占比 7%提升至 2019H1 占比 38%。口碑效应也将倒逼行业更加注重影片质量，进 入“高质量-好口碑-高票房-高投入-高质量“的正向循环。

科幻崛起，“小片”逆袭，影片多元化打开票房增长空间。春节档科幻大片《流浪地球》 凭借优异的影片质量在一众喜剧片中逆袭，获 47 亿票房 2019 年上半年票房冠军。此 外，小众定位中低投资的非档期“小片”票房口碑双收，国产动画《白蛇》票房 4.5 亿， 印度悬疑片《调音师》票房 3.2 亿，豆瓣评分均超 8.5。影片类型方面，除传统喜剧题材 外，科幻，动画，爱情题材平均单片票房均有所增长。

关注点 1：低线城市票房增长为何乏力? 2018 年三季度起，三至五线城市票房增速大幅下行，人口红利消失。我们认为可能的原 因在于： 低线城市银幕增速自 2016 年起明显放缓，渠道下沉对低线城市观影需求的拉动减弱。 2015 年为银幕增速高峰，五、四、三线城市银幕增长 51%/43%/27%，远高于一二线城 市 15%/25%的水平。但 2016 年起，低线城市渠道扩张降温，银幕增速逐步下滑。2018 年，一线城市银幕增长最快(YoY+19%)，高于四五线城市(YoY+14%/15%)的增长水 平;从绝对数看，2018 年二线城市是银幕增长绝对数最多的地区。2016 年之后低线城 市银幕扩张速度减慢，2017 年增速开始低于高线，鉴于实际运营中新增银幕的成熟期在 一年左右，2018 年对需求端的影响开始显现，票房下滑时低线城市表现更弱。

高低线城市题材偏好存在差异，一二线城市对进口片更加偏爱，而 2019H1 进口影片是 票房增长主力。2019H1 进口片票房占比 49.5%，较去年同期高出 8.7pct。从票房较高 的进口片《复联 4》，《大黄蜂》的票房分布看，高线城市占比高于国产头部影片《红海行 动》，《流浪地球》，《疯狂的外星人》等。可以看到不同地区的观影人群对影片偏好存在 差异，2019 年作为进口片大年，上映影片对一二线城市的需求拉动更加明显。

低线城市票价敏感度更高，提升票价对观影人次影响较大。2019H1 全国票价同比提升 8%，一至五线城市票价增幅分别为 9.5%/8.6 %/8.8%/5.9 %/5.9 %，观影人次分别下 滑-7.9 %/-11.0%/-10.4%/-11.2 %/-11.1%，低线城市对票价上涨敏感性较高，一二线 城市观影习惯则更加成熟。

关注点 2：渠道扩张速度如何? 银幕扩张步伐并未放缓，中长尾影院出清速度较慢，单银幕产出预计持续承压。2019H1 全国银幕总量达到 64944 块(YoY+16.8%)，较 2018 年底净增银幕 4865 块，而 2018H1 新增银幕 4847 块，银幕总增量较去年同期略有增加，预计全年银幕增量约 9000 块，银 幕扩张步伐并未放缓。从关停的影院情况看，2018 年全国关停影院 315 家，占总影院 2.5%，2017 年关停影院数占比 2.8%，中长尾影院出清速度或慢于预期。我们认为，电 影局 2020 年银幕总数 8 万块的目标下，预计供给端的出清仍需时间。银幕持续扩张且 上半年票房表现不佳情形下，截止 2019H1 单银幕产出 44.3 万元，同比下降 17.8%，影 院坪效依然承压。

上游购物中心建设速度小幅放缓。购物中心是影院最重要的选址，其建设速度是银幕增 速的先行指标。赢商大数据显示，2018-2020 年购物中心的拟开业数量和预计开业数量 增速较之前均有所下滑，但仍维持较高增长，在 2020 年银幕数量达到 8 万块的目标下， 预计供给端的出清仍需时间。

从上市院线公司角度看，2019 年万达，中影，上影，金逸公告披露的计划中银幕增速仍 在 10%以上，短期内放映毛利率依然承压，但中长期看，积极扩张保证了：(1)市场份 额维持相对稳定，保持领先地位;(2)为广告业务、卖品业务等非票务业务拓展提供优 质线下资源、形成规模效应。

关注点 3：如何看暑期档及下半年趋势? 暑期档为全年最重要档期，2019 年暑期档影片数量减少，剧情和动画片数量占比增加。 2015-18 年暑期档票房占比分别为 28.3%/27.2%/29.2%/28.5%，远超其他档期。暑期 档整体影片数量少于去年同期，从影片类型看，剧情，动画，悬疑和爱情题材占比提升。

预计 2019 年暑期档票房整体承压，档期票房增速在-17%~-4%区间。2019 年暑期档 《少年的你》、《八佰》等影片相继撤档，其中票房预期 30 亿以上的《八佰》撤档后，无 其他同体量影片能够弥补市场空白，对暑期档影响较大。我们根据片单测算了 2019 年 暑期档票房：历年暑期档 TOP15 影片票房占比 80%左右，参考猫眼想看人数和犀牛娱 乐单片票房预测，根据敏感性测试结果，2019 暑期档票房增速-17%~-4%。

2018 年票房呈现前高后低趋势，2019 年国庆档片单阵容强大，有望扭转全年票房趋 势。分月度看，2018 年 2~3 月票房增速较高，10 月(含国庆档)票房下跌较多(YoY- 30%)，2018H1/H2 票房增速分别为 18%/-1%，整体表现出前高后低的趋势。2019 年国庆档片单阵容强大，《攀登者》，《中国机长》等均有较高期待值。考虑到 2018 年电影 市场“前高后低”的走势，若 2019 年国庆档的《攀登者》等影片取得较好表现，全年票 房增速预计仍能维持-5%至 5%的相对平稳水平。

投资建议： 综上，2019 年票房增长承压，银幕扩张节奏尚未放缓，单银幕产出预计持续下滑，院线行业整体偏左侧。但仍存在爆款电影带来的结构性投资机会，建议关注：1)中国电影： 2019 年进口片表现相对较好，中国电影进口片发行业务的政策红利延续;此外，前期投 资《流浪地球》票房超预期，后续参与出品的《上海堡垒》也为科幻类大片，期待度较 高;2)猫眼娱乐：公司电影票务市占率稳定领先，并逐步向电影投资发行业务延展。暑期档参与出品发行《银河补习班》、《使徒行者 2》等影片，预计 2019 年出品发行收入将 大幅增长。随着票补投入持续收缩，2019 年公司有望实现盈利。3)万达电影：院线行 业龙头地位稳固，并表万达影视后积极打造全产业链电影生态圈，2019 年暑期档及国庆 档将参与《全职高手之巅峰荣耀》、《解放了》等多部影片。

风险提示 电影市场票房增速不达预期风险;电影市场监管趋严风险。