兴证王涵：以日本为鉴，金融开放对金融机构影响几何？

但是投行业务层面，外资在承销业务中得到“三分”天下。在债券、股票的承销业务上，在日本金融开放的过程中，外资获得巨大收益。

70年代之前，日本的券商行业基本被四大券商（Nomura，Daiwa，Nikko，Yamaichi）垄断。四大券商占有股票承销82%的份额，债券交易66%的份额，股票二级市场交易48%的份额，并获得日本证券行业53%的总利润 。

但在日本金融开放的过程中，这一垄断地位被打破。1984年，日元/美元协议中允许日本企业发行欧洲日元债的同时，也允许外资券商承销非居民欧洲日元债。在1987年，外资券商承销日本企业欧洲日元债也被放开。外资券商作为主承销商的份额快速上升至90年代的10%，又进一步上升至00年代的31.5%。在股票承销中也是如此。

尤其是在国际日元债券的承销中，美国券商一度超过日本本土券商。相较日本本土券商，外资券商对欧洲市场更为熟悉。这使得在欧洲日元债以及武士债的承销中，美国券商一度超过日本券商。

但外资券商在零售经纪业务中也同样没有优势。有意思的是，在我们可获得数据的1999~2004年间，日本主要券商、日本本土其他券商、外资券商的营业收入基本上是4:3:3。但2010年之后，在日的外资券商营业收入占比基本上降至5%以下（期间2005~2009年数据不可得）。

两方面可能的原因：1）外资券商的优势主要体现在承销、海外市场的中介服务、顾问、并购业务等，1999~2003年间外资券商的营业收入中除经纪业务的其他佣金占比一度高达70% 。而日本内资券商的收入结构则较为均衡。这使得外资券商在90年代后期至全球金融危机前，也就是股权融资规模较大的时期，能够在整体券商行业中占得收入的一席之地。而随着融资规模的下降，其优势在消退；2）全球金融危机后，量化宽松使得盈利空间下降，外资券商开始退出日本市场。如美林，在1998年收购Yamaichi证券后开始进入经纪业务市场，但在2012年宣布退出零售市场。此外，苏格兰皇家、汇丰银行也在2014年先后退出经纪业务。

资产管理业务：外资在零售端并不占优，优势体现在机构端。1989年日本政府允许设立外资投资信托，1990年第一家在日的外资投资信托设立，1992年外资投资信托设立门槛大幅降低，同时本土银行、保险开始允许进入投资信托业务。外资投资信托在日本的份额整体在10%左右。根据日本金融厅（Financial Service Agency）的分析，这主要因为内资资管机构都有自己的分销渠道，在日本本土居民的认可度较高，这是外资难以取代的。但是在机构业务中（养老金委托资产管理业务），外资占比并不大，占比达到27.9%，这是由于机构投资者中更偏向被动投资，比如日本政府养老金投资中有77%是被动投资，而在被动投资这一层面，外资机构本身就具有优势。

衍生品市场：外资占据绝对优势。相对而言，我们会看到在衍生品市场，外资占据绝对优势。1985年，日本开始设立债券期货，1988年开始设立股指期货（TOPIX期货、Nikkei225期货），外资与内资机构被同时允许进入市场。从2017年数据来看，在各类型衍生品市场，外资几乎都占绝对优势。

因而，如果简单总结一下外资金融机构在日本的优势与劣势。内资金融机构的渠道优势以及文化优势，使得外资金融机构难以进入各类型零售市场，这体现在银行存贷业务、券商经纪业务、投资信托业务上，外资占比均不高。但相对而言，外资金融机构的比较优势体现在各类型的机构业务上，包括企业股票、债券的承销以及并购上（尤其是涉及到国际业务）、衍生品投资、资产管理中的被动投资。

对当前中国的启示

日本的教训：本土机构能力有短板，被迫陷入恶性竞争，最终酿成金融危机。美国要求日本金融开放的过程，实际上是通过要求日本建立离岸日元市场，从外围为日本金融体系引入了竞争机制。而且，这个竞争机制是明显有利于美国金融机构的，美国金融机构对欧洲市场更为熟悉，而日本金融机构在服务企业海外融资上有短板，这使得日本金融机构在新的竞争领域中处于劣势。在优质企业的融资需求被离岸市场大量分流的背景下，日本金融机构被迫竞相加风险、加杠杆，叠加央行过度宽松的货币政策，最终导致危机。

对当前中国的启示：补短板、严监管。金融开放的过程实际上是引入竞争。如果暂且不考虑地缘政治的问题，单从经济学的角度来看，竞争引入本身并不一定是坏事，甚至可能带来资源配置效率的提升。但如果国内金融机构在竞争中处于明显的劣势，那么可能引致国内金融机构之间的恶性竞争，反而造成金融资源配置的扭曲。因而，在整体金融开放的过程中，国内金融机构全面的服务能力是最好的防御。另一方面，金融开放的过程会暴露原有体系的问题，因而在整体开放之前解决现有问题的紧迫性上升。同时，恶性竞争、过度承担风险等问题也需要全面严格监管来防范。

金融开放对各类型金融机构的影响：对公业务更易受到冲击。日本的金融开放中，内资金融机构的渠道优势以及文化优势，使得外资金融机构难以进入各类型零售市场，这体现在银行存贷业务、券商经纪业务、投资信托业务上，外资占比均不高。但相对而言，外资金融机构的比较优势体现在各类型的机构业务上，包括企业股票、债券的承销以及并购上（尤其是涉及到国际业务）、衍生品投资、资产管理中的被动投资。

风险提示：地缘政治风险升级。