金融科技领头羊招商银行（03968）：为什么估值高于同行也是足够合理

本文来自“知常容”微信公众号，原标题为《远忧近虑下银行估值应以风险为重》，文章内容不代表智通财经观点。

银行股看似估值不贵，但仔细研究，银行股也面临很大的挑战，投资银行股，必须首先考虑风险。目前来看，值得投资的银行股只有招商银行。

短期风险要考虑市场利率下行带来的银行利润增速放缓。

宽松叠加利率下行，银行谋转型

今年6月中旬，央行一周内净投放流动性逾3000亿元，shibor在6月最后一周出现明显明显下降，隔夜shibor更是跌破1%，继招行和平银的“乌龙指”事件出现后，隔夜利率更是出现了0.72%的新低。

传统来看，宽松对银行是好事。银行可以受益于流动性增加、扩大规模以成为提高收入业绩水平。但这种传统的想法已经难以通用，宽松并不一定对所有的银行都是利好。

过于宽松的条件下，资产端投放成为了大问题，从招行一季度资产表可见：以期末值计算新增贷款1830亿当中，零售端的新增存款已达1400亿(相信以平均值计算结果会更高)，新增贷款中零售占比75%，对公贷款明显乏力。

除了投放困难，降息风险同样存在。7月，美降息的预期持续升温，已成“板上钉钉”，国内跟进可能性也变大。对下半年乃至今后银行的息差影响深远。前文所述的宽松也让银行资产效率降低，双重叠加下，今年息差下降将是大概率事件。

揽存为主的银行因宽松投放困难、效益下降、而息差更受多种影响面临下降的风险。对于招行这种负债端稳定、成本低的银行尤其如此。招行一季度息差还没有明显下降(1月份)，但宽松持续，我们预期对招行下半年的息差可能会有5~10BP的影响，若叠加降息，更有进一步下跌的空间。

长期来看，更要考虑金融脱媒，会进一步制约了银行传统业务开展。

金融脱媒在成熟资本市场是显而易见，也是国内银行业所必须面对的难题。银行也就此迫切地开展向零售转型、对公业务转型。零售转型需要面临同业先行者和异业的挑战，而对公转型，国内除了供应链和尚显稚嫩的投行业务外其他产品都进展有限。

既有远愁又有近虑，多重风险下的银行业是否还有投资的价值呢?

如何估值，先看风险

一家公司，必须实际经营情况稳定，同时未来具备发展、生存空间，才有可预见经营存续期——这样才适用于价值投资的逻辑。而具体到银行股，风险是第一的考量因素，这是银行的本质所决定的——银行经营风险的本质和高杠杆率特性下，决定了风险足够小的银行，其持续经营、未来轨迹才有迹可循，才能套用价值投资的逻辑。

这里指的风险，除了账面的不良、流动性、息差等短期风险，重要的还有未来的风险：低层资产未来的不良生成，以及金融脱媒、异业竞争等等风险。之所以选择招行，不仅仅是在风控上足够保守，还胜在招行在应对未来风险时，总能未雨绸缪。

短期的风险小，主要指的是对不良的处理、未来不良生成处理足够保守。370%的拨备、1.27的不良与逾期90天比值、以及较低的生息资产收益率(高风险高收益，不良的主要生成来源)——三者统一标准下，招行的不良数据和拨备数据是行业佼佼者。如果再加上贷款占比、不良证券化还原以及行业分散度等条件，与之比肩者更是寥寥。

再有，按揭作为招行长年来稳定低风险的资产(不良率仅0.2%不到)，仍然存在房价下跌这类隐性风险。而在压力测试下(房价下跌30%)，招行依旧能保持，其中一个原因是普遍质押率足够低(35%)，房价对按揭资产风险阈值我们就可以进一步下放到40%甚至50%。换而言之，现在潜在的不良率不高。

至于未来的风险，相比之下更为重要，而和风险资产一样，也是要看准备是否充分。

文章前半部分我们指出，银行业零售转型、对公业务转型迫在眉睫。但零售发展和对公转型、一定程度上都面临异业的颠覆性竞争——互联网企业和金融科技企业。我们看来，招行对此的准备在国内做的“最为充分”，从全球范围和成效来看，也“足够充分”。

正如李董事长今年两次会议上强调的，异业风险往往是颠覆性且最为危险的风险。而这类异业风险，本质上往往是出自新科技得到广泛应用后，对原有系统的革命性颠覆——归根到底，未来的风险就来自新科技。

招行今年决定将每年投入金融科技整体预算原则上不低于上一年度公司营业收入3.5%，此前为收入1%、利润1%，我们可以将此看做对未来风控的“拨备率”。在国内上市银行中，力度不可谓不大。投资者或有认为投入过大，或有认为招行在主动寻求转型，具备行业领先创新意识。

我们认为，这一切都是出于招行对未来的危机感。我们看到招行管理层除了银行本质的风险外，更开始对异业竞争的风险未雨绸缪。

管理层年初业绩会上曾经表示，金融科技不应是招行主动寻求，而是迫在眉睫。放在国内，可能显得招行是领先者，但在管理层看来是攸关未来生死的抉择，而且放眼全球，招行的迫切显得有迹可循。

譬如摩根大通的CEO就是最早认识到金融科技将对未来金融行业产生冲击的人之一，2017~2018年摩根大通就在数字化、智能投顾、自动化交易等金融科技领域上投入逾200亿美元。先不论效果，小摩和招行相比比，对金融科技的投入力度只大不小。美国的银行受互联网冲击力度尚且没国内这么明显。招行说金融科技迫在眉睫，并不是空穴来风。

所幸，我们看到招行这么多年来的投入有所收获。招行此前一直是银行业内金融科技的领头羊，第一个实现一卡通、一网通，也是网上银行和手机银行建设起步最先的银行。到了今天，移动端成了招行获客的第一渠道。从存量经营到流量经营，招行至少在方向上已经走对了。

金融科技的方向走对了，步子也足够快。金融科技的投入，是很难直接产生效益的，很难直接反应到息差、资产等数字上对利润产生直接贡献，但是对公司内部运营，流程和架构的影响却是极大。表面上难以体现，但我们从近年银行业提供业务的细节变化可以略知一二。

譬如以前申请零售贷款，可能需要等待数天，现在已经有闪电贷产品，证明银行后台原来审批的流程得到极大的优化。对公方面，招行近期也推出了T+0，T+2的产品，对企业贷款的原来复杂长链条的审批流程和内部架构，我们也可以推断金融科技在其中发挥了多大的力量。

跟踪招行这两年下来，我们也发现金融科技很多指标提升的很快(如今年希望把高频交易线上化比例从44%提高到70%)，甚至指标口径的变化(从存款到AUM再到MAU)跨度也很大。完成了一个目标，就定下下一个去完成，科技转型的道路上这种办法是合理的，也希望招行能更多公开这类数据。

最后，回到有关估值的问题。招行对现存、未来风险的应对足够完备，因而我们认为招行明显高于行业的股价也足够合理。但我们想讨论的不是具体溢价多少，合理溢价10%还是应该溢价50%，只是估算结果，可能都会因人而异(溢价太高我们也会觉得不合理)，展开你的逻辑，或者说，想象力。

我们想讨论估值逻辑当中，银行股的风险问题。即使轻型化转型和提取高额拨备，银行“本质仍然是经营风险资产”，资产的大面积减值能轻易把以前的利润清零。什么意思?君可见包商、雷曼，几年来蒸蒸日上的业绩的公司，可以暴雷到被接管，所投可以彻底变成打水漂。未来风险方面，异业竞争、金融科技的储备也是同理。此前货比三家，辛苦估算的银行股溢价，转头成空。

所以投资者买银行股，时刻记住要做最坏的打算——以风险为一切前提，慎之又慎，考虑风险的权重需要远比收益(股价空间、未来展望等等)来的大，而招行身为银行股能成为我们重仓标的之一，犹如河清海竭，十分不易。我们也会保持警惕，保持跟踪，希望能继续持有。