投资笔记 | 政策预期差叠加业绩驱动，在港上市骨科关节企业后劲十足

最近药品“4+7”集采扩面企业座谈会纪要在网上流出，一改过去集采的唯一低价中标方式，改为三家企业中标，药价减价压力呈现缓和趋势。针对此次集采扩面会议，不管是内资券商还是外资投行如大摩等，纷纷就新政的可能缓和而推荐购买医药股。同样相对于受集采压制的骨科关节行业，由于行业增速更快、集采的推进时间更慢、调价幅度更小，其股价弹性也将会更大。

（一）集采事件下的政策预期差

去年底的医药行业“4+7”城市药品集中采购事件犹如医药行业的黑天鹅。在当时的集采中，31个试点通用名药品有25个集中采购拟中选，与2017年最低采购价相比，平均价格下调55%，部份药品如恩替卡韦(Entecavir)及替诺福韦(Tenofovir)降幅更达96%。大幅降价虽然仅影响31种药物，但标志着中国仿制药将开始面临结构性变化，并有可能向其他范围及药物种类扩张，对药企的盈利能力构成挑战。在这过程中，医疗器械及高值耗材集采言论不绝于耳，整个医药及医疗器械、耗材板块指数受政策利空预期的影响，连续受压，部分个股估值不断刷新历史新低。

今年7月12日国家医保局组织召开了“4+7集采扩面企业座谈会”，本次座谈会预期之中首先确定了集采进行全国联动，体现了国家对第一次带量采购结果的认可和2019年医改重要任务的进一步推进。但最重要的变化在于，集采独家中标变为三家中标，这就代表着集采政策取向更加理性和温和，多家企业中标有助于市场形成头部企业间的温和竞争，过去那种恶意杀价、自杀式报价的情况将不复存在。

骨科关节类产品作为骨科植入物里的一个细类，由于非标品的属性，进行全国性集采的难度很高，以致其集采的推广时间也要远落后于药品的集采。若按照预期的新政，允许多家企业中标，不出现类似第一次药品集采自杀似的极端报价，由于国产骨科产品出厂价和终端零售价的溢价较多，那么20-30%的价格降幅基本都能够由渠道来承担，对厂家利润几乎不构成负面影响；同时随着集中度的提升，将更有助于头部企业份额的扩大。

（二）国内骨科关节行业现状：小而美

（1）国内骨科关节行业规模年增速大于15%

我国骨科植入行业市场规模在200亿左右，是医疗器械领域市场规模较大的子行业，受益于老龄化趋势以及疾病谱变迁，行业增速长期维持在10-15%左右。骨科植入物行业包括三个细分市场：创伤类、脊柱类和关节类。其中关节市场规模在50亿元左右，行业年增速15-20%，是上述三个细分领域中增长最快的板块。

从中美数据对比上看，2018年美国总人口3.27亿，关节手术150-180万例；中国人口13.95亿，2018年关节手术70万例。结合老龄化与医保覆盖面的扩大上来看，目前距离天花板还尚早，国内骨科关节行业的高增长的预期未来几年仍旧能够维持。

（2）国产化替代空间仍很大

根据2018年国内骨科关节行业收入数据，前四大供应商均为外资品牌，占到了总份额的52%左右，爱康医疗跟春立医疗紧随其后，分别将近10%的份额。

从目前实行的分级诊疗角度上看，目前政策是利好国产品牌。之前的市场格局是，国产企业主要服务于基层医院，外国公司主要服务大医院，分级诊疗实施后县级医院报销70%-80%，地市级医院报销60%-70%，北京协和报销30%，同时国产与进口产品质量差距在变小，国家鼓励进口替代，爱康医疗及春立医疗的主要市场都在地市级医院，行业受益将较大。

高值医疗耗材采购逐渐向药品采购靠拢，降价、耗材两票制、耗占比考核以及国产器械医保倾斜等一系列政策的推进，将进一步促进行业集中度提升，进口替代率加速上行。

根据爱康医疗公布的数据，以销售额计算，其市占率由2017年的7.5%上升到2018年的9.3%，国产品牌从跨国公司获得更多市场份额的趋势预计仍将持续。

（三）主要骨科关节上市公司

过去几年全球前十名骨科公司名次基本没有发生变化。骨科植入物行业进入门槛高，新加入市场者需时约4-5年才能取得所需牌照和许可证，约10年才可达到收支平衡。关节植入物产品规格多，不同产品需要不同的注册证，要想取得较全的产品许可证需要的时间非常长。另一方面关节不仅仅是技术问题，对于产品操作的依赖性、对销售员和经销商的依赖性也很强，因此关节领域想要出现一个新的爆发式的公司难度比较大。

目前中国前十大骨科植入物品牌中，只有爱康医疗（01789）与春立医疗（01858）两个国产品牌，呈现两强态势。除此之外，随着公司在市场推广终端上的发力以及大医院对微创骨科关节手术的认可度增加，未来微创医疗（00853）在国产骨科关节替代中也将会分一杯羹。

（1）爱康医疗（01789）

爱康医疗的骨科关节产品包括常规植入物和 独家上市的 3D 打印产品，产品线在国产品牌中最为全面。过去十年营收复合增长率超过30%，2018年剔除新收购的JRI并表影响，收入规模达到5.3亿人民币，净利润1.45亿人民币。根据wind统计，未来两年利润复合增长率为30%，当前市值48亿港币，动态PE为23倍。基于其高增长的可持续性和强劲资产负债表现，其值博率明显强于一般医药股，并且明年爱康医疗很可能进入港股通。

（2）春立医疗（01858）

春立医疗是国内仅次于爱康医疗的骨科关节企业，公司主打陶瓷关节并积极布局3D打印产品。2018年收入春立医疗收入为4.9亿人民币，净利润1.06亿。管理层今年初曾在公开场合表示， 40%左右的收入增速预计可保持三四年。公司当前市值25亿港元，资产负债表处于净现金状态，假设利润率不变，若以40%利润增速计算，今年的PE不到15倍，估值优势也非常显著。

（3）微创医疗（00853）

微创医疗旗下拥有八大业务板块，收入主要来源是骨科医疗器械以及心血管器械。2018年微创的骨科医疗器械业务收入2.363亿美元，收入主要贡献来自海外，中国区骨科业务收入只有1780万美元。2018年微创医疗在中国区的骨科关节业务收入大幅增长31.6%，2019年初公司的AspirationTM获国家药品监督管理局颁发注册证，为微创骨科首款获批的国产全膝关节置换系统产品。微创医疗的关节手术采取的为微创诊疗方式进行，随着公司在市场推广终端上的发力以及大医院对微创骨科关节手术的认可度增加，未来微创医疗在国产骨科关节替代中也将会分一杯羹。

（四）结语

做投资，选择好赛道非常重要，骨科关节假体板块作为一个年复合增长率大于15%，头部企业集中度逐年增加的行业，本身就值得集中关注。而目前时间节点下，集采政策的预期差以及中期业绩事件的推动，骨关节企业后市股价明显可看高一线。（完）