国信证券：申洲国际(02313)受益宁波制造业升级，产能稳健大步扩张

宁波大力建设“246”产业集群，促进制造业高质量发展。宁波提出，力争到2025年，在全市培育形成2个世界级的万亿级产业集群，4个具有国际影响力的五千亿级产业集群 6个国内领先的千亿级产业集群。宁波市委主要负责人在动员大会上表示，通过“246”的打造，掌握一批重点领域关键核心技术，涌现一批世界级领军企业、单项冠军企业和知名品牌，建成功能布局合理、主导产业明晰、资源要素集聚、产城深度融合、特色错位发展的产业集群平台体系，构建形成适应产业集群发展的制度体系和政策体系。

公司拟参与投资，有望获得政府服务支持。公司与宁波市北仑区人民政府订立框架协议，发展与制衣业相关的18个项目，政府应提供的支持，包括推进土地收购、规划及建设审批过程以及协助建设北仑区配套设施等服务及政策支持。公司认为，该等项目能让双方利用各自的优势、资源及专长形成稳定互惠的策略关系，故订立框架协议有利于公司，公司将根据项目条件选择适宜开展的项目投资，或将引荐投资人参与投资。我们认为，公司扩张产能所需的土地资源、排污资源、金融和税费优惠等条件需要政府支持，签订框架协议争取政策优惠，将为公司长期良好发展打造有利条件。

项目拟发展产能占现有总产能15%左右，新产能有望在2021年及以后释放。框架协议中涉及的18个项目，包括扩建及更新面料及服装产能、建设仓库、员工宿舍及写字楼以及污水及固体废弃物处理等环保项目，其中制衣产能约4000-5000万件/年，面料产能约80吨/天，分别占现有成衣、面料产能（截至2018年底）的13%和15%。根据公司以往产能建设投产周期，我们预计新增产能将在2021年及以后逐步释放。目前公司在建成衣产能包括越南6000人产能、柬埔寨1.8万人产能，安徽安庆3000人产能，主要在2020及2021年逐步爬坡释放，若宁波新产能顺利建设投产，将对公司长期保持稳健快速增长起到重要作用。

预计19-20年资本支出20亿元/年，经营性现金流增量有望覆盖投资增量，现金充足。此前公司计划19-20年资本支出约15亿元/年，考虑此次投资，资本支出约增加5亿元/年，达到20亿元/年。根据我们的盈利预测，公司19-20年经营性现金流增长将超过5亿元/年，考虑新增投资后自由现金流仍有望保持增长。并且，截至2018年底公司拥有现金及等价物35.7亿元，初始存款期逾三个月之银行存款31.3亿元，债务净额仅2676万元，资本负债比率（Gearing ratio）仅0.1%，现金状况良好，投资额合理。

中国服装产业链具备世界领先竞争力，品牌商整合供应链将进一步推动龙头集中。目前中国是世界主要消费市场的最大的服装供应国，美国进口服装中约3成来自中国，而越南、孟加拉等地的生产服装所需的面料也主要依靠中国进口。同时中国市场也是世界各大品牌商销售快速增长的区域。而在中国产业结构升级背景下，服装供应资源逐渐稀缺，从产能质量和消费市场两方面考量，中国优质产能对品牌商越发重要。世界领先的品牌商正在进行产业链的整合，并且面临着供应资源不足导致增长受限的情况，对优质供应链资源高度重视。例如，Adidas在近两期季报后的交流中均表示了面临的产能瓶颈的问题，此外Nike也表示未来十年的发展重点之一是加速供应链的响应。公司作为海内外均实现一体化生产的针织服装供应商，能够提供大规模的优质产品，持续创新，并且实现较短交期，产能长期供不应求。

积累人才资源与环保资源，巩固竞争壁垒。公司18个项目中包含员工宿舍及写字楼以及污水及固体废弃物处理等环保项目，有利于加强用工、科研、管理人才和环保资源，对公司保持世界领先的服装研发生产竞争力有重要作用。首先在研发方面，公司的面料研发和生产自动化研发是促进公司持续获得旺盛的订单需求、保持较强的议价力和盈利能力的关键因素，公司现有的研发相关人员近千人，研发支出占公司收入的2-3%，未来进一步加强研发实力需要营造良好的工作条件和福利待遇吸引人才。其次在环保方面，公司凭借领先的环保标准和处理能力获得客户的高度认可，而目前排污处理设施对土地、资金资源要求较高，扩张产能尤其是上游面料产能需要更强的排污处理能力。我们认为，行业劣质产能面临与日俱增的人力和环保压力将持续退出市场，而公司有望在政府支持下继续积累人才和环保资源，长期保持领先的核心竞争力。

我们认为公司现金流充足，产能扩张有利于公司保持长期快速稳健增长，预计公司19-21年收入分别同比增长13.6%/14.3%/18.6%，净利润分别同比增长16.7%/19.1%/21.6%，EPS分别为3.52/4.20/5.10，当前股价对应PE分别为27.9x/23.4x/19.2，对应2020年28倍PE，结合FCFF，上调目标价至134港元，维持“买入”评级。