小牛电动（NIU.US）：电动两轮车的特斯拉，给与“买入”评级

本文源自微信公众号“国盛汽车研究小组”。

公司是国内锂电自行车龙头。公司成立于2014年，目前是国内最大的锂电池自行车公司，并在欧洲中端电动车市场排名第三。2018年公司登陆纳斯达克，并在全年实现全球销量34万辆，同比增长79.2%，海外销售占比翻倍。公司共推出N、M、U三个系列产品，销售网点覆盖国内150个城市，全球20个国家。

电动自行车行业销量稳定，结构性剧变。我国是全球电动自行车生产和销售第一大国，2017年累计生产3097万辆，同比增长 0.55%，累计销售3200万，累计保有量已达2.5亿辆。从结构来看，铅酸电池自行车占据国内市场约90%份额，锂电池占10%。新修订《电动自行车安全技术规范》于2019年4月15日正式实施，新国标落地有利于低端产能出清，锂电车型有望实现对铅酸电池的大量替代：新标准要求电动自行车整备质量小于55kg，铅酸电池在保证续航的情况下难以满足新国标，而锂电池的重量仅为铅酸电池的1/3，兼顾续航和重量要求。考虑到消费意愿及监管力度，假定城市地区未来锂电车型渗透率达到80%，有望催生1500万辆/年的升级空间。

品牌价值造就护城河，公司显著受益行业空间快速提升。公司作为锂电电动车龙头，致力于打造电动两轮车市场中生活方式品牌：1）产品多次获得德国红点等设计大奖，品牌设计感深入人心；2）相比于传统电动车品牌，嵌入了智能中枢ECU，通过遍布车内的传感器以及NIU CLOUD 智能云进行数据收集与分析为用户带来智能骑行体验；3）注重粉丝运营，多渠道打造品牌文化，形成用户品牌价值认同感。从电池成本来看，锂电池在2100-2300元左右，而铅酸电池在700-800元左右，锂电池化必然导致造车成本提高，电动车价格中枢上移。而公司作为行业最先开拓了锂电两轮电动车品类的企业，拥有充足的技术储备以及强大的品牌价值，必将受益政策红利。

盈利预测与估值。我们看好小牛电动在锂电自行车领域的护城河优势，受益政策催化下的市场空间快速提升。预计2019-2021年实现归属净利润2330万元/1.93亿元/3.94亿元人民币，对应PE 144.7/17.4/8.5倍，首次覆盖给与“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧导致单车价值下滑；海外市场存在一定的不确定性；新国标政策执行力度或不及预期。

一、全球领先智能城市出14年9月，目前已成为全球领先能城市供商致力于提供更便捷出行工具2017年公司在中国的锂电池驱动电动，是中国电车动车内有

2018全年营收创新高，四季度表现良好。

2018年全年毛利率为13.4%，较2017年的7.1%大幅增长，主要受零售价格上涨和产品结构变化的推动。

2018年全年，小牛电动实现全球销量34万辆，同比增长79.2%，海外销售占比翻倍。毛利率同比增长9个百分点，达到13.5%。

中国市场电动车销售净收入占89.3%，海外市场占10.7%，海外市场收入占比同比增长5.4%。

电动自行车行业销量稳定，结构性剧变

2.1国内已进入成熟市场，海外尚有电池作为辅能源，具有脚踏骑行能力，能实现电电驱动功能的两轮自行车上游供应商包括电装部件，车体标准件、装饰部件其中电装部件的电电原材料，由企下游销售渠道包括经销商、直营以及电商等中经销模式是主要的销售售式。

我国是全球电动自行车生产和销售第一大国，经过多年发展，行业已逐渐进入成熟期。2018年产销水平略有下滑，主要原因在于：1）部分用户需求下降，包括作为电动车购买主力人群之一的流动人口和外来务工人员下降；2）新国标的发布和各地针对“超标车”的整顿工作，消费者短期观望情绪显著。未来随着新增购买、换新和产品升级需求逐步复苏，行业产销水平将逐步恢复。

从保有量上看，国内保有量已达2.5亿辆，未来以存量升级/替代为主。

目前出口比例约5%，出口单价约400美元/辆。

主要出口欧美及东南亚，约10%-20%市场增速。

其中，天津是中国最早的电动车生产基地，以自行车起家，齐聚了爱玛、小刀等一大批知名企业；无锡是目前电动自行车行业两家上市公司新日和雅迪的总部所在；台州是电摩品类聚集地，依托区位和制造优势，以及塑膜优势，成为中国电动车最大的模具供应基地，聚集了立马、绿佳等一批知名企业；广东知名品牌有台铃。

从销量看，2017年雅迪约完成406万辆的电动自行车销量，占全国销量的13.13%。2018年，在行业趋势向下的条件下，雅迪实现销售504万辆，同样，爱玛2017年完成销售月420万辆，两者合计市占率25%，牢牢占据行业第一梯队。同时，进入销量排名榜前十名的还有新日、绿源、小刀、绿佳、立马、金箭、小鸟，10家企业合计销量占市场过半份额，达到50.62%，同比增长4.6 PCT，未来随着行业逐步走向高端，市场竞争有望进一步加剧。

行业第二梯队格局相对分散，百万销量以下规模竞争激烈。

2018年1月16日，工信部、公安部、原工商总局、原质检总局（国家标准委）联合公布《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准报批稿，向社会公众征求意见。5月17日下午，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会正式批准了新修订的《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准。

新标准将于2019年4月15日起正式实施。

此外，行业由许可证制度转为3C认证，进一步加强推进力度。

新国标落地有利于低端产能出清，锂电车型有望实现大量替代。

1、从整车厂而言，电动自行车重量主要集中在电池，目前铅酸电池难以满足整车55kg要求。

2、从消费端，目前行业监管已成为中低端消费者车型选择的首要因素。不考虑农村及县级市，按全国市级人口2.39亿户，百户电动车保有54辆计算，则保佑电动车约1.29亿辆。假定2025年之前锂电车型渗透率由目前的10%提升至80%，将催生电动自行车车换代9000万辆，年均1500万辆的市场空间。

根据品牌关注度，排名较高的主要包括两类：1）传统巨头，主要包括雅迪、爱玛、台铃、绿源、新日，这些品牌积累多年，市占率高，经销商渠道优势明显；2）定位年轻的新势力，主要包括小牛、E客电动、速客，其对象群体基本是 80/90后用户，这一年龄层用户的用车需求基本上都以通勤为主，由于这一部分用户往往有着更好的经济基础，所以他们会更愿意去尝试一些全新的车型和高端品牌产品。

根据ZDC互联网消费调研中心调研，对比2017年的数据，2K以下区间的用户比例基本保持不变，作为用户关注度最高的2K-3K区间占比出现了明显下降，与之形成对比，3K-4K和5K以上价格区间用户占比均出现了明显增加。分车型看，消费者对于铅酸车型的价格认知还停留在2000元左右的价格区间，但对于锂电车型，用户普遍拥有更高的价格宽容度，超过三成用户的心理价位已经超过4000元。

对于不同的市场而言，目前自行车电动替代比例已达到58%，而摩托车替代比例不到1% ，高端市场未来有望逐步打开。

目前我国万元以上的高端电动车市场尚未打开，各家整车厂尚处在产品试水阶段。未来随着消费理念的逐步变化，同时行业集中度提升，低端产能的逐步出清，高端电动车市场有望迅速发展。同时，对于高端消费者往往更注重品牌，对价格敏感性更低，小牛等新兴整车厂，有望凭借在高端市场的先发优势，率先享受行业红利。

三、品牌价值铸造锂电两轮车龙头护城河

3.1多维度打造公司品牌价值

公司是全球领先的智能城市移动解决方案供应商，2017年以27%的市占率在中国锂电池电动车市场占据领先地位，以11.1％的市占率在欧洲中端电动摩托车市场排名第三。

公司成立于2014年，致力于打造电动两轮车市场中生活方式品牌，以4年的时间在细分领域获得领先地位并成功上市。更具设计感、智能化的产品以及独有的品牌文化 。

公司专注于新颖时尚的造型设计，其中M1车型2017年获得了德国红点、德国IF、美国IDEA、日本G－Mark、中国红星、台湾Golden pin、香港DFA共 7项国际大奖，实现设计类“大满贯”，成为过去二十年唯一一个获得所有七项设计奖项的都市移动产品。

公司产品在实用和功能配置上同样更具设计感。同时产品配置有CLOUD-ECU 智能中央控制器， 以及BOSCH电机、磁场定向控制（FOC）、PACK技术、电池管理系统（BMS）和电子制动系统（EBS）等组件保证产品性能。

小牛电动车产品包括N，M和U系列，每个系列都有多个型号或规格，款式与车型选择更为丰富。在2019年4月发布US、U+两款车型以后，公司在中国市场各大品牌推出的锂电池电动车中，。

公司在产品设计和开发中采用以用户为中心的方法，其所有的产品都是根据从电动自行车智能芯片中收集的定量数据和定性反馈而设计的。同时公司通过在线交互以及密切监控并积极参与700多个线上虚拟社区，主动互动以收集用户的反馈。基于从芯片以及用户收集的数据，公司开发了即时用户反馈循环，实现了敏捷的产品开发流程。例如公司利用反馈中获得的见解，开发巡航控制和光感大灯等新功能。

3.1.2打造智能电动车概念，创行业之先河公司核心团队主要来自BMW、intel、微软、华为、麦肯锡、KKR等全球顶尖公司，从进入行业一开始，就将物联网应用到电动车的日常使用与服务中。公司将大量科技融入自己的产品。公司相比于传统电动车品牌，嵌入了智能中枢ECU，通过遍布车内的传感器以及NIU CLOUD 智能云进行数据收集与分析，同时提供NIU应用程序作为用户体验的组成部分。

• CLOUD-ECU智能中央控制器

CLOUD-ECU智能中央控制器，现已升级至V3版本。作为整车的智能中枢将每分钟200 次监测、收集、分析多达72项车辆信息，并将信息通过 App 让用户实现对车辆状态的远程查看和控制，加强车辆的安防预警能力。同时配置有 OTA 无线升级功能，无需更换硬件，也能完成功能更新和拓展。

• NIU App 车况智能管家

NIU应用程序与电动车上的CLOUD-ECU芯片相连接，让用户了解车辆的状态、电池的情况、历史轨迹、实时的定位等等，加强车辆的安防预警能力。在车辆设防状态下，一旦出现异动、震动、倾倒等情况，APP都会第一时间将消息即时推送给用户。根据公司统计，2018年上半年月活跃用户占总用户数达97％以上。 

3.1.3创造电动车品牌文化

多渠道传播品牌文化。公司通过数字营销和试驾体验活动以及更传统的促销和广告活动向消费者销售产品和推广品牌。公司利用社交媒体策划营销活动，并建立一个在线和离线用户生态系统，同时也通过户外广告，例如通过城市广告牌广告和公共汽车广告来营销推广。

此外公司积极参与跨界合作，举办各类联合品牌活动。公司于2018年7月与迈凯轮GT客户赛车签订了联合品牌协议，以生产限量版联合品牌NIU-McLaren智能电动滑板车，在中国和欧洲销售。此外，公司已成为2018年上半年在中国11个城市举办马拉松赛事的官方MedAid工具。

公司未来将持续扩大先下销售网络。公司采用全渠道零售模式，整合离线和在线渠道。先下，公司通过中国独特的“城市合作伙伴”系统销售，公司为城市合作伙伴提供培训和支持，以提高他们的能力，并确保一致的品牌形象和服务质量。截至2018年12月31日，该系统拥有200多个城市合作伙伴，公司在中国170多个城市拥有760家特许经营电，在海外27个国家拥有22家经销商，并计划在未来几年内将足迹增加四倍。此外，公司还计划在中国一线城市的主要高流量零售点开设公司经营的旗舰电。

公司采用全渠道零售模式，整合离线和在线渠道。先下，公司通过中国独特的“城市合作伙伴”系统销售，公司为城市合作伙伴提供培训和支持，以提高他们的能力，并确保一致的品牌形象和服务质量。此外，公司还计划在中国一线城市的主要高流量零售点开设公司经营的旗舰电。

公司的NIU创新实验室拥有61名成员的研发团队，其中包括用户体验设计团队，智能电子研究团队，动力总成设计团队和工业设计团队。公司研发主要团队成员平均拥有超过10年的各自领域经验，来自宝马，英特尔，松下，微软和联想等高科技公司。该实验室专注于工业设计，结构设计，智能电子研究，电力电子研究，用户数据分析，商业智能系统开发和用户体验研究。

公司研发支出、营销费用占收入比值较行业上市公司偏高。

在智能手机行业，苹果的精神内核是改变世界的创新精神。在零售业，星巴克是在表达人类“第三空间”的独特价值；无印良品是在宣扬日式极简生活方式。生活方式品牌的提倡有利于的提升品牌力，享有品牌定价的护城河和客户忠诚度。如在汽车领域，由特斯拉和宝马等生活品牌制造的电动汽车平均比普通电动汽车价格高出190％、100％。

公司在中国的电动两轮车市场中打造“NIU”品牌的概念和生活方式，代表风格、自由和技术。根据公司财报显示，电动自行车单均收入（营业收入/销量）持续增长，从2016年年报的4180元增长至2018年年报的4352元，公司的品牌定价能力逐步提高。

凭借强大的品牌，公司获得了卓越的客户忠诚度和定价权，用户愿意为产品付高价。

依据新国标电动自行车整车重量要求，锂电池化将是未来趋势。此外新国标电动车由于增加了防火阻燃等要求，也会导致直接成本的增加。从消费端价格中枢来看，消费者对于铅酸车型的价格认知还停留在2000元左右的价格区间，而对于锂电池电动车型普遍拥有更高的价格宽容度，超过三成用户的心理价位已经超过4000元。随着锂电池化的未来趋势，电动车市场整体价格中枢有望上移。

公司作为新兴车厂，更有可能收益政策红利。而公司作为行业最先开拓了锂电两轮电动车品类的企业，拥有充足的技术储备以及适当的价格区间，更有可能收益政策红利。

在行业处于洗牌阶段，公司作为具有野心与变革的企业有望实现弯道超车。

公司U系列销量从17年中报的1.5万辆增长至3.5万辆，占总销量的比值由17年中报的21.3%增长至18年的28.2%。在政策过渡期率先破旧立新，未来公司有望通过国标车的先行者优势，以及被广泛接受的价格区间在行业洗牌阶段实现对传统巨头的弯道超车。

3.4实现多元业态布局

通过产品线以及产业合作的多元布局，公司对生活方式品牌的再次升级。公司从NIU应用程序，公司网站，电子商务平台以及提供维修和维护服务中收集数据。截至2018年6月30日，NIU App与大约396,000个电动自行车相连，共累积了大约12亿公里的数据骑行距离，而这个数据根据公司官网实时跟踪显示，截至2019年4月累积24.7亿公里的骑行距离。公司通过专有的大数据平台NIU Inspire分析智能中枢ECU收集的数据用来更好的升级自身产品，以及基于用户骑行路线数据分析，为广告投放以及门店网点建设提供参考意见。

在此背景下，2019年4月小牛和大众集团在欧洲签署了合作协议，共同在城市出行解决方案层面开展合作。引用程序以及大数据分析为第三方保险公司的理赔定价以及向个人客户销售保险提供便利。2015年11月，公司推出了NIU Cover（又称为“牛油保”），以促进有关事故伤害，滑板车损失和第三方责任的保险销售。“牛油保”全面覆盖人身，三者，车辆盗抢三大方面，根据公司官网，公司现与中国平安、中国人寿合作，推出整车盗抢赔付、第三者伤害赔付、驾驶人意外伤害赔付和双人安全保障服务。

公司Cloud-ECU开放API平台允许与第三方连接，以支持车队管理和智能电动滑板车共享计划等功能。公司通过大数据平台能够为滑板车共享，租赁和物流公司开发和提供创新的车队管理解决方案。公司已经支持部分海外市场的本地运营商实施由公司的物联网或物联网技术提供支持的无码头踏板车共享计划。这些分享计划于2018年在维也纳和马德里正式启动。此外公司还可以利用积累的电池性能数据和电池充电和放电行为数据来支持新一代充电站和电池更换站的开发。而未来公司计划通过与第三方合作伙伴的合作进行消费金融合作。

持续上涨的应用软件用户数叠加数据合作和保险服务，使公司服务收入成倍增长。公司销售专用配件和备件，以便安装在我们的智能电动滑板车上或与之配合使用，例如后部储物箱和前筐。同时还提供NIU品牌的配件和一般商品，从骑行必备的头盔护具，到生活文化品T-shirt和徽章均有涉及。

1. 配件包括骑行装备，如雨衣，手套，护膝等，以及和在售产品配套的扩展功能组件，如存储篮和尾箱，智能手机座，靠背和锁等。

2. NIU POWER生活配件系列包括品牌服装，如T恤，外套，牛仔裤，帽子，包和珠宝，以及纪念品，如笔记本，徽章，钥匙链和马克杯等品牌文化衍生品。

3. NIU POWER Performance系列高性能升级组件包括升级车轮，减震器，制动卡钳和碳纤维车身面板等销售配件及零配件产生的净收入分别占公司2016年，2017年及2018年上半年营收的4.2％，6.4％及6.4％，约为行业平均水平的四倍。生活方式品牌在拥有高价定价能力以外还拥有高占比的配件销售收入，如哈里戴维森是一个标志性的生活方式品牌，2017年通过销售纪念品和配饰（如T恤，夹克，帽子和其他与该品牌相关的商品）产生约16.4％的收入。公司计划未来增加服装配件供应，以帮助其用户围绕NIU建立丰富的生活方式。此外还将与不同行业的其他生活方式品牌合作，共同推广NIU品牌。虽然智能电动自行车的销售将继续占公司现阶段收入的绝大部分，但公司预计在未来，销售配件和备件伴随品牌力的提升，所产生的收入将以绝对数量增加。

3.4.3两轮车市场全方位布局

公司开发对标125cc级摩托性能产品，率先试水万元以上高端电动摩托车市场。2019年4月公司发布了全新产品系列——NIU AERO，定位于专业运动自行车。此系列产品沿袭公司统一的设计语言以及科技赋能。在外形设计上引入空气动力学、仿生学减少迎面的横向风阻，提升刹车控制力。与公司的电动自行车产品类似NIU AERO 拥有全能全方位的的智能性能仪表盘。NIU AERO是公司对于出行的又一次探索与拓展，同时作为新兴专业运动自行车品牌，以及自身在电动自行车领域的品牌定价优势，NIU AERO系列车型在定价上也有明显的优势。ROAD公路与MTBX山地两大系列产品定价分别为：ROAD系列3999-61999元、MTBX系列2499-8999元，定位为专业自行车品牌中的高端产品。

3.5 开拓海外市场

公司海外战略布局已久。自从N系列产品首度进入欧洲市场以来，公司便开始耕耘海外市场，从产品生产到销售途径的设置都充分考虑到海外市场的特点，进行有的放矢的差异化海外发展策略。在拥有两轮车辆城市交通的流行文化的欧洲，公司持续扩大分销网络的同时与全球领先的公司合作，寻求不同的商机。欧洲是公司最大的出口市场，公司根据国际客户的要求制造和定制旗下产品，并确保出口产品符合当地市场的标准。公司在2018年推出的N-GT以及M+车型便是专门面向欧洲设计与销售。而在东南亚，印度和拉丁美洲，公司目前战略将推出子品牌，以满足当地消费者的需求，并探索当地的生产安排，以简化制造过程。

海外市场租赁与共享模式扩大公司知名度。

国内线下门店+电商的策略实现在海外市场的有效复制。

公司投资海外营销，以扩大在国际市场的品牌知名度。公司在2016年，2017年和2018年中报，收入的0.5％，4.9％和12.9％来自欧洲和其他海外市场的销售。除重点开拓欧洲市场以外，公司也在开拓东南亚、印度和拉丁美洲。向特定国际市场的扩张不仅会推动公司的收入增长，还将有利于品牌知名度的提升。

  3.6 市场空间测算

假设1：未来随着新增购买、换新和产品升级需求，电动自行车市场销量逐步复苏，行业销量将保持5%的增速；

假设2：考虑到消费意愿及监管力度，假设2020年锂电车型新车销售渗透率达到35%；

假设3：公司2017年国内锂电池电动自行车销量市占率约为27%，假设公司锂电池电动自行车销量市占率维持不变。

如果考虑监管力度在不同区域存在区别。铅酸电池为主的传统电动品牌将会渠道下沉，把铅酸电池为主的电动品牌往4、5线推广。在1、2线城市，由于政策较严考虑到1、2城市上牌成本，未来将普遍存在锂电自行车取代铅酸电池所产生的需求，提早布局锂电池的新兴车厂将更具有竞争优势。在公司官网的实时骑行数据中，北京基本都在第一上海次之。公司未来的主要市场空间也将在Top30城市所产生的替换需求。目前Top30城市电动自行车存量超600万台，其中北京占60-80万。

盈利预测与估值

公司目前处于业绩快速增长期，19年7月份常州自有工厂将要投产，届时公司新增产能70万台，破除制约公司快速发展的产能瓶颈。为预测公司未来3年的收入，我们做如下关键假设：

1.公司整车销售收入2019年保持与开店数量相同的增长速度，2019年公司新开设500家门店，取平均值250家，同比增长60%左右。随后两年，公司收入保持相对平稳的收入增长；

2.公司零配件收入与整车保持相同的增长速率；

3.受益公司对服务端收入多元化的拓展，以及消费者对新消费模式接受度的提升，服务收入保持比整车较快的增长；

公司规模化效应不断提现，以及电池价格的下降，毛利率逐步提升至20%的行业稳定水平。

公司所处行业为电动自行车，目前可比上市公司有新日股份（603787.SH）以及雅迪控股（1585.HK），以及目前正在申报IPO的爱玛科技（A18052）。

我们看好小牛电动在锂电自行车领域的护城河优势，受益政策催化下的市场空间快速提升。预计2019-2021年实现归属净利润2330万元/1.93亿元/3.94亿元人民币，对应PE 144.7/17.4/8.5倍，首次覆盖给与“买入”评级。