IMAX中国（01970）本色演绎：33次回购+靓丽业绩≠好股价

即使《复联4》在中国以42.38亿元的票房成为中国影史上进口片的总冠军，但却难以拯救IMAX中国(01970)的股价。在恒生指数年迄今涨幅7%的情况下，IMAX中国累计回购33次却下跌12.64%,即逆势跑输大盘近20个点。

更有意思的是，7月31日早间，IMAX 中国发布了2019年上半年业绩，公司当期收入5925.6万美元，同比增长15%，期内利润2396.5万美元，同比增长17.1%。在给出收入、利润双位数增长的答卷后，其股价却以跌0.66%收盘。

市场为何对IMAX中国如此不“待见”?

两大业务的不同特性

IMAX中国的业务主要有两大部分，其一是设计、采购和为放映商合作伙伴影院提供IMAX系统设备，并包括项目管理和维护服务;其二是通过特有技术将好莱坞影片和华语影片转制成IMAX格式，使转制后的影片能在IMAX影院播放。简单说即向影院出售IMAX系统设备并维护，以及转制影片。

但若以收入来源分类，其业务可分为三大部分：网络业务、影院业务、新业务及其他。网络业务的收入来源于转制影片上映后向制片方收取的票房分成，以及来自安装IMAX系统的影院收取的票房分成，后者向放映商收取。

影院业务主要涉及出售IMAX系统设备并维护。而该系统设备的出售则主要包含三种模式，其一是一次性出售计入影院业务;其二是全面分成，即不收取费用，但对票房按约定比例分成，该分成计入网络业务收入;其三是混合分成，即收取部分费用计入影院业务，再对票房进行一定分成，并将其计入网络业务。

新业务及其他则是处于起步中，尚不是核心业务的部分。该部分收入占比较小，2019年上半年时，其占比仅有0.2%。

从IMAX中国的业务模式能看出，该公司盈利的核心在于转制影片、出售IMAX系统设备数量的多少以及相关影片的爆款程度，若票房约高，则IMAX中国从中获得的利润也就越大。

但值得注意的是，影片的爆款程度及票房具有不确定性，这将导致网络业务的弹性较强，但持续性相对较弱，收入会出现较大波动的情况。而影院业务主要是出售IMAX系统设备，且签约数量透明，该业务的确定性相对较强，风险降低，但弹性也有所减弱。

今年下半年影院业务收入或将下滑?

2019年上半年的业绩便很好的反映了这两大业务的特点。据智通财经APP了解，报告期内，IMAX中国收入提升15%至5925.6万美元。其中，网络业务收入为3374.5万美元，同比增长24.16%;影院业务收入为2536.6万美元，同比增长4.7%。网络业务收入增速明显高于影院业务。

而网络业务收入的增长，主要得益于转制影片的增多以及参与票房分成的影院数量的增加。2019上半年时，上映的IMAX影片总数为26部，较去年同期多出3部。而参与票房分成的影院由357家增至2019年上半年的428家。且《复仇者联盟4》、《流浪地球》、《终局之战》等多部影片表现强劲，特别是《复仇者联盟4》的高票价带动每块银幕的票房收入提升约5%至37.9万美元。

影院业务收入的增长则得益于系统安装数量的增加。2019年上半年时，安装系统数量为30个，包括24个IMAX系统和6个IMAX激光升级，而2018年同期仅安装25个。

值得注意的是，虽然IMAX中国预计今年安装90-95个新影院系统，即下半年还需安装64-69个，但该安装计划低于2018年。该公司在2018年安装和升级了112个系统，即在下半年安装和升级89个。若今年下半年的系统安装升级数量不超预期，那么下半年的影院业务收入同比或将下滑，而公司整体业绩的新增量更加依赖电影转制数量及票房分成。

资产负债率上升背后的“小心思”

总收入增长的同时，IMAX中国的销售成本亦有所提升。2019年上半年时，该公司的毛利为69.3%，较2018年同期降低2.6个百分点，主要原因是影院系统维护以及销售系统的成本有所上升。

而公司的费用控制良好，销售、一般及行政开支同比降3.4%，且利息收入较2018年有所提升，从而带动公司的净利率提升0.7个百分点至40.4%，净利润增长17.1%至2396.5万美元。

在收入、净利润增长的同时，IMAX中国的负债率从2018年中期的23%上升3.8个百分点至26.8%，与2018年底时相比，亦高出近4个百分点。资产负债率上升的原因，是公司欲扩大全面收入分成项下的IMAX影院网络。

全面收入分成指的是不收取任何前期费用，但参与放映商票房的分成。在该模式下，由于不收取前期费用，IMAX中国需要预先垫付系统设备开支，等待上映结束后的票房收入，将降低公司的资金周转能力。

2019上半年时，虽然公司的收入及净利润均录得双位数增长，但经营现金流却下降3.8%至1712.5万美元，且IMAX中国的贸易及其他应收款项同比增长37.64%至5604.1万美元，可见公司的资金周转能力有所减弱。为了满足持续运营的资金需求，在下半年时，IMAX中国重新订立了不超过2亿人民币的无担保循环融资。

而IMAX中国不惜降低资金周转能力，加大系统安装下全面收入分成模式的原因在于，系统安装的增量红利已逐渐消失，为了维持业绩的增长，只能将更多的希望押注于票房成分，但这将变相加大业绩波动的风险。

整体来看，得益于《复仇者联盟4》、《流浪地球》、《终局之战》等多部影片的强劲表现，IMAX中国的收入及净利润均录得双位数增长，但下半年预计系统设备安装数量的同比下滑以及资产负债率的同比上升，均表明了公司为实现业绩的增长而逐渐加大对电影票房的押注，变相加大了经营风险。

虽然公司从年初至今累计回购33次，总金额约1.32亿元，但仍未能阻止公司股价逆势跑输大市近20个点。这其中或许受到2018年娱乐圈事件的影响，但归根结底，在系统安装红利逐渐消失的情况下，IMAX中国的基本面已悄然发生变化。