手持120亿美元重金，剥离普强后的辉瑞决定暂停“买买买”？辉瑞中国(PFE.US)能重振创新药雄风吗？

本文来自微信公众号“E药经理人”

靠生物制药、辉瑞普强和消费品保健三项业务支撑，尤其是依靠辉瑞普强和健康消费品业务带来的丰厚现金流，辉瑞(PFE.US)业务曾经稳如泰山，但也缺乏增长惊喜，过去2年时间，辉瑞中国仅上市2款创新药。而就在2018年10月，随着执掌8年的全球CEO卸任，辉瑞全球业务架构正在发生剧变，消费品保健业务、辉瑞普强相继被剥离成立合资公司，辉瑞全球也踏上了“买买买”创新生物药资产之路。在此背景下，辉瑞中国能重振创新药雄风吗?

近期医药圈，最为重磅的消息，莫过于非专利药品及成熟药品牌辉瑞普强与竞争对手迈兰的合资联姻。辉瑞和迈兰的董事会一致批准了双方成立合资公司，辉瑞股东将持有合并后新公司57%的股份，迈兰股东持有合并后新公司43%的股份。而据华尔街日报报道，相关知情人士透露，辉瑞将从交易中获得约120亿美元的收益。

这笔超百亿美元的巨型交易虽然引发市场热议，但并不是辉瑞近段时间业务调整的全部。2018年10月1日，担任辉瑞首席执行官 8年之久的Ian Read宣布于2018年底卸任，并于2019年1月1日起无限期担任公司董事会执行主席。而曾任首席运营官的Albert Bourla接过指挥棒，担任辉瑞全球首席执行官。伴随高层人事的调整，辉瑞全球也正在迎来一次“大象”转身。

2018年12月19日，辉瑞和GSK达成协议，将两家公司消费品保健业务合并以葛兰素史克消费保健公司的名称在全球开展业务。

合并后新的葛兰素史克消费保健品公司全球销售额将达到127亿美元，其中GSK拥有大多数股权，为68%，辉瑞拥有合资股权32%。而就在2019年7月12日，欧盟委员会刚刚批准了这一收购。

2019年5月9日，辉瑞以8亿美元收购专注于开发罕见病创新疗法的临床期生物技术公司Therachon。辉瑞由此获得Therachon主打在研的一款治疗软骨发育不全(achondroplasia)的潜在“first-in-class”生物制剂。

2019年6月17日，辉瑞又和Array生物制药公司宣布达成最终协议，辉瑞将以每股48美元全现金收购Array，交易总额约114亿美元，该交易已获得双方董事会批准。

Array成立于1998年2月，主要上市产品是2018年6月28日刚刚获得FDA批准的用于治疗BRAFV600E或BRAFV600K突变的不可切除或转移性黑色素瘤组合疗法Braftovi (encorafenib)+Mektovi (binimetinib)。encorafenib是一种口服小分子BRAF激酶抑制剂，而binimetinib是一种口服小分子MEK抑制剂，可以靶向MAPK信号通路(RAS-RAF-MEK-ERK)中的关键酶。辉瑞借此交易，将深入生物抑制剂药领域。

这一系列的动作，都预示着辉瑞过往赖以维持，靠生物制药、辉瑞普强和消费品保健业务三项业务支撑的业务结构正在打破，随着辉瑞普强及消费品保健业务悉数被剥离，更多资源被用于收购和拓展生物创新药业务。

在本周一和分析师的电话会上，辉瑞首席执行官Albert Bourla明确表示，辉瑞正在转型成为“规模更小、业务更加聚焦、以科学为基础、更加专注于创新药”(“smaller, more focused, science-based company with a singular focus on innovative pharma”)的药企，而与GSK及迈兰的交易，正是在这一逻辑下进行的。

1.买完Array、Therachon，辉瑞还会“买买买”吗?

值得注意的是，通过将辉瑞普强转移给迈兰成立合资公司，辉瑞将入账120亿美元的额外现金。得到如此充裕的现金，辉瑞会不会再接再厉，在年内继续大手笔收购创新生物药资产?

辉瑞方面给出的直接回答是“不”，但仍然存在不确定性。Albert Bourla明确表示，在完成114亿美元对Array生物制药收购之后，短期内不会再进行超大规模的并购交易。“我现在认为没必要做大宗并购交易，这只会给辉瑞的经营造成破坏。”他补充说。

“但我们对‘不会’从来不说得那么斩钉截铁。” Albert Bourla在周一电话会上告诉分析师 ，他对“不会”的定义有相当大可探讨的空间。

“毫无疑问‘后辉瑞时代’，我们肯定还会继续追加收购。” Albert Bourla说，“但是收购的方向会是偏早期和中期的创新药研发项目，这些项目风险更高当然收益也越大，并且面临的运营中断的风险也更低。”

而从Albert Bourla的表述以及辉瑞近期一系列的动作看，辉瑞正在将并购交易作为自身业务发展的重点，并积极参与到MNC公司创新药业务的并购搏杀。

在这场MNC竞赛中，诺华制药无疑是活跃参与者，其首席执行官Vas Narasimhan表示将每年花费约100亿美元用于搜寻有并购潜力的创新药业务。而此前一度避开并购交易的默沙东，也全面开启了“买买买”模式，相继将Peloton, Tilos 和 Immune Design收入囊中。辉瑞无疑，也正在跟上了这波转型节奏。但市场对这一业务转向持有怀疑，而对剥离普强资产则完全不看好。

2.市场不看好

辉瑞普强与迈兰宣布成立合资公司后三天，辉瑞的股价下跌了9%，而交易对手迈兰的股价则上涨了17%。7月29日公布的消息显示，辉瑞的股价更是创下了过去十年来的最大跌幅。摩根士丹利和美林证券都将辉瑞的股票评级从“买入”下调为“持有”。这是基于摩根大通和瑞士信贷同样谨慎的持有评级。

美林证券降低辉瑞公司评级的同时，也将股票的目标价格从49美元下调至41美元。美林证券分析师Jason Gerberry分析写道：“根据我们最新的估值，我们将辉瑞的评级下调为中性，原因在于预期的辉瑞普强和迈兰成立合资公司带来的股权稀释……以及对创新药业务的估值前景。”

该分析师还指出，由辉瑞普强分拆将导致“不成比例的利润损失”。考虑到最近的抛售，他41美元的目标价格仍然显示出当前水平有6%的上行潜力。

“我们最终相信，辉瑞剥离普强业务的决定具有战略意义。”Gerberry写道，“这是因为它将使辉瑞能够专注于其创新药业务。但鉴于目前的投资组合，以及其创新药业务的发展潜力，我们认为这是不可能的。”

摩根大通的分析师Chris Schott也表达了对于辉瑞估值的担忧，他写道：“我们认为辉瑞每股收益的18倍远期倍数相当昂贵(特别是相对于同行而言)，并维持我们的中性评级。”

而评级公司穆迪高级副总裁Michael Levesque也在宣布将根据辉瑞对于辉瑞普强的交易重新审查对于辉瑞公司评级时表示，辉瑞将业务集中于生物创新药管线并不是问题，但剥离辉瑞普强将降低辉瑞的市场规模和产品多样性，并大幅削减其自由现金流。

“此外，辉瑞普强的剥离会使得辉瑞的业务更加倾向于纯粹研发创新药的公司，而穆迪认为由于研发风险和专利到期所产生的波动因素，会使得业务发展未来的风险增加。” Michael Levesque补充道。

3.辉瑞中国能重振创新药雄风吗?

辉瑞普强剥离成立合资公司，并将更多资源集中于生物创新药业务，虽然是辉瑞全球层面的业务调整，但长期来看，也意味着辉瑞中国未来在创新药领域的管线能有多大。

从2016年开始药品审评审批制度改革大大加速了中国新药审批上市的速度，而各家外资药企也正在调整自身的产品管线，加速适应中国创新药风向变化，但辉瑞的创新药更新速度并未跟上其全球第一大外资药企的市场体量。

2017年，CDE批准了39个外资新药上市，辉瑞仅占据1席。2018年，CDE批准42个进口全新药品上市，而辉瑞仍然仅占据1席。在2019年第四届中华医学事务年会上，辉瑞首席医学官谷成明透露，辉瑞近期在中国并没有新药上市大的计划。

但随着第一批4+7带量采购落地并在全国推广，外资过期专利药降价的压力越来越大。而辉瑞此次将辉瑞普强剥离并与迈兰成立合资公司，无疑便是在对冲这一降价风险。但是随着健康保健品、辉瑞普强资产剥离交易的完成，对于辉瑞全球以及辉瑞中国向创新药方向转型的压力也越来越突出。

此前有观点分析认为，辉瑞中国之所以在过去2年仅上市两款创新药，并表示短期内在中国没有新药上市大的计划，关键的原因在于，辉瑞全球的产品线也相对老化，并没有太多创新药资产的存货。

但是伴随着健康保健品、辉瑞普强资产剥离成立合资公司的交易完成，辉瑞获得相当可观的并购资金，并已经完成了对于Array以及Therachon两家生物制药公司的收购，未来还将并购更多的临床早期、中期的创新药研发项目。

乘着全球研发管线更新的东风，辉瑞中国能否在未来有更加广阔创新药研发管线，重振研发创新的雄风，并跟上中国市场转轨创新药的节奏?值得持续观察。