“现代货币理论”的收割与背叛

本文来自“中国金融杂志”，作者为孙国峰，本文观点不代表智通财经观点。

导读

北宋末期，权臣蔡京发行虚币大钱，米价上涨三至五倍，通货膨胀极为严重，百姓生活愈加艰难，朝野反对声四起，最终在经济上敲响了北宋王朝的丧钟。

“现代货币理论”主张政府垄断的货币创造制度，挂着“现代”的名头，行着“古代”穷凶极恶的主张。

作为一个中国投资者，我们为什么要关心这个看似艰深晦涩的课题?

若是一个国家采用了这个货币理论，不仅会对其百姓造成无法估量的通货膨胀问题，也会对持有该国家债券的经济体带来潜在的巨大损失。

如果这个国家是美国呢?

狗急跳墙。如今全球负利率环境日趋严峻，未来假如美国乃至世界经济陷入萧条，不排除会有采用这种极端理论来“拼死一搏”的可能。

不多说，虽然有些晦涩，但理解这个理论，或可帮助我们“守住未来”。

正文

近期，所谓的“现代货币理论”(Modern Monetary Theory，MMT)引发了美国学界和政界的广泛争论。在美国债务多次触及上限的情形下，民主党左翼引用现代货币理论为其“绿色新政”(Green New Deal)和全民医疗保险等大规模财政支出主张辩护，从而饱受争议。对现代货币理论的分析表明，该理论存在明显的逻辑缺陷，在实践中应用是十分危险的。

关于“现代货币理论”的概述

“现代货币理论”大致诞生于20世纪90年代，其理论渊源最早可以追溯至一百多年前。主要的研究者包括美国康涅狄格大学的莫斯勒、巴德学院的雷、密苏里大学堪萨斯分校的凯尔顿和福斯塔特，以及澳大利亚纽卡斯尔大学的米歇尔和沃茨等。他们继承并扩展了Georg F. Knapp的国家货币理论、A. Mitchell Innes的内生货币理论、Abba Lerner的功能性财政、Hyman Minsky的金融不稳定假说和Wynne Godley的部门平衡等经济学理论，基本观点与政策主张如下。

首先，现代货币理论所强调的“现代货币”体系实际上是一种政府信用货币体系。该理论认为货币是一种政府债务凭证，即主权货币，不与任何商品和其他货币挂钩，只与未来税收债权相对应。其中，税收的目的并不是为政府“量入为出”服务，而是为了驱动货币发行与流通。货币的流通会在各部门的资产负债表留下“脚印”，该理论认为经济活动中各部门资产负债表的变化是货币存量和流动相互作用的结果。

从宏观会计学原理来看，一个部门的资产，必然是另一个或几个部门的负债。因此，国内私人部门的净收入必然等于本国政府和国外部门的净支出。在国际收支平衡的前提下，私人部门所积累的货币(即储蓄)只能来自政府赤字。

其次，现代货币理论认为主权货币具有无限法偿，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束。政府是主权货币的发行者，既没有违约的意愿，又可以通过央行“敲击键盘”创造货币来履约，因此，财政平衡没有意义。政府赤字增大会降低利率，而不是传统所理解的提高利率。当政府增加支出时，由于私营部门获得了大量货币供给，而货币需求却基本稳定，因此利率将趋于下降。

通胀是政府债务的实质约束因素，但在实现充分就业之前，通胀并不会与货币数量增加挂钩，只要有足够的供给来满足不断增长的需求，并通过打破垄断弱化企业定价权，就可以在不引发通胀的前提下，尽可能扩大政府债务上限空间。

再次，现代货币理论主张功能性财政，即应由财政代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能。现代货币理论认为现实经济的运行无法用古典经济学中代表行为人的效用最大化来概括，它存在私人利益与公共利益的冲突，存在个体与公司目标的冲突等，只有政府能够协调这些冲突，政府的行为准则就是功能性财政。

发挥功能性财政的作用必须满足两个条件：一是财政支出逆周期，税收顺周期;二是政府支出必须有较大规模，明斯基认为，美国在20世纪30年代政府支出占GDP比重过小，导致不足以稳定经济。扩大政府支出的主要措施是建立“就业保障”计划(Job Guarantee，JG)，在为那些想要获得工资和福利的人提供就业机会的同时，制定一个统一基本工资标准。这项措施在促进就业的同时还构建一个价格锚：在经济繁荣时，可以提供源源不断的劳动力“后备军”以抑制涨薪压力;而在经济衰退时又可以为工资下跌提供下限，降低通缩压力。

现代货币理论的逻辑缺陷

货币创造主体之争：财政主导与金融主导

货币创造历史演进的主要脉络是：私人信用货币—政府信用货币—银行信用货币。在此过程中，货币创造的主体由私人转变为政府，进一步过渡为银行。很显然，现代货币理论实际上不是“现代”的货币理论，而是“古代”的货币理论。它违背了货币演进的历史规律，忽略了当今银行信用货币制度下银行作为货币创造中枢的核心作用，与现代经济金融的运行现实相悖，本质上是一种倒退。

现代货币理论认为货币创造的主体为政府，是一种由央行直接购买政府债务来供给货币的财政主导模式。这种“教科书”式的“铸币税”过程，势必造成严重的通货膨胀。

央行直接创造信用货币扩大了流通货币总量，政府获得了全部流通货币增量，而该货币增量并未对应任何实际经济资源。同时，私人部门流通货币总量保持不变。如果政府和私人部门通过名义货币交换实际经济资源，政府拥有的流通货币增量将稀释流通货币对应实际经济资源的数量，又由于政府独占该增量，相当于政府通过多发货币，把私人部门的资源据为己有，会造成“铸币税”的事实。其中，流通货币对应实际经济资源数量的倒数便是整体价格水平，由于前者遭受稀释，后者必然上升。因此，该机制存在本身就会导致通胀预期脱锚，造成严重的高通胀。

在此前提下，政府控制支出多少，或者主观上抑制企业提价行为，不能解决“铸币税”的本质矛盾。现代货币理论开出的“增加税收”的药方更是适得其反，因为，私人部门的实际经济资源已经被“铸币税”隐性地转移了一次，现在又要遭受显性税收的二次剥削，这只能使得私人部门的实际经济资源相对名义货币更加稀缺，带来幅度更大、范围更广的恐慌性价格上升。

实际上，现代货币体系是银行信用货币体系，而非“现代货币理论”所倡导的政府信用货币体系，是一种由银行信用扩张创造货币的金融主导模式。政府仅对其提供间接的支持，体现为政府设立中央银行，中央银行为银行提供基础货币。工业革命导致生产规模快速扩张，货币的需求不再是自上而下由税收驱动，而是自下而上由生产驱动，交易、贮藏、支付和清算等构成了货币需求的主体，纳税仅占其中一小部分，政府信用创造与生产脱节，难以满足经济活动的需求。

银行可以通过贷款创造存款货币组织当下生产。在银行信用货币制度下，贷款先行，企业获得贷款后购买商品与劳务组织生产，企业存款转移给个人，个人再购买企业生产的商品，推动货币流通与运行，这期间政府也允许企业和个人用银行的存款货币交税。因此，银行的货币创造逐渐成为了最主要的货币投放方式，现代货币体系逐渐过渡为金融主导。

货币创造层次之辨：基础货币与存款货币

现代货币理论由中央银行直接创造信用货币来购买政府债券创造货币的主张实际上混淆了银行信用货币制度下货币创造的层次。贷款创造存款理论(Loan Creates Deposit，LCD)提出了银行信用货币制度下的信用货币金字塔(见图1)。

在银行信用货币制度下，货币分为基础货币与存款货币两个不同层次。基础货币由中央银行创造，银行之间可以在银行间市场交易基础货币，而个人和企业所持有的存款货币则只能由银行创造，企业和个人可以通过直接融资或购买商品劳务交易存款货币，或者将存款货币置换为现金。不同层次的货币不能混为一谈，中央银行的基础货币创造行为对银行的货币创造行为形成支持和制约，但不能替代银行的货币创造行为。

现代货币理论错误地将存款货币和基础货币视为并列平行关系，在此基础上的存量—流量分析方法只看到了国民经济核算账面上的平衡，而忽略了货币创造的内在机制与动态过程。

一方面，作为货币创造主体的银行与其他会计主体的会计记账存在本质区别，银行资产负债表的特征是资产创造负债，其他经济主体资产负债表的特征是负债创造资产;另一方面，中央银行发行的基础货币和银行创造的信用货币是相互独立的。

因此，不能将银行的资产负债表与其他经济主体的资产负债表简单加总以求平衡。现代货币理论据此得出在国际收支平衡的前提下，政府部门赤字等于私人部门盈余的结论势必是错误的。应当注意，对银行和中央银行要采用资产负债表的方法来分析，而对居民、企业和政府则要采用收入支出表的方法来分析，只有这样才能正确刻画动态的货币—经济运行机制。

货币创造制度之弈：政府垄断与公私合营

宏观经济学中的一个经久不衰的话题即如何处理市场与政府的关系。从货币创造制度来看，现代货币理论主张一种由政府垄断的货币创造制度。一方面，垄断货币下的隐性剥削势必推动货币体系走向灭亡。政府垄断不利于发挥市场在优化资源配置中的作用，容易出现大量金融资源被国有部门占用的情况，加剧了资源错配。

而货币作为一种特殊的金融资源，其配置效率不仅仅取决于它的名义价值，也取决于它的实际价值。政府通过“铸币税”过程将实际经济资源转移给自身或国有部门，获得了实际上的盈余与名义上的赤字，而私人部门却获得了名义盈余和实际损失，产生了一种掩盖在部门名义均衡之下的隐性剥削。

由于现代货币理论主张的政府可以通过央行印钞还债，随着政府债务上限的不断拓展，私人部门的盈余将逐渐成为没有任何实际购买力的“数字串”。一旦所有私人部门参与者看穿了剥削的实质，“现代货币理论”所构造的主权货币体系将全面破产。

另一方面，垄断货币下的福利陷阱存在民粹主义风险。在选票政治的推动下，货币体系容易被政治博弈裹挟，政府垄断的货币支出更青睐于大规模的经济刺激政策或高福利支出，短期内可以提高政绩、迎合民意，长期却容易陷入高福利陷阱，损害国家和民众的根本利益和长远发展，滋生与助推民粹主义。

而在贷款创造存款理论看来，现代银行信用制度更接近于一种“公私合营”的制度安排。作为货币创造的核心中枢，银行具有双重身份——不仅是以盈利为目的的企业，也承担着一些非常重要的公共职能，比如为社会提供作为公共品的货币、交易账户、运营支付系统和宏观政策传导渠道，在一定程度上具有“准公共事业”的属性并据此享有政府隐性担保。

因此，在现代银行信用制度下，银行作为经营性企业，可以依据市场化原则配置信贷资源，而政府则负责从公共利益出发对此提供支持与约束。在这种“公私合营”的货币创造制度下，货币有着严格的层次之分，即公共部门创造的货币为基础货币，银行创造的货币为存款货币，存款货币需要以基础货币为支撑。政府发行债务大都由投资者以存量货币进行购买，投资者和政府完成了短期资金和长期债券的置换，对应到实体资源配置方面，投资者和政府在近期和远期支出上进行了对等的取舍。

此时名义金融资产和实体经济资源发生了总量不变的结构调整，并且该调整在当时市场条件下保证了名义和实际变量的对应关系，从而对整体价格水平几乎不产生影响。

“现代货币理论”的历史教训

风口浪尖的“现代货币理论”看似是新的理论体系，实际是历史上早已有之的将财政金融混同的错误思想，是货币发展史上恶性通货膨胀的重要理论来源。

战争金融与政府信用体系的破产

最典型的政府信用货币体系往往发端于战争，常见于殖民地。货币作为一种政府债务凭证用于筹措军费，比如17世纪末，为扩张殖民地，欧洲各政府纷纷开始发行纸币为发动战争筹款，然后通过在殖民地强制征税来驱动货币流动，从而将本国的货币体系扩张至殖民地。

抵制赋税的情绪在所有的殖民地都十分高涨，这是美国人民长期以来摆脱英国统治的明显特征之一，而殖民国一般也反对殖民地开办银行，因为银行钞票显然要取代政府钞票，从而受到排斥。然而，祸起萧墙，最终让政府信用体系走向灭亡的并不是殖民地的反抗，而是通货膨胀。

政府将中央银行当做印钞机，无限扩张信用帮财政埋单，最终结果必然是失控的通货膨胀。随着货币迅速贬值，政府的信誉消耗殆尽，整个政府信用体系也随之瓦解。

最为典型的例子是魏玛政府的印钞还债。1919年，第一次世界大战后，协约国强迫德国魏玛政府签订巨额赔款条约，但是魏玛政府作为一个新成立的政府，仅靠税收收入无法负担巨额赔款，只能通过向德国的中央银行出售债券来弥补赤字，此举引发了世界历史上最严重的一次通货膨胀。

1923年德国的纸币马克流通量达到了4960万万亿，价格指数由1922年1月的100上升到1923年11月的100万亿。尽管为了维持自己的统治，采取了现代货币理论所主张的激进的增税措施，但通胀并未得到抑制。

1923年底，魏玛政府不得不主动宣布原有货币体系破产，最终结束了这次史无前例的超级通货膨胀。发行新币代替老一代的马克，新马克相当于老马克的1万亿倍，同时将新币发行量控制在32亿元。这次通货膨胀对德国的破坏力要远大于第一次世界大战，造成了巨大的经济损失。

切断央行向财政透支的制度安排是现代银行信用货币体系的基石

1994年，德国通过《德意志联邦银行法修正案》，废除此前关于“联邦银行在规定限额内对政府机构、专门公共财产机构提供短期保证贷款”的条文，彻底切断了中央银行与政府之间的直接融资联系。1995年《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得向地方政府包销国债和其他政府债券，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，不得向任何单位和个人担保”，从法律上明确了央行不能对财政“透支”的制度安排。

总之，历史惨痛的教训告诫我们，现代货币理论将财政和金融混为一谈的理论逻辑及政策导向极其危险。切断财政与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运转的基本原则。一旦抛弃这一原则，银行信用货币制度就将崩溃。

总结

总之，“现代货币理论”是一个似是而非的理论。表面上，它与主要发达经济体量化宽松货币政策的实践相关，而且还借鉴了通胀和就业的双目标框架以及“贷款创造存款理论”(LCD)。然而，本质上，它是政府透支、央行埋单的“铸币税”安排，将冲击总体价格体系，扭曲经济主体的决策，对实现经济金融稳定的目标南辕北辙。

实际上，关于现代货币理论争论的财政货币问题，在我国经济金融体制改革的过程中也曾有过不少争论与探索，最终在中国特色社会主义的实践中形成了一系列的理论成果与制度优势，对此应倍加珍惜。