天风证券：中国海外发展（00688）资源优势突出、行业管理标杆，业绩有望稳中快进

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纯正央企血统，四十载打造行业巨头，激励措施到位

中国海外发展（00688）为国资委实际控制央企地产龙头，1979年在香港成立，1992年登陆香港资本市场。成立至今40载，专注地产开发主业，全面布局全国一线、核心二线城市，2018年销售额突破3000亿港元，全国名列前茅。2018年6月公司发布股权激励计划，面向包括董事、高管及核心技术人才和管理人员共404人，总共授出1.07亿份股份期权（占比0.98%），绑定核心管理层和大股东诉求一致，公司披露未来还将陆续分批次推出股权激励计划。

2019年开始公司业绩增速或将步入上升通道

2019年开始公司结转营收有望明显提升，16、18销售均价上涨带动毛利率提升，业绩有望加速释放。16、17年公司营收增速放缓且处于低位，主要受14年销售额增速放缓拖累。15-18年公司全口径销售额年复合增速约为20%，维持较高增速，19年H1公司销售额增速约为29%（港币口径）的高速增长，完成全年目标（3500亿港币）的55%，对20、21年公司结算规模形成有力支撑。同时，16、18年公司重点布局的一二线城市销售均价分别上涨20.3%、23.5%，有望带动公司毛利率大幅上升。

深耕核心一二线，深化合作拿地

公司始终秉持深耕一二线城市的战略，17、18年加快权益合作。18年新增土储1764万方，目前在手土储来看公司全国土地储备布局以华北、长三角、华南核心省会城市为中心，扩张核心一二线城市，收缩三线城市的战略坚定执行。北方城市以京津为核心，辐射济南、青岛，2018年四城土储面积达2086万方，占总土储比重30%，华南地区以广州为重点，2018年土地储备572万平方米，占比8.2%，辐射以珠海、佛山为主的二线城市。截至2018年，公司（不含中海宏洋）于国内外房地产市场累计进驻城市达到40个，累计总土地储备达到7010万平方米，其中一线城市占比17.7%，二线城市占比76.4%，三线城市不断收缩。

商业地产发展迅速，积极探索城市运营

2018年，公司商业地产实现营业收入40.6亿港元，同比增长38.1%，毛利率68.6%，同比增长0.9个百分点。2020年目标收入50亿港币，到2023年目标收入100亿。目前公司持有商业物业超过409万平方米，其中在写字楼领域占据优势，商业物业营收的70%来自写字楼租金，且公司运营一年以上的写字楼平均出租率长期保持在90%以上，公司重点深耕的北京、上海、南京的写字楼出租率高达98%，展现了公司在商业物业上的高运营效率。

融资优势显著，财务杠杆加速发力，管理红利有望加速释放

公司的财务费率与综合融资成本长期处于行业低位。公司凭借较高的信用评级，财务费率与综合融资成本长期处于行业低位，为公司高净利率经营奠定基础。近10年来公司财务费用率不超1.5%，2018年公司财务费用率0.9%，明显低于可比公司。公司的综合融资成本低位稳定，2018年公司综合融资成本仅为4.3%，同比上升0.03PCT，处于行业低位区间。公司的销售、管理费用均属于行业领先水平，公司核心管理层及职业经理人制度带来的管理红利有望步入释放期。

投资建议：

公司深耕地产四十年，2016-18年合约销售复合增速达20%，19、20年有望继续高速增长，已售未结货值较充裕；公司土储约7010万方，且94%为一二线核心城市的核心地段，资源价值十分丰厚；公司多年以来保持行业领先水平的融资成本，通过多种融资方式控制了融资成本。预计随着前期高速销售额步入竣工结算期，公司业绩有望超预期释放。基于以上，我们预计公司19-20年归母净利润分别为529亿、615亿，对应EPS为4.83、5.61元，出于谨慎我们给予公司7倍PE，对应2019年目标价位37.68HKD，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

政策调控力度超预期，商业物业进展不及预期，汇兑损益风险