张朝阳和他用“控费”维持的搜狐（SOHU.US）王国

“大起大落”搜狐系。

8月5日，搜狐发布2019年二季度业绩，公司总收入为4.75亿美元，同比下降2%，亏损扩大10%至5289.3万美元。由于业绩不及预期，搜狐系股价纷纷暴跌，其中搜狐(SOHU.US)大跌26.84%，搜狗(SOGO.US)跌11.66%，畅游(CYOU.US)跌14.34%。

公司CEO张朝阳为给市场注入信心，在财报媒体沟通会上表示，今年四季度集团就有可能实现盈利。在管理层积极表态的刺激下，8月7日搜狐系股价随大市集体反弹，搜狐涨12.16%，搜狗涨8.04%，畅游涨4%。

但反弹过后，搜狐仍是“烟蒂股”，其市净率为0.81倍，低于历史下限1.2倍。面对低估的价值以及管理层表露的盈利决心，搜狐究竟是“黄金坑”还是“价值陷阱”?

在线游戏业务苦苦支撑

早在一季度发布业绩之时，搜狐就对二季度的业绩做了详细指引。智通财经APP发现，虽然搜狐二季度以4.75亿美元的总收入位于指引的中位区间内，同比跌2%，环比增10%，但各业务的实际收入却与指引有很大差距。

其中，品牌广告收入4400万美元，同比下滑29%，环比增2%，低于指引区间的下限，这说明品牌广告业务的疲软远高出公司原有的预计，而环比增长则是因为季节性的影响。搜狐通过搜狐新闻及搜狐视频等产品矩阵实现品牌广告的收入获取。

而搜索及搜索相关的业务则主要是搜狗的广告业务。报告期内，该业务收入为2.76亿美元，同比增长2%，环比增长18%。由于季节的影响，环比增长较快，但仍低于指引，较指引区间的下限3.03亿美元低了近9%。

品牌广告收入、搜索及搜索相关的广告业务均未达指引区间的下限，这主要是因为在新经济环境下，广告主缩减了广告开支，导致整个广告行业进入寒冬，搜狐亦难逃其影响。若经济环境难有所改善，广告行业将继续承压。

虽然搜狗欲通过智能硬件实现多元化经营，分散业务单一的风险，但其目前的智能硬件业务依旧羸弱，短期内难见成效。二季度时，搜狗的智能硬件收入为2750万美元，由于公司采取对硬件的升级战略，导致该业务收入同比下滑11%，且占搜狗总收入的比重还较小，仅有10%，广告仍是核心业务。

而由畅游提供的在线游戏收入则超出指引区间，录得1.02亿美元，同比增8%，环比增3%，略高于指引的上限1亿美元。因此，从收入上看，品牌广告业务、搜索及搜索相关业务已显颓势，其他业务亦同比、环比均录得不同程度下滑，仅有畅游的在线游戏业务苦苦支撑。

净亏损扩大10%

在收入变化的同时，公司的毛利率也有所变动。整体上看，搜狐集团的毛利率为43%，高于一季度的40%，但低于2018年同期的44%。

细分来看，品牌广告的收入虽不及预期，但该业务的毛利率提升较快为29%，高于一季度的20%，且高于2018年同期的23%，这主要是因为视频内容成本的下降。经过前期的快速发展以及监管的调控后，长视频领域的玩家在内容制作的成本上均有不同程度的降低，搜狐视频也因此受惠。

而搜索及搜索相关的广告业务毛利率为34%，高于一季度的24%，但低于2018年同期的38%，环比提升主要是因为季节性因素影响，同比下滑则反应了市场需求的降低。网络游戏毛利率则为82%，同比下滑3个百分点，环比下滑4个百分点，这与游戏周期有一定关系。

面对广告行业的低谷，搜狐在费用的开支上也较为克制。报告期内，集团的总运营费用为2.42亿美元，而2018年同期为2.44亿美元，大体持平。但因为总收入及毛利率的同比下滑，搜狐集团经营亏损为3811.9万美元，同比扩大18.38%，从而导致净亏损录得5300万美元，较2018年同期的4800万美元扩大10%，净亏损额度高出指引上限。

值得注意的是，若采用非GAAP指标，则净亏损降至5000万，但仍高于指引。不过，若剔除搜狗和畅游的相关业务，则搜狐在非GAAP指标下的净亏损则同比、环比均有所降低，且落于指引区间内。

降本控费成盈利关键

对于三季度业绩，搜狐亦做了详细指引。总收入为4.45亿至4.7亿，较2018年同期的4.6亿下滑3.26%或增长2.2%。

细分来看，搜狐将收入的增量寄托于来自搜狗的搜索及搜索相关业务，搜狐预计该业务收入至少增长10%，而品牌广告、在线游戏业务收入则预计有不同程度的下滑。其中，品牌广告业务收入同比下滑12%至21%，在线游戏则下滑6%至17%。

与此同时，搜狐预计归属公司的净亏损区间为2500万-3500万，净亏损最大缩窄22.3%，或亏损扩大2%。而在非GAAP指标下，净亏损预计持平或最大缩窄31.25%。

从指引来看，搜狐欲通过搜索及搜索相关业务带动收入增长，并在此基础上控制成本和费用，以实现亏损的缩窄。但值得注意的是，搜索及搜索相关业务以广告变现为主，而广告行业的特征是行业转暖慢于经济转向，即经济有所企稳回暖之后，广告行业的景气度才会提升。因此，品牌广告、搜索及搜索相关业务预计在下半年仍将承压，而亏损缩窄的核心便在于成本和费用的控制。

虽然公司CEO张朝阳公开表示四季度有可能实现盈利，但根据指引来看，成功实现的难度并不小。在GAAP准则下，二季度净亏损5289万美元，三季度在乐观情况下净亏损可缩窄至2500万美元，四季度需要继续在成本、费用上积极控制，才能实现盈利。

表面上看，搜狐是遭遇了广告行业的冷冬，导致总体收入增长困难，只能通过内部的降本控费逐步缩减亏损。但本质上，这是曾经门户网站老大的败落，即使延伸出了搜狗和畅游，但业务变现模式仍以广告为主，商业模式依旧单一，在线游戏难担大任，导致深陷行业周期中不可自拔。在错过众多机会之后，已步入后互联网时期的搜狐转型将更加困难。

但不可否认的是，搜狐的业绩在一定程度上受到了行业周期的影响，当行业景气度回升之时，股价也将有所表现。根据wind数据显示，在PB跌至1.2倍附近时，搜狐股价总能迎来反弹，但如今，PB已跌至0.81倍，这其中即有大市动荡的原因，也有市场对搜狐下半年业绩的悲观预期。而在摇摇欲坠的美股市场里，0.81倍的PB或许还不是足够的“安全垫”。