百威英博(BUD.US)成长启示录：从优秀到卓越，高端定位与高效运营铸就啤酒巨头

1.1 百威英博通过并购成为全球啤酒巨头，其拥有强大的品牌组合

百威英博的历史就是一本并购史：精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购快速抢占新市场。持续的并购扩张是百威英博成为全球啤酒霸主的核心驱动力，百威英博借助资本运作在全球市场大肆收购。2002年公司收购德国Beck's，以自身的Stella Artois和Beck作为全球品牌进行推广；2004年Interbrew与当时排名全球第五的Ambev合并，超越SABMiller成为全球最大啤酒集团，在南美市场取得领导地位；2008年收购世界第三大啤酒集团Anheuser-Busch，在啤酒第一大利润池美国取得领导地位；2013年收购Modelo，在墨西哥占据领先地位；2016年收购全球第二的SABMiller，通过资源整合实现优势互补，使得公司在全球的龙头地位更为清晰。

百威英博啤酒销量领先，拥有强大的品牌组合。2017年百威英博销量为5008万千升，远高于其后的喜力（2345万千升）、雪花（1182万千升）、嘉士伯（1174万千升），甚至超过了2-4名销量总和。百威英博拥有超过500个啤酒品牌，其中有19个在2017年零售额超过10亿美元。在全球十大最有价值品牌中，百威英博拥有Budweiser、Bud Light、StellaArtois、Skol、Corona、Brahma、Aguila共7个。百威英博的品牌组合分为三类：（1）全球品牌，包括Budweiser、Corona和StellaArtois三个，在全球具备销售优势；（2）多国品牌，包括Beck's、Castle、Hoegaarden和Leffe等；（3）本地品牌，包括Aguila、Bud Light、Cass、Cristal、Harbin、Skol等。

1.2剖析百威英博的并购配方，高效运营促进协同效应

百威英博在啤酒乃至快消品行业中都拥有领先的现金流和盈利能力。对比喜力和嘉士伯，百威英博的EBITDA利润率远高于竞争对手，现金流也更好。我们认为这得益于公司的高效运营及规模优势。

协同效应使百威英博的并购形成1+1>2，其并购通常具有优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效的特点。我们认为啤酒行业属于重资产行业，相对于其他食品饮料子行业而言规模效应更加明显，因此并购后的协同效应也会更强。单纯的并购能够迅速实现规模的扩大，但也面临并购整合中多方的摩擦，甚至从边际上来看并购反而可能使公司整体的盈利能力下降。百威英博通过并购不断壮大自身的同时，盈利能力持续提升，实现了1+1>2的效果。我们发现百威在历次并购时良好地贯彻了优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效的理念，从区域、品牌、成本多维度形成协同。

优秀的管理能力是并购整合成功的前提，百威英博历次成功的并购整合拥有一个固定的“配方”：首先将3G资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司，贯彻3G资本的节俭简约理念，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司，在新公司大力削减成本，再配合3G资本的可变薪酬制度和股权激励，高效整合新公司实现效益大幅提升。

深度植入文化“基因”，派遣合伙人管理被收购公司。百威英博经历大大小小数十次收购，一直秉持着一个理念：即通过派遣深受百威英博企业文化洗礼的人去管理被收购公司，将百威英博的企业文化和经营理念运用到每一个被收购公司中。2004年3月，美洲饮料与英特布鲁合并，马塞尔带领的整合委员会、新任财务主管费利佩和2005年任职英博CEO的薄睿拓强势进驻英博，为英博注入新的文化和管理风格：可变薪酬制度、削减陈本等，并取得显著成果。

精英制度：寻找“PSDs”，建立精英化薪资机制提升整合效率。百威英博大股东3G资本的创始人之一认为做大企业的核心就是人才，所以百威英博非常重视人才，大力提倡精英制度。即招聘那些出身贫穷、非常聪明、具有强烈致富欲望的人。为保证公司精英可以保持不断努力工作的状态和对公司的忠诚度，百威英博还建立了精英化的薪资机制——可变薪酬制度和股权激励。

实行股权激励以提升整合效率。英博在2008年收购了百威并承担了它的债务，为保证快速削减开支、完成公司整合，公司给CEO薄睿拓和另外39位高管设置了激励措施：向他们提供市价达10亿美元的2800万份股票期权，获得股票的条件是在2013年前成功将公司的债务减少一半。在此激励下，薄睿拓和他的团队提前两年实现了这一目标。

通过严格的财务纪律削减成本，提升运营效率。世界级的效率一直是百威英博长期关注的重点，避免不必要的成本是公司文化中的核心竞争力。严格的财务纪律使管理费用最小化，以最大限度地提高销售和营销投入，以获取消费者、赢得市场份额并实现长期的盈利增长。百威英博制定了一系列集团范围内的成本增效计划，包括：

（1）零基预算（ZZB）：在零基预算下，预算决策与上一年度的支出水平无关，需要从每年的零基开始进行论证。员工薪酬与实现零基预算密切相关。ZBB已成功引入集团所有主要市场以及全球总部。

（2）工厂最优化管理（VPO）：工厂最优化管理为酿酒业务带来更高的效率和标准化并节约成本，同时改善质量、安全和环境。VPO还需要对公司的采购流程进行评估，以最大限度地提高采购能力，并帮助其在采购一系列商品和服务时取得最佳效果。该计划的核心是提高工作效率，并建立了全面的培训模块，帮助集团员工在日常工作中实施VPO。

（3）业务共享服务中心：公司在各业务部门建立了多个业务共享服务中心，重点关注集团内的交易和支持。这些中心有助于标准化工作方式，识别和传播最佳的模式。

2.复盘百威英博的并购整合之路，协同效应的充分实践

2.12003年前：Interbrew立足西欧，快速开拓中东欧市场

西欧是Interbrew最大的市场，公司主要布局欧洲。2003年西欧市场占据了Interbrew约41%的销量、50%的净营业额和46%的EBITDA；东欧作为重点开发的市场占据29%的销量、15%的净营业额和15%的EBITDA。公司的啤酒业务集中在欧洲，欧洲以外仅布局了加拿大、美国、中国、韩国等少数国家。

Interbrew立足西欧，大力开拓中东欧市场。Interbrew是比利时啤酒龙头，国内份额达56%。90年代末至2003年，公司主要发展欧洲市场，尤其是新兴国家较多的中东欧市场。2003年公司在西欧国家的市场份额基本持平，中东欧持续大力度开拓，塞黑通过收购当地的Apatin市场份额增长42%，保加利亚、罗马尼亚、俄罗斯、乌克兰等国家的市占率也有2-5个pct的增长。欧洲以外公司参股了珠江啤酒，中国地区市占率明显提升。

2.2 2004年：收购AmBev成立InBev，奠定南美霸主地位

Interbrew和AmBev的市场在地理上形成互补。2003年前Interbrew的主要市场在欧洲，并布局了北美和亚太，在南美没有布局；而AmBev的市场均在南美，尤其是巴西，AmBev是南美啤酒龙头。

合并后的InBev成为国际啤酒龙头，南美市场占据主导地位，超过20个国家市占前二。2005年，合并后的InBev在巴西、阿根廷、玻利维亚、危地马拉、巴拉圭、乌拉圭等中南美洲国家的市占率均超过了50%，在古巴、厄瓜多尔、智利也有一定的市场，在南美市场占据领导地位。同时，InBev在南美以外如比利时、加拿大等国家也有较高市占率，在全球超过20个国家市占率居前二，成为名副其实的国际啤酒巨头。

巴西是全球前五大啤酒消费国，消费量保持较快增长。2003年巴西啤酒销量为856万千升，是全球第四大啤酒消费市场（消费量），仅次于中国、美国和俄罗斯。2003年巴西人均啤酒消费量接近50L，对比成熟市场有较大提升空间，且巴西作为足球王国有良好的啤酒饮用习惯。至2009年，巴西啤酒消费量增长至1161万千升，人均消费量达到61L，已超过俄罗斯成为第三大啤酒消费国。

巴西高端啤酒具备广阔的增长空间，结构持续升级。2004年巴西高端啤酒销量占比为4.5%，对比1998年的2%有所提升，但跟发展中国家乌克兰及发达国家美国、法国、比利时比较仍有广阔的提升空间。巴西啤酒一直延续结构升级趋势，2014年高端占比达到7.5%。（高端指超过价格指数115%，核心指价格指数的85%-115%倍，低端指低于价格指数的85%）

InBev（包括并购前的AmBev）在巴西市占率接近70%领先优势明显，定位中高端承接消费升级。2004年，巴西是一个兼具消费量增长和结构升级的啤酒大市场。2001-2009年，百威英博（包括并购前的InBev和AmBev）在巴西的市占率保持在接近70%的水平，而第二名Schincariol的份额一直未超过15%，第三名的份额不超过10%，百威英博的龙头地位非常稳固。2004年巴西高端、核心、低端啤酒的销量分别为4.5%、81.8%、13.6%。AmBev在高端市场的市占率达到93%，处于近乎垄断的地位；在核心市场市占率为75%，领先优势明显；而在低端市场没有布局，其产品结构迎合了消费升级趋势。2009年百威英博在巴西销量份额为68.7%，销售额份额达72.9%也反映公司在巴西市场的高端定位。竞争对手份额较低，且以中低端产品为主。

InBev在巴西拥有强大的品牌组合，包揽巴西前三大品牌。AmBev旗下拥有Skol、Brahma、Antarctica三大品牌，为巴西啤酒市场前三大品牌。Skol为巴西的国民品牌，定位年轻消费群体，代表时尚和创新，市占率从1995年的14.6%提升至2005年的32.1%；Brahma是巴西第二大品牌，在重要的圣保罗市场占据领导地位，定位男性友谊；Antarctica则在北部市场表现突出。

重构销售组织构架，通过协同效率显著提升。AmBev原销售模式为一个销售团队只负责一个品牌系列，新的InBev加强了多品牌销售团队的建设，以加强市场覆盖及降低成本提升效率。公司加强铺货效果明显，2003-2005年终端网点中InBev的品牌数量从1.91提升至2.08个，三品牌的销售团队占比也快速提升至80%。此外公司加大了直接分销的占比，同时多品牌销售团队的建设提高了配送效率，2005年相比2002年单次配送量增长42%，节约了运输成本。

并购整合后的2006-2013年，公司在拉美北部（包含巴西）的百升酒收入与EBITDA利润率均有明显上升。

2.3 2008年：收购Anheuser-Busch，美国市场领先并收获百威品牌

2008年，世界第二大啤酒集团英博（Inbev）收购世界第三大啤酒集团安海斯一布希（A-B），成为世界上最大的啤酒集团。从量看，新成立的A-B InBev比第二名SABMiller多出62%；从收入看，A-BInBev比第二名SABMiller多61%；从EBITDA看，A-BInBev比第二名SABMiller多143%。与SABMiller相比，在均价差距较小的情况下，公司极高的盈利能力体现了优秀的运营效率，体现在对成本及费用的控制。

A-B与InBev的优势市场形成互补，加固全球龙头地位。InBev的市场主要分布在南北美、欧洲、亚太，而A-B超过80%的销量来自于美国。合并前InBev在美国的市占率不到2%，A-B在美国市占率达到48.5%，收购A-B奠定了公司在美国市场的领先地位。在中国，A-B与InBev的啤酒业务也可以进行良好的协同。在主要的啤酒消费国中，新成立的百威英博在美国（全球第二）、巴西（全球第四）、加拿大、阿根廷、比利时、乌克兰的市占率均达到第一；在俄罗斯（全球第三）、德国（全球第五）的的市占率第二；在中国（全球第一）、英国的市占率第三。

收购A-B大幅强化了公司的品牌组合，收获全球顶级品牌Budweiser（百威）。A-B拥有Bud Light和百威两大美国畅销品牌，并购后的新公司在产品组合上得到极大增强，形成了更丰富的全球品牌、多国品牌、当地品牌的梯队。百威品牌可以借助英博原有的资源向前五大市场中的中国、俄罗斯、巴西进行推广，同时可将英博原有的全球品牌Stella Artois、BECK’S在美国进行推广。

A-B拥有一流的生产能力，并持有Modelo集团50.2%的股权。A-B的年产销量超过1500万千升，而在美国仅有12家工厂，单个工厂的规模优势明显。同时A-B持有Modelo集团50.2%的股权，Modelo在墨西哥（全球第三大啤酒利润池）占据56%的市场份额。

百威英博在美国市场份额处于领先，拥有众多的优势品牌。1983-2003年A-B在美国的市场份额从33%持续上升至50%左右，2003-2007年受精酿啤酒冲击A-B市场份额出现下滑，2007年以后公司加大产品创新，市场份额回升。从竞争格局看，A-B市占率一直保持在接近50%，第二名Miller Coors（SABMiller和MolsonCoors合资）的市场份额接近30%，三四名Modelo和Heineken的份额均只有5%左右，A-B的龙头地位较稳固。2012年美国前十大销量的啤酒品牌中，百威拥有Bud Light、Budweiser、NaturalLight、BuschLight、Busch、MichelobUltra共6个。

百威英博在美国各细分市场中均占据领先地位，尤其在高端领域优势更加明显。百威英博旗下品牌在美国次高端常规、次高端淡啤、高端常规、高端淡啤、超高端啤酒细分市场均占据第一。尤其是高端常规和高端淡啤细分市场市占率均超过50%。在最大的高端淡啤细分市场中，百威淡啤份额是Coors Light或Miller Lite的2倍以上。

全球化推动Budweiser品牌销量回升。2004-2009年百威品牌销量从417万千升下降到346万千升，主要由于美国市场表现疲软。2009年开始新成立的百威英博将Budweiser品牌作为三大全球品牌之一，在国际市场大力推广。美国以外销量快速增长，带动了百威品牌销量回暖。

百威英博提出蓝海计划，规划并购后3年内实现15亿美元的成本协同。通过对A-B输出InBev的管理模式、企业文化等，预计三年内通过流程标准化、提升材料使用率、优化供应链可节省7.3亿美元；通过提前退休及裁员减少1185个职位，可节省1.5亿美元；通过福利标准化及SKU减少等可节约2.15亿美元。InBev方面通过在中国市场和百威的成本协同可减少成本0.55亿美元，此外通过提高采购效率、消除重叠职能可减少3.6亿美元。2009年12月前，百威英博剥离了原A-B旗下的布希公园等非啤酒业务资产，聚焦核心啤酒业务。

高效运营背后的协同效应提升了百威英博北美的EBITDA利润率。并表前的2007年英博EBITDA利润率为34.6%，A-B为23%低于英博。2008-2009年，百威英博在美国市场收缩表现不佳（销量利润低）的SKU从而简化运营，SKU减少了36%；通过最低成本啤酒厂项目节省了1.08亿美元的非正常运费；通过实施啤酒厂基准测试等，生产成本减少，其中用水减少16%、提炼损失减少22%。受益InBev管理模式的输入及市场协同，北美地区的EBITDA利润率从2009年的37.9%上升至2011年的42.9%。

2.4 2012年：收购墨西哥Modelo，斩获全球顶级出口品牌Corona

收购墨西哥Modelo，百威英博领先优势扩大。A-B原持有Modelo集团50.2%的股权，但未控股。2012年百威英博收购了Modelo，从销量和EBITDA看，公司与第二名SABMiller的差距进一步扩大。

墨西哥是全球第四大啤酒利润池，收购Modelo后百威英博在全球前五利润池中的四个国家市占率第一。美国、巴西、日本、墨西哥、加拿大是全球前五大啤酒利润池，收购Modelo后，除了在美国、巴西、加拿大市占率达到第一，公司在墨西哥的市占率也达到第一。在利润池市场的强劲表现使公司的盈利能力高于竞争对手。

Modelo旗下的Corona是全球顶级的出口品牌。2005年以来墨西哥一直占据了全球啤酒出口量的15%以上，是最大的出口国。该国出口的210万千升啤酒中，约170万千升来自Modelo。Modelo旗下的Corona是38个国家的主要进口啤酒，在全球啤酒品牌价值榜居第四，Corona Extra和Corona Light占到Modelo出口量的75%。

Modelo在墨西哥市占率第一。2008-2011年，Modelo在墨西哥的市占率从56%提升至59%，领先优势明显。旗下Corona品牌是墨西哥的领先品牌，体量接近第二大品牌的两倍。

百威英博收购Modelo后，通过其全球分销网络进一步扩大Corona在全球的销售，实现显著的收入协同效应。同时通过输入百威英博的管理模式及理念，规划2016年前实现10亿美元的成本协同，而至2015年已实现了9.4亿美元，目标提前完成。

2.5 2016年：收购第二名SABMiller，进入高成长非洲市场

收购SABMiller奠定了公司在啤酒乃至消费品公司中的领先地位。2016年A-B InBev收购了第二大啤酒公司SABMiller，新成立的公司在消费品公司中收入位列第五，EBITDA位列第一。在啤酒行业中，2016年新的百威英博啤酒销量超过了2-4名喜力、嘉士伯、雪花的总和，成为当之无愧的啤酒霸主。

并购形成地理上的互补，百威英博进入高增长的非洲市场。收购SABMiller弥补了百威英博在非洲、印度、澳大利亚、南美洲西部等地区的空白。收购前，百威英博未进入非洲市场；收购后的新公司有9%的收入来自于非洲。2014年非洲啤酒消费量为1210万千升，占全球的6.5%，且呈快速增长趋势；预计2025年将达到1750万千升，占全球的8.1%，增速是全球的3倍。

2016-2018年，公司已累计实现29.38亿美元的成本协同。合并后的百威英博在以下四个方面实现协同效应。（1）采购与工程：原材料和包装的联合采购，重新设计相关流程。（2）啤酒厂分销效率：调整啤酒厂、装瓶和运输生产力，在不同地区优化其他酿酒厂和分销流程。（3）最佳实践共享：整个集团的管理运营中的成本管理、效率提高和生产力提高。（4）公司总部/重叠区域总部：重新调整集团内重叠的行政成本。

3.对标百威英博，看中国啤酒企业的高端化和效率提升

3.1百威英博在中国聚焦高端及核心+，推动盈利能力

百威英博进入中国后进行了一系列并购或参股，并围绕收购企业建立基地市场。Interbrew在1984年进入中国市场，1997年收购南京金陵啤酒，2002年入股珠江啤酒24%的股份，并先后收购了浙江KK啤酒、温州双鹿啤酒、湖北金龙泉啤酒、福建最大的雪津啤酒、浙江红石梁啤酒等，形成了以东南沿海和华中为主的基地市场。Anheuser-Busch在1995年进入中国，2004年收购了哈尔滨啤酒，形成了以东北为主的基地市场。2008年百威英博成立，InBev和Anheuser-Busch在中国的业务进行了人员、工厂、销售渠道等多方面协同。

百威英博定位高端，迎合中国消费升级趋势。根据BCG，2014年中国啤酒市场里超高端、高端、核心+、价值型分别占0.2%、6.3%、26.2%、67.3%，预计2025年结构占比将升级为1%、12.4%、34.5%、52.1%。由于百威英博旗下高端品牌百威在中国的流行，2014年其产品结构明显优于行业，超高端、高端、核心+、价值分别占0.2%、22.3%、24.6%、52.9%。2012年开始，行业整体销量呈持平下滑趋势，价值型啤酒下滑最多，核心+增速放缓，高端和超高端仍保持较快增长。

聚焦高端及核心+，百威和哈尔滨啤酒持续放量。百威英博在中国拥有20个以上的品牌，公司聚焦核心产品，2009-2013年百威+哈尔滨+雪津的销量占比从60%提升至73%。公司进一步聚焦高端的百威和核心+的哈尔滨，2011-2014年，百威啤酒销量保持29%的CAGR，哈尔滨啤酒销量保持11%的CAGR。受益两大品牌放量，2010-2014年百威英博中国销量从503万千升增至714万千升，在中国的市占率大幅提升。2011-2014年百威啤酒在中国高端市场中的占比也提升显著。

受益产品结构快速升级，2010-2014年百威英博中国ASP的CAGR为11%，毛利率提升了3.91个pct，EBITDA利润率提升了1.96个pct。

3.2高端化趋势延续，国产品牌对标百威亚太改善空间明显

啤酒行业消费升级，高端及超高端占比提升。2013-2018年，我国啤酒消费量从539.4下降到488.5亿升（GlobalData的口径包括大量小型区域性啤酒酿造商未报告消费量的估计值，与国家统计局规模以上啤酒酿造商的口径存在差异），CAGR为-2.0%；高端及超高端消费量从59上升至80.3亿升，CAGR为6.4%；高端及超高端消费量占比从10.9%提升至16.4%，但对比美国的42.1%还有很大的提升空间。预计2018-2023年啤酒消费量从488.5上升到511.5亿升，CAGR为0.9%；高端及超高端消费量从80.3上升至102亿升，CAGR为4.9%；高端及超高端消费量占比从16.4%提升至19.9%。

从销售额看，2013-2018年我国啤酒销售额从70.3上升到81.8十亿美元，CAGR为3.1%；高端及超高端销售额从23.7上升至41.8十亿美元，CAGR为12.0%；高端及超高端销售额占比从33.7%提升至51.1%。预计2018-2023年啤酒销售额从81.8上升到102.9十亿美元，CAGR为4.7%；高端及超高端销售额从41.8上升至62.7十亿美元，CAGR为8.5%；高端及超高端销售额占比从51.1%提升至60.9%。

百威英博在高端及超高端市场占据领导地位。2013-2018年百威英博市占率从12.9%提升至16.2%，是中国第三大啤酒企业。但在高端及超高端市场，2013-2018年百威英博市占率从40.2%提升至46.6%，领先优势明显，远高于其后的青啤、华润等品牌。

百威英博在品牌间和品牌内升级。百威英博在中国的品牌分为五档，超高端包括Corona、时代、福佳等进口品牌及鹅岛等精酿品牌；高端主要是百威、哈啤高档品牌及拳击猫等精酿品牌；核心+以哈啤冰纯等中高档哈啤为主；核心主要为老哈啤、雪津等；实惠为双鹿、金士百等。百威英博通过品牌间的升级来提升产品结构。另一方面，百威英博也在品牌内进行升级，从百威玻瓶到百威铝瓶再到百威金尊甚至百威大师。

百威亚太招股说明书按亚太东部和亚太西部分别进行了披露。亚太东部主要包括澳洲、日本、韩国，亚太西部主要包括中国、印度、越南等。由于啤酒市场成熟度与经济发达程度差距较大，亚太西部和亚太东部的指标差距较大。以吨酒收入为例，2018年亚太东部为1.49美元/升，亚太西部仅0.63美元/升；以EBITDA利润率为例，2018年亚太东部为41.3%，亚太西部仅27.7%；以产能利用率为例，2018年亚太东部为73.4%，亚太西部为57.9%。因此在对比国内啤酒企业时，我们选择亚太西部更具有可比性。我们从产品结构及运营效率两个角度进行对比，发掘国内啤酒企业的提升空间。

百威亚太西部吨酒收入领先，百威中国ASP持续提升。2018年百威亚太西部的均价为4153元/升（不含消费税，2018年美元兑人民币平均汇率为6.62），国内啤酒企业对比百威亚太西部均有20%-60%的明显提升空间。2013-2018年百威英博中国市场的ASP受益于结构升级及常态化提价保持快速增长。

百威亚太西部（百威中国）运营效率领先。2018年百威亚太西部产能利用率为58%，高于国内啤酒企业；2018年百威中国单厂产量为22万千升，远高于国内啤酒企业，规模优势明显；2018年百威中国人均销量为292千升，仅次于重庆啤酒。

高端定位与高效运营决定了百威英博的盈利能力领先。2017和2018年百威亚太西部的EBITDA利润率领先于重庆啤酒，重庆啤酒又领先于其他公司，与百威亚太西部相比国内啤酒企业仍有较大的盈利能力提升空间。

若三年ASP保持5%的CAGR，假设其他条件不变，则青啤和华润的净利率有望翻倍。百威英博在中国的盈利能力远高于国产品牌，部分受益于其高端定位及持续的ASP提升。未来啤酒行业发展的核心驱动因素是结构升级推动ASP提升，因此我们假设其他条件不变，仅考虑ASP提升的情况下龙头公司三年后的净利率提升幅度。按4-5%的中性ASP提升速度测算，三年后青岛啤酒和华润啤酒的净利率均可提升4-5个pct，对比2018年净利率水平接近翻倍。（计算华润啤酒2018年净利率时加回了关厂等对利润造成的非持续性影响）

4.投资建议

参考百威英博，高端定位和高效运营是其成功的关键。目前我国啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂，未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）等。

5.风险提示

因不可抗要素带来销量的下滑：人口老龄化加速，餐饮行业增速放缓，均会对啤酒消费量造成负面影响。

市场竞争恶化带来超预期促销活动：随着外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销，可能会进一步加剧市场的竞争态势。而由于市场竞争压力，啤酒企业为提高产能利用率加大促销力度，使广告、促销等市场费用持续增长。