青岛啤酒（00168）：二季度结构升级加速，公司组织变革深化，利润有望快速释放

二季度结构升级加速叠加增值税税率下调，利润有望维持快速释放趋势。根据青岛市工业和信息化局公布的数据，2019H1青岛啤酒（00168）销量增长3.6%，增速高于行业整体2.8个pct。其中高端产品共实现销量105万千升，同比增长10%。公司整体呈现利润增长高于收入增长、收入增长高于销量增长的趋势，ASP与盈利能力继续提升。2019Q2公司整体销量增长约1%，在一季度末高库存情况下实现正增长实属难得，但更重要的是高端产品销量增长接近10%。对比2019Q1高端产品销量增速快于整体3.9个pct，单二季度这一增速差距扩大到8-9个pct，结构升级明显加速。叠加2019年4月开始增值税税率从16%下调到13%，我们判断单二季度吨酒收入将有明显的加速趋势，ASP增速有望提升至5-10%的区间（一季度4.5%）。2019Q2大麦及玻瓶（主要为旧瓶）成本压力增加，费效比不断提升。受益ASP的强劲增长，综合来看我们预计二季度利润将延续快速释放趋势。

公司组织变革深化，运行效率有望提升。近期公司公告聘任姜宗祥（47岁）为公司副总裁兼供应链总裁，徐楠（51岁）为公司副总裁兼制造总裁、总酿酒师，王少波（51岁）为公司副总裁，管理团队进一步壮大且年轻化。同时公司对组织架构进行调整，新设供应链中心，由原营销中心物流管理总部及原制造中心采购管理总部组成，有望全面提升供应链运行效率。此外成立了健康饮品事业总部，于7月底推出王子海藻苏打水，有望享受苏打水行业快速增长红利。

理性看待短期销量波动，坚定中长期盈利能力改善逻辑。由于考核周期、涨价预期、旺季备货等因素，啤酒库存变化导致短期发货量出现波动。而我们认为中国啤酒人均消费量已趋于饱和，行业销量持平微增，龙头青岛啤酒增长有望略快于行业，应理性看待短期销量波动。2018年黄董事长上任后，青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为下半年青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。近期公司股价回调，估值回归3年历史中枢水平，二季度在夜场渠道受政策冲击的情况下结构升级加速，建议积极关注。

盈利预测：青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头，有望受益格局改变后的集中度提升。公司持续推进关厂，提升产能利用率以实现降本增效。同时，2019年4月1日起增值税率从16%下降到13%，公司利润将加速释放。复星作为财务投资者入主青岛啤酒，有望推进公司内部机制改革，大股东青啤集团承诺于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划，企业经营活力有望充分释放。我们预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元，归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元，EPS分别为1.37、1.76、2.11元，对应A股PE为33倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。

风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动