5G共建共享影响解读：不应过度悲观 总投资规模减少但投资节奏加快

本文来自微信公众号“建投通信研究”，作者阎贵成。  

昨日，中国联通（00762）董事长王晓初在业绩发布会上提到5G共建共享方案，大家对此关注度非常高，分歧也比较大。对于共建共享方案，市场在6月5G发牌前后其实已经有一定了解，因此对联通的说法并非完全没有准备和预期。但是在昨天的场合，以这样的形式提出来，而且提出的是最理想的方案，还是超出市场预期，总体而言市场认为影响偏负面。但是我们认为，最终方案还在讨论，对此判断不应过度悲观。具体而言，我们与大家分享四方面观点。

第一，王总的提法还不是最终方案，但5G共建共享大方向确定。

共建共享提出的背景，是运营商面临提速降费、经营压力加大，同时又要满足国家战略层面加速5G建设的要求，在两者矛盾的情况下提出了共建共享方案，符合政策和商业的发展方向。昨天中国联通对此作了一个比较详细的描述，但是并不是已经确定下来了，只是理想方案，落地仍然存在疑问。理想方案是什么呢？从昨天会议现场的沟通来看，王总提到5G共建共享分为两个阶段或者两种方案。倾向于中国电信加中国联通来合建一张5G网络，其中，初期优先建设城区和热点区域，非热点区域倾向于租用中国移动的5G网络，即采用漫游方式实现。带来的结果是，此前预期的三张覆盖全国的5G网络变成不到两张覆盖全国的5G网络。

我们要强调的是，首先，在昨天的发布会现场明确提到，联通跟电信（00728）的谈判相对来讲更为密切一些，也就是意味着两家共建一张5g网络的概率更大一点；联通跟移动目前在接触阶段，也就是通过漫游、租用移动网络的方案相对滞后。更重要的一点是，这是最理想的一种方案，从我们目前了解的情况来看，还没有达成共识，后续还需要谈判。因此，方向是对的，但是这个理想方案一定是最悲观的预期，它落地的概率并非100%。

第二，5G共建共享理想方案的具体细节。

根据王总的提法，如果采用理想方案，其中几个关键点如下。

1）共建共享的内容。一方面，基站设备完全共享，意味一台设备来满足两家客户的无线网络接入，即AAU、BBU共用；另一方面，核心网分开，每家运营商各自建设自家核心网，这是由于5G网络网络切片、低时延、高可靠、边缘计算，很多是需要核心网来完成的，如果核心网都不自建，那么也就意味着两张网络没有任何差异了。这带来的结果是，无线侧是不同手机进入同一张网，但是信号会送入各自的核心网。5G网络中包括承载网，即前传网络和回传网络。前传网络指AAU到BBU之间的部分，一般采用光纤直驱，核心是三对光模块，理论上讲会受到影响。回传网络指BBU到核心网这一段，如果核心网分开建设，那么理论上讲回传网络也应该倾向于自建为主，但可能也会有共享的部分，但影响会小一些。

2）建设模式。到底是双方成立合资公司各投一半来建设，还是划片来建设？昨天王总的表述中明确提到，“无线共享，谁建设谁维护”。这就是说，A区域是中国联通来建设，那么就是中国联通维护，B区域是中国电信来建设的，那就是电信维护。言外之意，这个方案的实施还需要做一件事情，就是把区域划分掉。我认为这是非常复杂的一项工作，不是简单的协调。设想一下，在北京到底是把分开东西，还是南北？还是北京、上海各拿一个？这个很难划分，实际操作过程中也影响很大，“谁建谁维护”意味着建设方具有主动权，出了问题也需要最终负责，我觉得其中涉及到的协同、扯皮工作非常大。所以这个细节很重要，也意味着其实落地的难度肯定还是有的。

3）3.5GHz频段。3.5GHz，中国电信和中国联通两家各拿100M频段，合起来是200M的连续频谱带宽。频谱越宽，意味着容量越大、速率越高，将来可能承载的客户规模也会更大，这肯定是好事情。但是据我们了解，单台设备支持200MHz带宽，目前在试点阶段，暂时还不具备规模出货的能力。所以这一点也会影响共建共享方案的落地。

4）投资强度。王总明确提到投资强度要跟中国移动保持一致，也就是说假设移动需要投资1000亿，那么联通电信两家加起来也要投资1000亿。这就意味着，其实投资的节奏还是要加快的。我们刚刚表达了：联通提到的共建共享方案还没有确定，只是最理想的方案，它带来的投资规模有一些下降，但是要想实现这个最理想方案还有诸多问题需要解决。很多人想那是不是可以等一等，比如说支持3.5G 200MHz的设备不成熟，或者分片建设不容易操作，那能不能等一等慢慢建，等问题解决了再买。我认为这个很难做到，原因有两点。第一，刚才提到，移动不会等，但联通明确提到要跟移动保持同样的节奏，至少今年来看中国联通今年会建设4万站以上的5G基站，我们相信是这4万站应该还是自建为主。如果说可以等，那为什么不等到双方共建共享谈好之后再建？第二，也是核心原因，共建共享方案提出的初衷是我们想尽快把5G网络建起来，在运营商业绩压力的背景下就只能共建共享。如果因为共建共享方案又耽误5G建设，那这就是个悖论，大家还是要理性判断。

通过前面的分享，我们想表达的内容是什么呢？方案的方向是对的，但它只是呈现了一个最理想的方案，它也可能是对市场影响最大，带来大家悲观情绪最强的方案，而这个方案的落地其实还面临很多难题，我们觉得其实可能并不能真正完全落地。

第三，共建共享到底带来的冲击是什么。

真正意义上的冲击是跟此前预期出现偏差。此前市场认为可能会共建共享，但是不一定会力度这么大，或者说不一定能够完全落地，但是在昨天的场合开宗明义地跟大家讲这个事，这个提法还是非常地超预期。更重要的是，其中提到的一些非常直接的描述，比如说“两家的投资各减一半”、“投资规模会降2000亿”，这些表述对市场的影响很大，觉得可能会对总投资产生巨大的影响。但是我们觉得实际上来讲，还是要正确解读。

我们毫无疑问要承认，如果共建共享，一定会带来总投资规模的下降，但是到底降多少，实际上还是要取决于最终的共建共享方案。王总反复强调的一个点是，中国联通和中国电信每年的投资加起来一定要都与中国移动持平，未来总投资规模也是要跟中国移动持平，意味移动的投资等于电信加联通的投资。从这个角度来思考，并没有比大家的预期差。为什么呢？第一，回顾运营商历史资本开支，从2013年到2018年，有90%的年度中国移动一家的资本开支占到了三家总和的50%以上。这就意味着，未来5G周期即便是共建共享，也不一定差到哪里。第二，从4G基站数来看，截至2018年底中国区域三大运营商合计4G基站数量是478万站，其中中国移动一家占241万站，大于另外两家总和。此前我们的5G投资规划并没有假设中国移动投资等于联通电信的和，一直认为是联通、电信加起来比移动多一些，但是完全一致并没有预期。从这个角度来讲也就没有那么负面了。

我们此前给市场的指引是，今年三大运营商建设15万站基站，此前铁塔领导提到预期年内10万站，中国移动公布的是年内5万站以上。有人会觉得15万站做不到，但昨天联通公布年内4万站，电信不可能只有1万站，所以接近15万站概率还是比较大的。另外，我们此前也发了报告，给市场的预期是明年中国运营商5G基站建设规模是60-70万站，它是如何测算出来的？我们认为中国移动明年要达到5G网络覆盖300个地级市城区，那么基站规模需要达到30-40万站，这是底线，在此基础上另外两家也是30万站左右，那么合计60-70万站。本身与昨天的描述没有什么差异，大家还是客观看待。

最后，共建共享究竟如何解读。

联通提到的共建共享方案是最理想方案，也是对市场影响最大的方案，能否完全落地存在很大疑问。不管是多大程度落地，带来的一定是总投资规模的压缩，但是具体压缩多少，还是非常难判断，即便昨天王总给了一些数字，但还是不能完全按这个来算。首先，基站可以共享，但是能否100%共享还未知，其次，传输网不可能100%共享、核心网不可能100%共享，基建和IT系统不能100%共享，这就意味着“两家投资各减一半”本身不是完全对的。

总投资规模减少的情况下，投资节奏可能加快。2013-2015年4G建设主要是中国移动一家在投，电信联通其实是后续才投的。如果共建共享，三家投资强度合并为1+1，那就是投资节奏加快。此前市场预期4-5年完成5G网络建设，可能就会压缩到3-4年，也就是19、20、21三年capex不会有显著影响，甚至可能年度来看比此前预期还要好。对于19、20业绩兑现而言影响不是很大。长期看DCF的公司会受到影响，但是估值模型中更强调峰值利润和PE的公司影响有限。节奏加快之后，接下来几个年度的投资还是不错，只是投资景气周期缩短，这一点在我们8月初发布的报告《5G应用之全球趋势前瞻：应用与流量齐飞》中有明确的提到，欢迎各位投资者关注。

共建共享对于运营商利好，总体capex可控，未来长周期折旧摊销可控，尤其对于中国联通这种有业绩承诺的公司而言形成实质利好。设备厂商方面，影响程度无线设备>传输设备。但是换个角度，对于5G手机和应用形成利好，因为5G网络建设节奏加快，利好消费电子销售、应用落地。

总结而言，第一，中国联通发布的方案此前市场有一定预期，但是在昨天的场合发出来还是超出预期。第二，这个方案是最理想方案，最终方案落地还有很多细节要探讨，包括技术、协调、市场等等，还是存在打折扣的可能。第三，5G投资规模可能下降，具体下降多少取决于共建共享最终方案。第四，5G投资节奏加快是必然的，对于19、20、21年的投资不应该悲观，对不同公司影响程度不一。总体上我们认为，不应过度悲观地判断、解读这个事件。