中信证券：舜宇光学（02382）镜头产品高增长 客户、新品、行业前景佳

本文来自微信公众号“CITICS电子研究”，作者：中信电子徐涛团队。本文观点不代表智通财经观点。

核心观点

公司2019H1实现营收155.95亿元，同比+30.0%；净利润14.31亿元，同比+21.3%；毛利率同比-1pct至18.4%，净利率同比-0.7pct至9.2%。营收增长主要系行业需求旺盛带动公司产品出货量提升及ASP增长，而模组业务承压以及研发费用的增加导致利润增速有所下滑。展望未来，随着手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续放量，我们持续看好公司未来发展前景。

点评

受益行业放量及公司产品结构改善，公司上半年营收及净利润同比+30%/+21.3%。公司公布2019年中期业绩公告，2019上半年实现营收155.95亿元，同比+30.0%；净利润14.31亿元，同比+21.3%；毛利率同比-1pct至18.4%，净利率同比-0.7pct至9.2%。公司上半年营收增长主要源于行业需求旺盛带动公司产品出货量提升及ASP增长；上半年利润增速不及收入，部分源于模组业务承压带来的毛利率下滑，以及研发投入带来的费用提升，然公司今年汇兑稳定（去年汇兑产生2亿元损失），上半年净利润仍有超20%同比增长。从费用端来看，公司上半年销售/研发/行政费用分别同比+37%/+51.8%/+39.8%，销售/研发/行政费用率分别同比+0pct/+0.8pct /0.2pct至0.8%/5.3%/1.7%；相较销售和行政费用，研发费用增长较快，主要源于公司加大了技术储备。展望未来，随手机镜头数量和规格的不断升级以及车载业务的持续放量，我们持续看好公司未来发展前景。

分部而言，镜头产品高增长，毛利率提升明显，高端模组产品爬坡顺利，光电部门毛利率仍有提升空间。其中：（1）光学零件业务：手机镜头上半年出货5.53亿颗，同比+37.8%，其中20M+镜头占比达13.7%，10M+占比51.9%，车载镜头出货量达2246.8万颗，同比+24.8%，继续保持全球第一的领先地位。镜头业务整体上半年营收达37.74亿元，同比+42.1%，毛利率同比+2.1pcts至44.1%，主要系手机镜头产品结构持续升级，规格提升、良率升高带动产品ASP和产能利用率的提升。下半年随大客户订单的恢复，公司大广角镜头、超大光圈7P镜头、超小头部镜头成功量产以及用于ADAS的200万像素及以上车载镜头批量供货，我们预计公司镜头业务将继续保持高景气 。（2）光电产品业务：CCM上半年出货2.15亿颗，同比+20%，营收约116.8亿元，同比+27.1%；然毛利率同比-3.5pcts至5.9%，表现不佳，主要源于上半年公司推出的高规格潜望式模组处于量产爬坡期，良率和生产效率等在上半年逐步稳定；以及CCM产线自动化改造带来的生产效率影响。往后看，预计随下半年模组行业的继续增长，公司产线优化逐渐落地，以及高规格新品良率持续提升，公司毛利率改善值得期待。（3）光学仪器业务：上半年实现营收1.22亿元，同比-8.6%，系光学仪器市场整体需求疲弱，毛利率+2.9pcts至41.2%。

展望未来，客户、新品、行业三个维度持续看好公司发展。从客户端看，上半年在国内客户稳定的同时，公司韩国客户订单增多，上半年亚洲（中国除外）地区营收同比+139.6%至23.29亿元，营收占比提升6pcts至14.96%，我们认为未来随着与韩国客户合作的逐步深入，模组出货有望持续放量，同时海外营收的增加将也将提高公司对汇率波动的对冲能力。从产品来看，镜头方面公司已在6400万像素手机镜头、1600万超广角镜头与1600万超薄镜头实现量产，200万像素的ADAS镜头已批量供应；随着镜头数目和规格的不断提升，以及公司产线改造和产品良率的提升，公司手机镜头产能有望从年初的120KK增加至年末的150KK，带动镜头业务的持续增长。模组方面，公司积极布局高规格模组产品，潜望式模组、超大光圈摄像模组均已量产，用于ADAS的800万像素模组也已初步交样；未来随模组产品市场的不断放量及公司自动化率提高，我们预计公司模组产能到年底有望增加至75KK。

风险因素：三摄/3D Sensing渗透缓慢；ADAS发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧。

投资建议：公司为大陆光学龙头，有望持续受益手机光学创新升级及汽车ADAS系统加速渗透，模组订单及毛利率虽阶段性承压，但多摄/3D/车载等长期的成长逻辑仍在。我们维持2019/2020/2021年EPS预测3.01/3.63/4.38元（对应3.46/4.21/5.13港元），考虑公司龙头地位及行业可持续，给予2019年33倍PE，对应目标价114.18港元，维持“增持”评级。