中信证券：中国平安(02318)预期差不在财报数据，而是估值水平

努力提高向上增长的斜率，同时控制波动的区间。

平安在这两个维度上做到极致的表现，财务数据在合理波动范围内保持长期向上趋势。

从向上属性看：公司持续提高各渠道各险种的价值率，持续提高整体保单组合的价值率，带来业务结构和盈利结构改善；叠加式增长带来营运利润维持20%以上同比增速。

从波动属性看：公司多元的业务条线，有助于降低整体的波动性；虽然无法平抑I9准则下股票投资波动的影响，公司披露营运利润稳定市场的长期预期；公司通过充分的IR工作、信息披露和预期管理，让市场对正常的波动已有充分的理解。

市场分歧不在财报数据，而是公司合理估值。

正是具有波动向上的两重属性，且波动和向上两个属性经常纠缠在一起，导致市场对公司基本面的长期预期常有分歧，进而导致估值分歧。从波动性看，市场对保费周期、利率周期、股市波动判断始终有分歧；从向上属性看，市场对保险需求、市场格局、渠道价值、互联网影响等方面观点不一致。因此，市场只能就是否显著低估或者显著高估做定性判断。

简单看，我们预计公司未来3-5年有望保持内含价值15-20%复合增速，预计在1倍EV以下属于显著低估，在1.5倍以下仍有所低估，如果超过2倍则明显高估。

有些长期问题始终没有答案，公司治理决定估值差距。

保险具有反脆弱属性，无论健康保障还是长期储蓄、以及养老护理，都有大有可为的空间，我们认为市场潜力是最终人均至少1张保单。但波动性因素显然无法预判，长期向上增速量化也比较困难。因此公司治理成为决定保险公司估值水平的核心因素。从上市的A、H股保险股的估值差来看，除了成长性差异是影响因素之一，友邦和平安保持估值优势显然是赢在公司治理上。

从公司治理角度看，市场给予平安的估值水平仍然偏低。

公司核心管理团队稳定、长期财务股东占比高、分红+回购+长期服务计划促进公司各方利益长短期共赢。面对周期波动，公司持续强化的渠道能力、客户能力、盈利能力给予投资人长期信心。面对市场具有长期潜力但也有压力因素，公司打造了综合金融、科技金融独特的商业模式，长期稳定且优秀的管理团队是最好的安全边际。以公司治理同样优秀的友邦为参照，平安寿险给予2倍EV，非寿险业务给予1倍PB，我们认为公司合理PEV倍数为1.6倍。

风险因素

代理人脱落、股市下跌、利率中长期趋势性下行。

投资建议

近期行业仍处于压力阶段，利率向下、股市低迷、保费低增长、队伍有脱落压力，选择治理不断优化的公司，是好行业穿越周期的最好保障。公司上半年电网销渠道、银保渠道、综合金融、互联网生态均带来额外增量，弥补了代理人渠道的增长压力，是优秀公司治理的体现。目前公司A\H股对应的2019年PEV分别为1.31\1.19倍，仍较为低估，维持A\H股“增持”评级。