天风证券：重庆农商行(03618)投资结构调整拖累营收，资产质量压力加大

事件：重农商（03618）8月16日披露19年中报，1H19实现营收132.7亿元， YoY + 0.06%；实现归属股东净利润57.5亿元，YoY + 18.94%；年化加权平均ROE为15.7%，同比上升1.06个百分点。截至1H19,资产总额1.02万亿元，YoY + 7.27%；不良贷款率1.25%，较18年末下降4 bp；拨备覆盖率368.76%，较18年末上升20.97个百分点。

1H19净利息收入YoY + 28.31%，中收YoY + 19.13%，呈良好增长势头；但其他非息收入YoY – 85.71%，拖累总体营收。其他非息收入锐减，主要源于交易净损益科目YoY – 89.46%。这是由于严格落实资管新规，积极调整投资结构，减少以公允价值计量且变动计入当期损益的金融投资所致。

息差下行。1H19净息差为2.35%，较18年下降10 bp，主要是受同业投资和债券投资收益率下降导致生息资产收益率下行（1H19为4.49%，较18年下降21 bp）。在负债端，虽然同业负债及发债融资成本下降，但存款成本率较18年上升23 bp至1.88%，致使1H19计息负债成本率上升1 bp。我们预计其息差未来仍将承压。

业绩增长源于成本下降和税收优惠

通过业绩归因分析，在营收0增长的情形下1H19归母净利润增长主要源于扩表、成本下降、税收优惠。1H19成本收入比为21.72%，同比下降6.34个百分点；集团员工成本17.68亿元，YoY – 30.25%，主要是集团根据国家政策取消退休员工大额医保缴费所致。

1H19所得税费用YoY – 17.5%，主要是重农商优化投资结构，免税国债及地方债投资占比大幅提升所致。

资产质量压力大增

1H19不良贷款率1.25%，较18年末下降4 bp。关注贷款率2.41%，较18年末上升48 bp；逾期贷款率2.25%，较18年末上升0.8个百分点，资产质量前瞻性指标均有所恶化。逾期贷款率上升，主要是逾期时间 < 90天的贷款占比升幅较多（1H19为1.26%，较18年末上升0.73个百分点）。若此部分贷款的逾期时间突破90天，按监管新规要求必须全纳入不良贷款，将抬升不良贷款率。

拨备覆盖率较厚实

1H19拨备覆盖率为368.76%，较18年末上升20.97个百分点，较为厚实；拨贷比为4.59%，较18年末上升9 bp。

ROE上行兼存款成本低的农商行龙头

重庆农商行1H19资产总额1.02万亿，是我国资产规模最大的农商行。年化加权平均ROE为15.7%，同比上升1.06个百分点；其18年ROE也高于其他上市农商行。1H19个人存款占存款比例为74.33%，18年末存款成本为1.53%，与A股上市老5家农商行相比，仅高于苏农银行。目前，重农商H股PB（LF）仅为0.49X，成功完成A股过会或提振其H股估值。

我们运用DDM模型对重庆农商银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。我们维持上次DDM测算结果——重庆农商银行每股内在价值为5.53元人民币，对应6.46港元/股，对应0.8倍19PB，维持“买入”评级。

重庆经济失速下滑；资产质量大幅恶化。