宝新金融：地产行业分化，关注资产负债表稳健的个股

本文源自“宝新金融”。

投资亮点 

政策以稳为主 

中共中央政治局于4月19日会议中重提房住不炒，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。基调重提目的是回应内地今年首季度的小阳春，在各地楼市冷热不均的情况下，房地产政策松紧各异。 

融资端政策风向值得关注 

今年5月融资端政策风向渐紧，银保监会下发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(简称“23号文”)严查资金违规流入楼市。其后，发改委于7月12日发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。政策对尚未发行外债的房企来说，构成了一定的融资压力，长远会加快行业整合。不过，最近的LPR机制将降低国内融资成本，属短期利好因素。我们认为在总基调上，全年房地产政策“房住不炒”的思路不变，中长期而言，融资端政策风向的改变将会以稳经济及楼市为目标。 

聚焦住屋刚性需求 

从近几年人口迁移趋势来看，核心城市具吸引人口流入的能力。中国的5个超级城市群分别为环渤海、长三角、珠三角、成渝、长江中游城市群。这些大城市的就业机会、收入水平、配套设施等较其它城市有优势，引领区域经济发展，加上部分城市实行“引才政策”，对外开放程度提高，加快产业发展，伴随着产业发展创造就业机会，该等城市逐渐成为新的人口增长高地，产业的发展对人口有明显的集聚效应。

库存去化周期上升，但未到危险水平

计及新开工面积及销售面积，7月底商品房库存去化周期为27个月，对于现时高于两年的去化周期，我们认为值得关注，但尚未到达危险水平，倘若全球经济收缩衰退加快，拖累中国房屋需求大减，以及人口增长进一步放慢，导致库存周期再次回升，届时要留意相关风险。

投资建议

虽然行业企业表现分化，但仍有个别股份基本面强劲，除在合同销售、收入及盈利等方面增长跑赢同行外，股息率更逾4%，具备一定吸引力。部分企业在上半年合同销售增速较快，为未来收入及现金流提供坚实的支持。展望未来，政策基调不改，投资者宜选择1)估值合理或被低估、2)基本面强、股息率吸引、3)土储位置优越(例如位于超级城市群)、4)资产负债表稳健、资金流健康的个股。

风险提示

1)房地产调控持续升级；2)去杠杆力度加大，融资渠道持续收紧；3) 销售不及预期。

1.行业分析

2019年中国宏观层面压力犹在，房地产行业出现城市分化的情况。房地产作为中国经济的支柱产业，掌握着国家经济命脉，房住不炒的政策基调不变，各地区按照自身房市情况采用稳房价、人才优先等的措施，一城一策深化落地。展望未来，政策基调不改，投资者宜选择1)估值合理或被低估、2)基本面强、股息率吸引、3)土储位置优越(例如位于超级城市群)、4)资产负债表稳健、资金流健康的个股。

房地产行业占中国GDP约7%，对GDP累计同比的拉动虽然只有0.2%，但其发展影响着一般市民以及各企业的财富效应，牵连甚广，房价的升跌会影响发展商的拿地意愿，销售情况会决定房企的还款能力及金融体系的坏账比率，土地情况亦会影响地方政府的卖地收入。总括而言，保持房地产业的平稳发展对国家经济发展具有极大意义。

1.1现行经济概况

1.1.1下行压力犹在

中国2019年第二季度国内生产总值(GDP)，比去年同期增长6.2%，增幅比第一季的6.4%放缓0.2个百分点。

上半年中国经济的整体增幅为6.3%，低于去年全年6.6%增幅，是上世纪90年代以来GDP增速最缓慢的一个季度。同时过去数月中国PMI数据令人失望，7月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.7，虽较6月回升0.3个百分点，但仍低于50的景气分水线，显示目前整体中国经济仍较低迷。从分项指数来看，生产指数、新订单指数、新出口订单指数、从业人员指数、生产预期指数等数据都不甚理想。

1.1.2中国经济结构的转变

在外部压力加大之下，中国能否从出口拉动经济转型到内需拉动经济，对中国经济意义非常重大。现时宏观层面风险犹在，消费正逐渐成为中国经济增长的主要动力，其可持续性值得我们关注及思考，上半年，中国社会消费品零售总额按年增长8.4%，增速理想，惟７月份数据弱于预期(7月份同比增长7.6％，而6月份为9.8%)。

展望未来，中国经济结构能否转型成功，相比起GDP增速的数字，背后意义更大。

1.2政策以稳为主

中共中央政治局于4月19日会议中重提房住不炒，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。基调重提目的是回应内地今年首季度的小阳春，在各地楼市冷热不均的情况下，房地产政策松紧各异。

1.3房地产销售情况

随着房地产调控政策的密集出台，房地产销售高速增长的局面开始产生变化，销售面积增速开始平稳回落。直至2019年7月，商品房销售面积增速进一步放缓，加上宏观经济形势转变，商品房销售面积小幅下跌。数据显示，全国商品住宅销售面积累计7.78亿平方米，按年跌0.4%；销售金额7.24万亿元人民币，按年增长9.2%，隐含全国新房销售均价按年上涨9.6%。百城住宅当中，价格环比上涨/下跌/持平城市数目分别为62/33/5个。

2019年上半年房地产市场现“小阳春”，房价涨幅在4月份为最高，随后在政策边际收紧的作用下，涨幅逐月放缓。根据商品房销售额和销售面积推算，2019年7月，全国商品房住宅平均销售价格为9,315.2元/平方米，按年上涨9.6%，涨幅与2018年全年相比回落2.6个百分点，房价涨幅偏快的势头有所控制。

1.3.1销售面积按城市分析

结构上而言，一线城市销售在2019年增速领跑二三线城市，直至7月份累计同比增长26.5%，我们认为上半年小阳春属于需求在长期调控背景下的集中释放，迭加房贷利率走低，需求边际走强。二线城市方面，在近年来“人才争夺战”中受益最多，外来人口增加产生了购房需求，部分城市如西安、苏州等的房价及地价曾出现新一轮的上涨。但随之而来的因城施策调控升级，投资热度稍为减退。三四线城市方面，随着货币化安置的逐渐退出，以及因城施策、“三稳”等调控方针快速向三四线城市下沉，大多数三四线城市销售开始回归平淡，只有少数城市的房市能保持火热。

1.3.2销售价格按城市分析

价格方面，二三线城市增幅均超一线城市，以70个大中城市新建商品住宅价格作分析，二三线城市按年变化处于10-13%范围，高于一线城市之低单位数增幅。2019年以来，一二三线城市住宅平均价格均已突破9,000元/平米。直至2019年7月，百城住宅销售均价约14,800元/平米，再创历史新高。

2018年下半年以来，70个主要城市销售价格同比增速持续回升，其中二、三线城市涨幅相对较高。2019年1-7月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长约10-12%，其中一、二、三线城市新建商品住宅价格指数同比分别增长约3-5%、11-13%和10-12%。

1.3.3三、四线楼市降温，源自于棚改政策转向

经历了过去两三年的火爆行情，在棚改退潮的背景下，三四线楼市于今年出现降温。过往内地推行棚改货币化，把棚户区住房拆掉之后，由央行通过抵押补充贷款(PSL)的方式提供贷款，经由国开行、地方政府将资金(即以现金补偿)给到棚户区居民，让旧区居民自行置业，成为三四线城市的一大刚性需求，促成了房价的快速上涨。

但自从去年开始，棚改的风向明显改变。早在2018年10月，国常会提出严禁借棚改之名盲目举债，并要求因地制宜调整完善货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要取消货币化安置优惠政策。

直至今年4月15日，财政部明确通知2019年棚改计划从预期的450万套大幅下调至285万套，相比于2018年的580万套计划减少了一半。同时，国务院常会议提出“加快改造城镇老旧小区”，“旧改”似乎是想取代着“棚改”，此政策方向转变把之前三四线城市房价猛涨的情况控制着，因旧改不涉及房屋拆迁和安置补偿问题，而是主要以更新改造小区水电气路及光纤等基础设施为主。在棚改计划放慢，旧改难接力的情况下，三四线城市的商品房销售增速比往年有所回落。

1.4土地市场分析

数据显示，今年首7个月，一线、二线、三线城市住宅用地成交面积同比分别增长42.2%、21.6%、-14.0%，而成交金额方面，同比分别增长70.1%、36.1%、2.9%。数据反映房企开始逐步退出三四线，回归一二线。

从7月数据可见，全国土地溢价率较上半年有回落迹象(上半年一线城市土地溢价率曾高达25%)，显示土地市场正在降温，这或许与近期房地产融资政策边际收紧有关。

1.5融资情况

由于融资环境会影响社会房贷成本，以及房企再融资能力及成本(随而影响开发速度)，因此对需求端及供合端同时起作用，对房地产行业影响深远。

1.5.1存款准备金率

今年中国货币政策中性偏松。中国人民银行于2019年1月下调金融机构存款准备金率1个百分点；以及从5月15日开始对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。

自2018年，中国大型存款类金融机构存款准备金率由17%降至13.5%。上半年央行接连两次降准，累计释放长期资金逾1万亿元。受惠于货币政策中性偏积极，银行间市场流动性合理充裕，宽货币至宽信用的传导见成效，当中，一季度的社融增量8.18万亿元，人民币贷款增加5.81万亿元，皆创单季度历史新高，间接造就了楼市小阳春。

1.5.2人民币贷款

内地上半年人民币贷款增加9.67万亿元，比去年同期多增6,440亿元，按年增7.1%。当中，住户部门贷款增加3.76万亿元，以个人房贷为主的住户部门中长期贷款出现回升。从结构来看，居民信贷需求持续好转，与房地产销售靠稳相关。惟刚公布的7月数据逊预期，新增人民币贷款1.06万亿元，较6月的1.66万亿元收缩，亦较市场预期逊色。

1.5.3社会融资规模

从上半年来看，社会融资规模增量累计为13.23万亿元，比2018年同期多增3.17万亿元，按年增31.5%；存量社融达到213.26万亿元，同比增速10.9%。惟７月份，社会融资规模增量为1.01万亿元，低于市场预计的1.63万亿元，不及6月的2.26万亿元的一半。当中，属于表外的委托贷款减少987亿元，按年多减37亿元；信托贷款减少676亿元，按年少减529亿元；未贴现的银行承兑汇票减少4,563亿元，按年多减1,819亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加8,086亿元，按年少增4,775亿元。

1.5.4货币供应量

货币供应量方面，7月份，广义货币(M2)按年增8.1%，增速比上月末和去年同期均低0.4个百分点，也低于市场预计的8.4%；狭义货币(M1)按年增3.1%，增速亦分别比上月末和去年同期低1.3个百分点和2个百分点，不及预期的4.7%。

上半年，社融和M2企稳回升，融资环境相对去年年底有了改善，对供给端及需求端都起了支持作用。惟7月开始，内地融资环境边际收紧，或会影响行业下半年发展。

1.6融资环境对需求端的影响

1.6.1房贷利率于上半年普遍回落

房地产信贷政策于上半年较为宽松，房贷利率连续6个月逐级回落。各地银行在货币资金宽裕下小幅下调按揭利率，当中，深圳四大行首套利率下调至基准上浮5%，二套为基准上浮10%。此外，年初时青岛个别银行在“限贷”上出现宽松，对于首套房贷款已结清的客户，在购买二套房时仍执行首套利率，从而降低了购房者的成本。具体而言，2018年1至10月房贷利率逐月提升，首套、二套房贷平均利率分别升至5.71%和6.07%阶段性高位。2018年12月份以来房贷利率则持续走低，截止2019年6月份，首套房贷平均利率降至5.42%，较前期高点减少0.29个百分点；二套房贷平均利率跌至5.75%，较前期高点减少0.32个百分点。

1.6.2上半年个别城市降低首付比例

首付比例方面，3月份开始，陆续有城市下调购房首付门坎，例如无锡、合肥将首套房首付比例由40%下降至30%。

虽然短期内个别城市房价上涨可能令政策面临阶段性收紧，但在贸易纠纷及全球经济前景放慢的影响下，个别地区将会继续实行因城施策以维稳房价，额外的政策紧缩只会发生在价格增长过度强劲的城市，相反，部分城市或会放宽信贷政策，购房限制和价格限制。

1.7融资环境对供给端的影响—房地产开发投资

1.7.1房地产开发投资保持适度增长

2019年首7个月，全国房地产开发投资72,843亿元，按年增长10.6%，增速比去年同期提高0.4个百分点。

其中，住宅投资占房地产开发投资的比重为73.4%，住宅投资为53,466.3亿元，增长15.1%。新开工方面，住宅新开工面积增长9.6%至92,826.7万平方米。

1.7.2房企资金来源

房企资金来源方面，上半年，房地产开发企业合计资金来源为84,965.5亿元，同比上升7.2%。从各资金来源来看，国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别占资金来源的15.7%、0.1%、31.5%、33.5%、15.1%。

伴随去杠杆转为稳杠杆，以及政策上对于民营企业融资的支持，行业流动性自2018年下半年逐步好转，房企开发资金增速稳健，2019年上半年同比增长7.2%。行业流动性收紧格局得到缓解，上半年房企融资规模及成本也均得以改善。

1.7.3但融资端政策风向自5月起变化较大

今年5月融资端政策风向渐紧，银保监会下发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(简称“23号文”)严查资金违规流入楼市。其后6月13日银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上表示，必须正视一些地方房地产金融化的问题，意在给不健康的融资环境降温。

其后，发改委于7月12日发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。政策对已发行海外债的公司在短期内影响有限，但对尚未发行外债的房企来说，会构成一定的融资压力，长远来说会令行业加快整合。

不过，最近的LPR机制将降低国内融资成本，属短期利好因素。我们认为在总基调上，全年房地产政策“房住不炒”的思路不变，早前对房地产信托政策的关注和逐步收紧都是为了维护房主不炒的总基调，中长期而言，融资端政策风向的改变将会以稳经济及楼市为目标。

1.8聚焦住屋刚性需求

1.8.1城镇化持续

在过去的20年中，内地城镇化率每年上升至少1个百分点。至2019年，预料城镇化率超过60%。今年4月，国家发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，具体而言有三项措施：1)城区常住人口100万至300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；2)城区常住人口300万至500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制；3)超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。

在落户限制放宽的情况下，城市化进程料进一步加快，对住屋刚性需求(特别是一些二线城市)起支持作用。

核心城市继续吸引人口流入

从近几年人口迁移趋势来看，核心城市具吸引人口流入的能力。中国的5个超级城市群分别为环渤海、长三角、珠三角、成渝、长江中游城市群。这些大城市的就业机会、收入水平、配套设施等较其它城市有优势，引领区域经济发展，加上部分城市实行“引才政策”，对外开放程度提高，加快产业发展，伴随着产业发展创造就业机会，该等城市逐渐成为新的人口增长高地，产业的发展对人口有明显的集聚效应。

当中，西安、杭州、成都、重庆、郑州及长沙等重点省会城市在“引才政策”带动下，2018年新增常住人口超20万，增长迅速。

1.9库存去化周期上升，但未到危险水平

1.9.1狭义地产库存

从狭义地产库存去化周期看，2019年7月底，商品房待售面积为4.99亿平方米，同比下降8.4%，较2018年底减少2,538万平方米，商品房库存去化周期为3.3个月，其中住宅商品房库存去化周期为1.7个月，虽去化周期降低，但库存去化速度有所减慢。

广义地产库存

待售面积仅包含已竣工且未销售面积，未考虑已开工未竣工面积，容易低估地产库存。因而我们偏向用广义地产库存去化周期去分析，计及新开工面积及销售面积，7月底商品房库存去化周期为27个月，对于现时高于两年的去化周期，我们认为值得关注，但尚未到达危险水平，倘若全球经济收缩衰退加快，拖累我国房屋需求大减，以及人口增长进一步放慢，导致库存周期再次回升，届时要留意相关风险。

2.投资建议

2.1相对估值及绝对估值均处于历史较低水平

在港股市场，以绝对估值来看，当前地产板块整体市盈率为7.4倍，位于历年来约-1个标准偏差，从相对估值来看，地产与恒指PE比率为0.7倍。

在A股市场，以绝对估值来看，当前地产板块整体市盈率为7.5倍，为历史低位，从相对估值来看，地产与上证PE比率为0.53倍，同样为历史低位。

2.2挑选绩优股

虽然行业企业表现分化，但仍有个别股份基本面强劲，除在合同销售、收入及盈利等方面增长跑赢同行外，其股息率逾4%，具备一定吸引力。以下为市值较大的中港两地上市的房地产企业，部分企业在上半年合同销售增速较快，为未来收入及现金流提供坚实的支持。

从下表看到，部份股份在合同销售、收入及盈利方面表现出色，而且股息率吸引。

2.3利润率显示营运质量

过往在棚改及房价猛涨的情况下，各房企都争相抢地，无论大中小型房企都在努力冲销售规模和排名，但随着行业周期由快速增长转至稳增长，房企将从高周转策略转移至追求较高利润率。拿地成本及楼盘定位均会成为房企突围而出的关键因素。利润率将逐渐取代销售规模成为投资者更关注的指标，投资者应对各房企利润率作出比较。

2.4聚焦土储位置优越的房地产企业

随着房住不炒基调不变，房价猛涨时代告一段落，但房产作为生活必需品，在住屋刚性需求带动下，房地产行业仍然会是整个国家的重要产业之一，故投资价值尚在，投资者可留意各房企的土储位置，以判断其需求端能否支持往后的合约销售增长。例如，越秀地产(00123)、龙光地产(03380)、时代中国(01233)都分别在大湾区有较多土地储备，而长三角地区方面，则有一些二三线的选择值得留意，德信中国(02019)为其中一个例子。

以下为个别房企的土储分布：

2.5审慎评估企业财务状况

房地产板块的净负债率于2018年显著上升至接近100%的水平。鉴于国内融资环境未见大幅放松，投资者应审慎评估企业财务状况，宜选择负债比率录改善之企业，以及一些能通过加快销售回款来降低负债率之房企。

2.6风险提示

1)房地产调控持续升级；2)去扛扞力度加大，融资渠道持续收紧；3)销售不及预期。