长期回报来自哪里？巴菲特所有投资策略的一个共性是……

本文来自微信公众号“自由源于”，作者为许栋。

巴菲特连续数十年的长期回报，究竟来源于哪里?他的投资策略有哪些共性?

本文总结了巴菲特的三大投资策略，最终发现，这些策略有一个共同的核心——保守。

巴菲特将其三类策略建立在真正的保守之上，让投资组合始终有着足够的保护，再以超越常人的耐心赢得长期较高的投资回报。

什么才是真正的保守投资?

评价投资回报合适的时间

1961年，巴菲特的投资人开始抱怨，一年才写一封信，“总是要盼望很长的时间”。 出于对投资者的尊重，从这一年起，巴菲特缩短了写信的间隔，开始了“半年一封、一年两封”的频度。 之所以选择以年作为沟通的时间单位，是因为在巴菲特的心中，莫说六个月，就是一年，作为评价投资表现的周期，都太短了。 在巴菲特的内心里，五年才是评价投资回报合适的时间跨度。而且，这五年里最好同时经历过牛市和熊市的考验。这样，才能把“熊市里跑赢，牛市里跟上”投资风格的效用发挥到最大。  

在这一年，巴菲特还做了一个重大决定，合并所有单独的合伙人账户。 从分散走向集中，这既体现了巴菲特的信心，更是其投资策略开始走向成熟的标志。

巴菲特衡量回报的两个标准

人性的贪婪，使得投资者对于投资回报存在着无限的渴求。 在整个策略体系之中，巴菲特首先明确的是，投资回报的衡量标准。而这个标准有两个维度：时间和空间。 在空间上，股神选择道指作为业绩基准，他认为“道指众所周知、历史悠久，可以相当准确的反映一般投资者的表现”。  

可能很多投资者会认为，在股市里战胜指数是件轻而易举的事情。而当完整的经历过一轮牛熊之后，伴随着投资阅历的增进，更多的投资者走向了对于市场的敬畏。 有了这个经历之后，大多数的投资者就会明白，仿佛望山可以跑死马，战胜指数成为了可望却又难以企及的美好愿望。 这一点，在大牛市里会体会的更深，毕竟熊市里靠着轻仓、甚至空仓就可以做到。 

可能有人会说，中国的股市波动大，打不赢指数很正常。其实，美国股市也是如此。

巴菲特在信中引用了美国大型开放式基金和封闭式基金的历史数据，悠然总结道：“别说跑赢，美国大多数基金连跟上道指都很难”。 既然道指是业绩基准，巴菲特所期待的投资回报必然是战胜基准取得超额收益了。而这个超额收益的幅度，巴菲特定在了10%。换句话说，如果道指长期能够提供复合年化收益率5% - 7%，那巴菲特期待的投资回报在复合年化 15% - 17% 左右，大致就是这个样子。 定好了空间，那考察的时间是多少呢?

前面提到了巴菲特希望用五年的时间来作判断，如果投资者实在等不及，那至少需要看三年。 为什么是三年呢? 我有一个新的解释，那就是人类经济活动的最短周期大致就在三年左右。 这个经济周期，由美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出，其依据在于厂商生产过多时就会形成存货、而库存积压到一定程度自然会导致厂商减少生产，从而导致库存有节律的波动的经济现象。

后来，管理学大师熊彼特将其命名为基钦周期，因其与库存密切相关，也叫做库存周期。 再后来，越来越多的实证研究表明，当基钦周期处于扩张期时，股市通常处于牛市或者强平衡市;而当基钦周期处于收缩期时，股市通常处于熊市或者弱平衡市。 看懂了这一点，很多基金投资者大概就明白了，为什么最近这半年批量发行了很多三年期定开的公募基金。

因为，大家都看到自2018年初，基钦周期下行了近一年，这个时候建仓，再保持三年封闭，踩着基钦周期的节奏，日后取得正回报的可能性还是挺大的。

巴菲特的策略：低估类

我们曾讨论过巴菲特的两大类投资方法：低估类和套利类。随着实践经验的丰富，巴菲特将其进一步细化为三个基本策略，并在之后很长的日子里一直沿用。 第一类是低估类，以显著低于内在价值的价格买入，但对公司决策没有话语权，无法掌控估值修复所需要的时间。这类投资，在巴菲特的组合中占比最高，通常以较大的仓位(总资产的5% - 10%)持有5 - 6只低估的股票，同时以较小的仓位持有其他10 – 15只低估的股票。 

 这类投资的最大特点是，由于每只股票的价格都远远低于其内在价值，因而存在相当大的安全边际。 在低估类的组合之中，每只股票都有安全边际，又是分散买入多只，因而既保障了相对较小的下行风险，又保留了价格回归内在价值的上涨潜力。可以说，在空间维度上，占据了显著的概率优势。  

然而在时间维度上，这些股票的价格何时能够回归内在价值，是个难以琢磨的未知数。有的股票，买入后可能很快价格就会回归;而有的股票，这个回归的时间可能会长达数年。  

这类投资的另外一个特点是，买入时机的把握会相对比较容易。低估类股票之所以在市场中会被低估，正是因为它们暗淡无光。大多数的投资者，由于无法找到足够的亮点，所以很容易忽略它们的存在。

这些股票的交易，通常十分清淡。稍微有一些量的卖出，都会将价格向下打出明显的毛刺。因而，对于它们的收集，需要凭借着足够多的耐心。 

 由于买的足够低，所以将来在卖出的时候，也能够卖的足够低。 大多数的时候，巴菲特会在买入价与产业资本评估的合理价值的中间位置卖出，并不会等到价格完全回归到内在价值。 即使如此，利润还是相当丰厚的。按照巴菲特的说法，低估类所带来的盈利比其他两类都要多。

套利类投资最大特点是稳定

尽管低估类的股票，在买入的时候，价格已经相当低了。但这并不意味着，在股市暴跌的时候，它们的跌幅会较小。 由于人们对它们的信心不足(所以，才会低估)，当整个市场投资者的风险偏好大幅下降时，往往会迎来低估类新的一轮抛售。尽管如此，巴菲特认为从更长期的角度来看，低估类跑赢指数的概率是相当高的。

这仿佛是被压力紧紧压扁的弹簧，随着偏离的程度逐渐加深，回归的势能也变得越来越大。一旦开启了风险偏好提升的进程，压得最深的低估类，大概率会是回归速度最快的那一部分。 而第二类投资套利类，基本上克服了低估类投资受到市场涨跌显著影响的弱点。 

在套利类投资中，最终的投资结果并不取决于市场上投资者之间的买卖，即与股票的供需关系以及随之带来的上涨与下跌，没有直接关系。  

通常来说，在决定进行套利类投资的时候，事先能够在较小的误差范围内，计算出该项投资取得回报所需要的具体时间，以及回报比例的多少。也就是说，套利类投资具有明确的时间和空间优势。  

这类机会，通常发生在公司或者公司之间发生并购、清算、重组、分拆等公司活动之中。比如说，一家上市公司如果决定进行资产重组，重组的价格高于公司目前的市场价格，而重组后公司的资产质量将会显著提升，那这个时候买入公司股票，可能就存在着一定的套利机会。  

此外，在股价低迷时，有的公司可能会要约收购一部分股票，如果要约收购的价格高于市场价格，那可能也存在着一定的套利机会。

感兴趣的投资者，可以翻看一下2017年国庆节后中国平安决定要约收购上海家化的那段时间，后者的股价走势。 

在A股市场中，还存在着一些套利机会，比如ETF套利、可转债套利等;在期货市场中，存在着期现套利、跨期套利、甚至跨品种套利等，由于过于专业，就不在这里展开了。 套利类投资，最大的特点是每年都能带来相当稳定的收益。  

在巴菲特职业生涯开始的早期，美国股市的并购活动很活跃，特别是在石油领域。一些大型综合石油公司会收购石油生产商，向上游延伸以提高原油供应的保障能力。 

 所以，在巴菲特的投资组合中，长期保持着10 – 15个套利操作，它们有的处于初期阶段，有的则接近收尾。由于和市场涨跌的关联度不大，无论从最终结果，还是过程中的市场表现来看，都具备较高的安全性。  

正因为如此，一行谨慎的巴菲特愿意为套利类投资加杠杆，虽然会控制杠杆比例不超过合伙基金净值的25%。 这些套利操作的年化回报在10% - 20%之间。正是因为套利类仓位的存在，巴菲特的投资组合能够在市场下跌的年份，比市场跌得更少。当然，在市场大幅上涨的年份，相对业绩就会有点跟不上。

控制类投资要看好几年

三大策略的最后一个是控制类，实际上它是低估类衍生的一种特殊类型，即在此类投资中，由于持有足够多的股票，巴菲特能够对上市公司施加影响，进而对公司决策拥有了一定的话语权。  

由于要收集足够多的股票，又不希望股价因为持续的买入而被显著抬高，控制类投资需要甚至比低估类投资更多的耐心。 由于买入就要花很多时间，这使得控制类投资的回报周期，通常更长，用巴菲特的话说，“肯定要看好几年”。  

毫无疑问，大仓位的持有控制类投资很有可能会拖累短期的业绩(因为一直不涨，持仓占比又高)。但是把时间拉长到几年，不但非常有可能实现超额收益，而且还可以获得极高的防守属性。 此外，巴菲特坦承，他会在低估类和控制类之间灵活的切换。 

当一只股票，开始作为低估类买入。随着时间的流逝，收集了越来越多的筹码，而公司的股价仍然停滞不前，巴菲特就有可能将其发展成为控制类。 如果筹码收集到一半，股价由于各种原因就飞起来了，即使没有买到足够多的货，巴菲特也会在涨起来的价格把已有的筹码卖掉，成功的了结一笔低估类投资。 能不能做成控制类，既要市场给机会，也要随遇而安。 

虽然名为控制类，实践起来却不强求，一切随缘。

如何估算价值?

1962年初，巴菲特在给投资者的信中，分享了一项新的控制类投资。 投资的标的是邓普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)，公司位于美国内布拉斯加州比阿特丽斯，生产农具和供水系统，1961年的营业额约为900万美元。 巴菲特在五年前，刚开始买入的时候，将其归入低估类投资。

一年之后，巴菲特进入了公司董事会。而到了1961年8月，累计买入70%的公司股份，取得了绝对控股权。  

这几年，公司的基本面乏善可陈，与每年的资本投入相比，利润几乎微不足道。一方面是因为公司的经营不力，另一方面是因为行业本身正遭遇困难。

 在当时，公司的合并净资产为450万美元，约合每股75美元;合并营运资金是每股50美元左右。巴菲特以每股28美元的均价买入了控股权，而他对于公司内在价值的评估为每股35美元。这只股票占据了合伙基金净值的21%。 这个时候，最有意思的细节出现了。 由于巴菲特持有了绝大部分的股权，同时他又不打算在近期卖出，因而该股票流通在外可供自由交易的股份就变得稀少，因而日常成交十分清淡。  

在这种几乎没有多少成交量的前提下，市场价格可能会严重失真，因而巴菲特决定按照内在价值、而不是市值，计算该项投资的净值。 这是一个十分大胆、然而又合情合理的决定。

巴菲特之所为敢这么做，核心还是在于买入的价格足够的低，在拥有了控股权之后，对于掌控公司未来价值提升的信心足够的强。 此外，由于控制类的投资周期普遍较长。在实现最终价值之前，如果合伙基金的投资人申购或者赎回所持有的基金份额，控制类持仓的净值计算需要一个合理的依据。  

巴菲特对此的观点是，估算的价值不应是我们认为它将来会值多少钱，也不应是很想收购它的人愿意出多少钱，而应该是在较短时间内按照当前情况出售大概能卖多少钱。 应该说这个估算，具有很大的主观性。毕竟市场的流动性不足，定价就难言合理。所以，巴菲特选择他自己评估的内在价值作为净值估算的依据，也有其合理性。

什么才算保守的投资?

毋庸置疑，这三大类策略共同的核心，就是保守。 在巴菲特眼中，那些多年前买入中长期市政债券或者国债的人，并不能够算作保守。因为这些债券的市值发生过多次大跌，债券投资者中很多人肯定没有做到资产保值或者提升实际购买力。 此外，在通胀高企的时候，由于过度担心而不看估值大量买入蓝筹股的投资者，也难言保守。

尽管预测股市中高估值的疯狂能够保持多久，几乎是不可能的(连牛顿都做不到)，但终究树不会长到天上。 在市场极度高估、所有投资者都一直看好股市未来的时候，恰恰是考验投资者的行为是否保守的好时机，因为这个时候股市高涨的热情会让投资者完全看不到自己实际上正面临着投入资金永久性损失的高风险。 因而巴菲特将其三类策略建立在真正的保守之上，让投资组合始终有着足够的保护，再以超越常人的耐心赢得长期较高的投资回报。 最后，让我们重温股神的智慧并结束本篇：

“市场这口大锅越是热气腾腾，业余的厨师做的饭菜越好吃，这时候业余的厨师尤其厉害，可我们的投资组合呢，更大的仓位都不在锅里。”——沃伦·巴菲特