鲍威尔如何惹恼了特朗普？

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8月23日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会上发表讲话。鲍威尔的讲话总体偏中性，没有释放明确的降息信号，符合市场预期。

关于美国经济，鲍威尔继续保持乐观，但也承认全球经济走弱增加美国经济下行风险。鲍威尔认为美国经济表现良好，虽然生产和投资走弱，但消费仍然强劲，劳动力市场也有韧性。6月FOMC下调未来利率路径，加上7月的降息，也令金融条件更为宽松。对于海外经济，鲍威尔认为更多证据显示它们在进一步放缓，尤其是德国等主要经济体。

关于贸易摩擦，鲍威尔认为很难用货币政策应对关税的冲击，但也会根据事态发展调整政策。理论上，任何影响美国经济前景的因素都将影响联储的货币政策，包括关税。但当前的情形并无历史可循，货币政策也并非应对关税冲击的工具。因此，在对待关税的影响时，鲍威尔或更倾向于“数据驱动”，即需要看到数据恶化才更愿意降息。

然而，就在鲍威尔发表演讲前，中方公布了对美750亿美元商品的关税反制清单，其中包括恢复对美国汽车及零部件征税。这无疑将给美国经济带来负面影响，令数据恶化变的更“容易”。美国7月Markit制造业PMI已降至49.9，为2009年以来首次跌破50枯荣线。8月密歇根消费者信心指数也降至92.1，反映出消费者对关税的担忧在增加。

关于通胀，鲍威尔两次提到通胀正在回归2%的目标，或表明以降息应对低通胀的必要性有所减弱。数据显示，美国公布的最新一轮的3000亿美元商品中，近47%是消费品，这一比例比之前更高（图1）。我们的计算显示，假设对3000亿美元商品征税10%，或将推升核心PCE通胀0.1%，如果税率提高至25%，或推升核心PCE通胀0.3%（图2）。因此，未来通胀或难以成为支撑联储降息的原因。

鲍威尔态度总体偏中性，没有明确暗示要降息。如要在9月降息，美联储可能还需要看到更多“坏数据”。我们建议投资者关注8月ISM制造业PMI和8月非农就业数据，以寻找美联储是否降息的线索。根据历史经验，如果ISM的PMI跌破50，将大大增加美联储降息的概率。

鲍威尔的讲话惹恼特朗普，也令美联储的境况更加复杂。鲍威尔讲话后，特朗普立刻批评美联储无所作为。数据显示，今年以来特朗普批评美联储的次数显著增加，7、8月的批评次数更是达到15次，平均每两天就要“怒怼”联储一次（图3）。对美联储而言，其独立性正面对前所未有的挑战。对市场而言，特朗普无休止的抱怨增加货币政策不确定性。今年年初，特朗普就曾因为美联储坚持加息而考虑解雇美联储主席鲍威尔，引发波动。对此市场需加以警惕。

其它美联储官员对是否降息存在较大分歧，两位鹰派票委再次反对降息。在近期的公开表态中，堪萨斯联储主席乔治（票委）、波士顿联储主席罗森格林（票委）均表示不支持降息，他们也是在7月议息会议上投出反对票的官员。而圣路易斯联储主席布拉德（票委）则表示支持降息，并认为在9月议息会议上会针对是否降息50 bps展开讨论。在非票委中，美联储理事梅斯特、费城联储主席哈克表示满意当前的利率水平，而达拉斯联储主席卡普兰、旧金山联储主席戴利则倾向降息。图4展示了联储官员的货币政策倾向。

资本市场方面，受一系列事件冲击，美股三大股指大跌，跌幅均在2%以上。美债收益率重挫，2Y10Y利率再次倒挂。我们认为，鲍威尔并未给出明确的宽松信号的确令市场失望，但更为关键的是，中方公布关税反制清单、以及随后特朗普的言论，增加了市场对贸易摩擦的担忧，也将引发资产价格重新定价。展望未来，我们依旧坚持之前的观点：在贸易摩擦没有缓和、各国政策没有实质性改善之前，风险资产还将承受压力。