中信建投：混改红利持续释放，四大趋势为中国联通(00762)带来发展新机遇

公司主营业务为面向用户提供全方位的电信服务，包括2G等移动电话、3G/4G移动宽带（WCDMA、LTE FDD）、固网宽带、固网本地及长途电话、信息通信技术服务、数据通信服务及其他增值服务等。

1.1 公司系第一家央企集团层面的混改试点企业，目前已取得较好进展

公司自2017年起积极推动企业混合所有制改革，在“提速降费”的市场压力下，通过与战略投资者的深度合作，积极推动电信业务的创新经营。公司作为国家发改委主导的国企首批混改试点，2017年8月，公司董事长在中期业绩发布会上公布混改方案，宣布将引入腾讯、百度、京东、阿里巴巴等多位战略投资者。此次改革的目标在于实现“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”。公司混改主要从下三个方向展开：

1） 引入战略投资者，借力外部资源

本次混改前，公司总股本为约211.97亿股，控股股东联通集团持有62.74%。2017年8月，公司第五届董事会第十次会议审议通过非公开发行股票方案，拟向中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金9位战略投资者非公开发行总计不超过90.37亿股股份，发行价格6.83元/股，募集资金总额不超过617.25亿元，用于“4G能力提升项目”、“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。同时，联通集团与中国国有企业结构调整基金签署《股份转让协议》，联通集团向结构调整基金转让其持有的约19.00亿股公司股份，转让价格为人民币6.83元/股，总价款约129.75亿元。截至2017年11月底，上述新增及转让股份已在中登公司完成登记手续。交易完成后，联通集团对联通A股公司持股比例降至37.70%，9位战略投资者合计持股29.89%，结构调整基金持股6.28%。

公司将混改资金ALL IN红筹股，间接持股比例提升10%。公司非公开发行A股股票募集资金分两步注入联通红筹公司：首先，中国联通与联通集团以不超过112,548.41美元/股的等值人民币价格，按照各自持有联通（BVI）股权的比例，分别认购联通（BVI）发行的82,096股普通股股份和17,904股普通股股份；其次，联通BVI公司以港币13.24元/股的等值人民币价格，认购联通红筹公司（港股公司）发行的不超过6,651,043,262股普通股股份。截至2017年11月底，联通红筹公司已完成上述认购股份的配发及发行，联通（BVI）直接持有联通红筹公司股份由40.61%升至53.52%，联通A股公司对联通红筹公司的间接持股比例由33.34%升至43.94%。

2） 完善公司治理结构，推出中长期激励机制

在公司实行混改的过程中，为了应对行业激烈的竞争，助力公司长远发展，公司建立限制性员工激励计划，以充分调动公司核心管理者和骨干员工的积极性。2017年8月，公司发布《中国联通：限制性股票激励计划首期授予方案（草案）》，公司将向不超过7750名核心员工首期授予8.48亿股限制性股票，预计募集资金不超过32.13亿元，此次股权激励的目标人群为公司中层管理人员、公司核心管理人才及专业人才。

2018年4月9日，公司实施完成首次限制性股票激励计划授予工作，此次授予限制性股票数量为79,386.1万股。限制性股票新股发行后，占总股本的2.6%。2019年3月5日，公司实施完成限制性股票激励计划首期授予预留股票工作，此次授予数量为1,356.3万股。截至2019年3月，公司回购部分尚未解除限售的限制股票726.2万股，回购资金约为2753万元。目前，公司普通股股份总数约310.2亿股。

3） 董事会换届选举，加快与战略投资者的合作

2018年1月，公司董事会、监事会提前进行换届，成立第六届董事会及监事会，适当引进新的国有股东和非国有股东代表担任公司董事或监事，进一步优化内部结构。目前，公司董事会由8人组成，其中来自中国联通的董事有3人，来自战略投资者的董事有5人（阿里巴巴、京东、腾讯、百度、中国人寿各1人）。

1.2 混改促进降本增效、拉动创新业务发展，公司业绩明显改善

公司2018年营收平稳增长，创新业务表现亮眼。2018年，公司实现营业收入2908.77亿元，同比增长5.84%，好于约3%的行业平均增速。其中，创新业务逐步成为公司收入增长的驱动力，2018年产业互联网业务收入230亿元，同比增长45%，占服务收入比例为8.7%，同比提升2.3pp，其中IDC及云计算、ICT、物联网、大数据业务收入分别达到147亿元、56亿元、21亿元、6亿元，增速分别为33%、69%、48%、284%。

2019年上半年，公司实现营收1449.54亿元，同比下降2.8%，产业互联网业务增长强劲，实现167亿元，同比增长42.9%，占服务收入比例12.6%，相比2018年提升3.9pp。公司2019年7月移动主营业务收入环比6月提升1.6%。考虑到流量漫游费是2018年7月1日取消，因此预计公司2019年下半年收入同比数据将向好。

盈利能力大幅改善，2018、2019H1增速领先行业。公司2018年EBITDA为852.11亿元，同比增长4.3%（中国移动（00941）、中国电信(00728)分别为1.9%、2.0%），归母净利润为40.81亿元，同比增长858.3%（中国移动、中国电信分别为3.1%、13.9%）。2019上半年，公司EBITDA为496.4亿元，同比增长8.3%（中国移动、中国电信分别为3.6%、13.3%），公司归母净利润30.2亿元，同比增长16.8%（中国移动、中国电信分别为-14.6%、2.5%）。

降本增效明显，现金流变现强劲。2018年，公司营业成本2135.86亿元，同比增长3.19%，低于营收增速，主因是折旧及摊销、终端补贴分别下降2.77%、23.20%，合计较2017年节省成本23.32亿元。其中，折旧及摊销的下降，主要是得益于公司近年来注重精准投资、控制资本开支规模。费用方面，公司2018年期间费用率20.22%，同比降低1.42pp，主要得益于财务费用相比2017年节省42.17亿元，降幅103.38%。得益于较好的成本和费用控制，公司2018年毛利率达到26.57%，同比提升1.88pp，净利率达到3.20%，同比提升2.59pp，自由现金流达到499.6亿元，创历史新高，ROE（摊薄）为2.91%，同比提升2.6pp。

2019上半年，公司延续降本增效趋势，毛利率达到28.19%，同比提升1.38pp，净利率达到4.7%，同比提升0.75pp，自由现金流215.4亿元，ROE（摊薄）为2.13%，同比提升0.26pp。

2.1 子公司混改落地，红利加速释放

公司在集团层面混改取得突破性进展的基础上，继续向纵深推进，省级和专业子公司混改正加速落地。

云南联通混改模式成效显著，有望在其他省级公司扩大推广。云南联通自2016年启动混改试点，先后在11个州市开展了社会化合作改革，68%的州市公司参与其中，改革效果明显。2018年，云南联通收入同比提升17.7%，利润减亏2.5亿元，引入4G网络建设资金12亿元，新建7400个4G基站，单位建设成本明显下降，90%以上原云南联通人员转入民营运营公司，薪酬明显提升。混改破解了云南联通此前“再投资亏损再加剧，不投资用户服务加剧劣化”的两难局面，引入民营资本解决基础网络建设投资问题，引入民营企业参与业务解决市场化运营机制问题，实施运功改制解决薪酬激励问题，摸索出了一条亏损州市分公司快速扭亏为盈的发展模式。2019年5月，云南联通与亨通光电、亚锦电子、中电兴发3家民营企业签署了“双百行动”综合改革合作协议，正式启动云南联通全域社会化合作，同时标志着中国联通在省级公司的混改正式进入实施阶段。云南联通的混改模式有望在其他省级公司推广（如广西联通等），加速改善公司整体经营效率和业绩。

公司的车联网子公司完成混改，引入一汽东风广汽等九家战略投资者。2019年4月26日，中国联通旗下车联网子公司——智网科技引入战略投资者暨战略合作签约仪式举行，一汽、东风、广汽等9家企业签约成为智网科技的战略投资者，这意味着智网科技成为中国联通旗下首个完成混改引战的专业子公司，中国联通在智网科技中的股份占比将由100%稀释到68.88%。智网科技通过此次混改将获得更好的产业资源，实现与智能网联行业龙头企业的深度合作，提升公司在车联网领域的竞争优势。

2.2 共建共享加速5G建设，进一步促进降本增效

官方发布文件并调研运营商，明确要求5G共建共享，避免重复投资。2019年5月，工信部、国资委联合发布《关于2019年推进电信基础设施共建共享的实施意见》，从铁塔、室内分布系统，住宅小区、商务楼宇通信配套设施，杆路、管道等设施这三个层面推进共建共享，并明确提出量化考核指标。6月5日，即5G商用牌照发放的前一日，国资委副主任赵爱明、任洪斌赴中国联通调研，参加中国电信、中国联通和中国移动5G产业发展研讨会，会上强调三家运营商要主动承担国家任务，进一步加强合作，避免5G重复投资。

公司与中国电信合作概率更高，目前已进入实质性的研究探索阶段。从中国联通、中国电信近期在2019年中期业绩发布会上披露的信息来看，双方合作进行5G共建共享的可能性较大，原因在于双方频段连续（3.5GHz各100MHz，连续频段可实现协同），用户规模相近，同时基础网络资源互补（联通在北方有优势，电信在南方有优势）。目前，公司与中国电信对于5G共建共享的认识高度一致，已经进入实质性的研究探索阶段，并已经成立了联合团队。在共建共享基本方向上，双方经过努力已达成共识，即无线侧和传输侧共建共享，同时核心网和业务开拓保持独立，预计将按照现有网络基础优势划分区域，谁建设谁维护。在投资规模上，假设中国移动独立建网，中国联通与中国电信合作建网，那么两张网的投资规模、覆盖范围将保持相当。

5G共建共享将降低总资本开支，有望缓解运营商现金压力，利好业绩，并可加速5G网络及应用场景落地。我们认为，5G共建共享将对中国联通及其他运营商带来三

方面积极影响：第一，减少5G基站重复投资，降低运营商资本开支，缓解现金流压力；第二，减少运营商未来折旧摊销，利好业绩；第三，有助于运营商集中力量快速建设5G网络，加速5G渗透，推动5G应用场景尽快落地，从而让5G应用给运营商带来收入增量（回顾4G周期，随着4G用户的发展，运营商的经营开始改善，ARPU回升，净利率企稳）。

但对于5G共建共享，我们认为最终的合作方案还待跟踪，因此具体的资本开支节省幅度仍待观察。而且，5G共建共享的出发点之一是加快5G建设，因此5G共建共享大概率会降低总的建网投资，但不一定会使得运营商可以不增加2019-2020年的资本开支，所以共建共享带来的积极影响还不一定马上可以在业绩上反映。

2.3 公司扩容4G打好网络基础，加快5G商用，2B业务有望成业绩驱动力

我们认为，4G和5G将会长期共存，尤其在未来2G、3G逐步退网的背景下，4G网络作为底层基础网络，既要承接用户上网的需求，还要承担语音通话的任务（VoLTE），因此4G加强覆盖依然重要。

公司上半年积极扩容4G基站，将提升公司4G覆盖深度和广度。2019年2月13日，公司公布总预算约348亿元、共41.6万个LTE基站(LTE900及LTE1800基站)招标项目的中标候选人，华为、中兴通讯、爱立信、诺基亚分列第一到四名。截至2018年末，中国联通4G基站数量约99万站，到2019年6月底，4G基站数已经达到135万个，其中新增LTE 900MHz基站18万个，深度覆盖和农村广度覆盖得到显著提升。

公司获得5G商用牌照，5G建设将进一步提速。2019年，公司计划投入80亿元用于5G建网，同时推动SA与NSA。公司明确5G部署将不会再犯4G时的错误，该建设时就会积极推进。公司于4月23日发布“7+33+N”的5G部署规划，计划在北京、上海等7个城市实现5G城区连续覆盖，在33个大城市实现热点区域覆盖，在于其余n个城市建设5G专网。截至2019年6月，公司已开通国内40个城市的5G试验网络，面向公众推出的5G先锋计划，关注客户数量已超2400万，华为、中兴、OPPO、vivo、小米、努比亚等10余家国内厂商都已向中国联通交付了首批20多款友好体验终端。6月6日，公司正式获得5G商用牌照。鉴于5G商用发牌叠加电信基础设施共建共享，我们预计公司5G部署将进一步提速，国庆前期可能在部分城市实现5G商用。

受益5G特有的网络性能指标，叠加公司混改后的机制体制变化，公司有望受益产业互联网发展。

2018年11月，中国联通网络技术研究院首席科学家唐雄燕宣称公司将面向5G进行组织变革，已从以2C为主转变到2C与2B并重，2B重要性凸现。2019年4月，中国联通正式发布展示了八大5G行业应用场景，包括“5G+无人驾驶、5G+智慧医疗、5G+智慧环保、5G+智慧能源、5G+工业互联网、5G+智慧物流、5G+新媒体、5G+智慧港口”等。截至目前，公司针对其中诸多行业应用场景打造了试点项目，例如，公司在“5G+工业互联网”方面，联合中国商飞在上海飞机制造有限公司打造5G智慧厂区，实现了数控车间的全连接，以及复合材料全生命周期管控、工业双相机对现场图像数据与云端数模的快速对比、AR远程设备巡检和维护等；在“5G+无人驾驶”方面，联合中国汽车技术研究中心、华为在天津打造国内首个5G+V2X融合网络无人驾驶业务试点，完成临港无人驾驶试验区5G基站的建设；在“5G+智慧医疗”方面，与复旦大学附属华山医院合作打造上海首家5G智慧医疗应用示范基地，实现神经外科手术4K高清直播；等等。我们认为，5G具备“高速率、高可靠、大连接、低时延”等特性，有望赋能行业，带来产业互联网的繁荣，考虑到公司混改引入诸多重磅战略投资者，随着5G网络及应用场景加速落地，公司B端业务有望持续受益，成为业绩增长的新驱动力。

2.4 提速降费可能将进入新阶段，未来资费降幅将总体可控

不限量套餐（达量限速）可能将逐步取消，电信先行，移动联通可能跟进。7月31日，中国电信下发《关于调整电信畅享套餐的通知》，要求各省公司将“达量降速版畅享套餐”切换至“普通版畅享套餐”，8月底完成切换，9月1日起全面停售该类型套餐。这意味着中国电信不限量套餐开始取消。8月8日，中国移动在2019年中期业绩发布会上宣布将于8月底推出“达量不限速、越用越优惠的套餐以满足客户需求，消息显示中国移动给出的方案是套餐内流量使用完后不限速，先按15元/3GB计费，后续9元/3GB计费。8月13日，中国联通表示计划推出畅爽冰激凌放心用版套餐产品，提供更加优惠的套外资费（199元以上套外国内流量资费优惠为3元/GB；199元以下套外国内流量资费优惠为5元/GB），同时计划停售畅爽冰激凌达量限速版套餐产品。

运营商提速降费成效明显，未来降价幅度有望被控制。2018年，中国运营商平均流量单价为8元/GB左右，明显低于欧美及日韩各大运营商。我们认为，国家倡导的提速降费工作效果明显，未来可能不再强推。但考虑到套餐升档及饱和度情况，未来流量单价可能仍将下降，但降幅总体可控，运营商业绩有望迎来逐步改善。

公司作为央企混改先锋，自2017年起积极推动混合所有制改革，引入了腾讯、百度、京东、阿里巴巴等战略投资者并深度合作，积极推动电信业务的创新经营，完善公司治理结构，正在被打造为央企混改的样板。目前，公司混改的效果已初步显现，2018至2019H1创新业务表现强劲，降本增效明显，盈利增速行业领先。公司在混改过程中推出中长期股权激励，明确了业绩承诺，给予安全边际。

展望未来，四大行业趋势有望为公司带来新机遇。第一，混改向纵深推进，云南联通混改成效显著，2018年收入同比提升17.7%，利润减亏2.5亿元，“云南模式”有望在其他省级子公司推广复制，进一步释放混改红利。第二，公司与中国电信(00728)就5G共建共享已达成高度共识，进入实质性研究探索阶段，预计将降低公司未来资本开支和折旧摊销，同时加速5G网络建设而和应用落地，促进降本增效。第三，公司2019年有预计新建41万座4G基站、4万座以上5G基站，4G扩容叠加5G商用，有望驱动公司B端业务加速拓展。第四，不限量套餐（达量限速）将逐步取消，预计未来降费幅度总体可控，公司业绩有望迎来改善。

基于上述假设，我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为61.13亿元、84.95亿元、104.57亿元，EPS分别为0.20元、0.27元、0.34元，对应PE为30X、22X、18X，PB为1.24、1.20、1.15，维持“增持”评级。

市场竞争加剧，用户加速流失；提速降费等导致用户ARPU快速下滑；5G投资大，初期效益不明显等。