花旗：看好百胜中国(YUMC.US)收购黄记煌 将与小肥羊产生协同效应

智通财经APP获悉，花旗发表研报，称看好百胜中国(YUMC.US)收购黄记煌，对其维持“买入”评级，目标价50.59美元。以下为研报摘要：

收购黄记煌 - 8月23日收盘后，百胜中国发布新闻稿，宣布其最终同意收购黄记煌集团的控股权。尽管这对集团收益的影响微乎其微，但我们仍看好这笔交易，因为它表明了管理层正努力将其强大的KFC/PH业务基础设施（包括供应链、原材料采购、数字和交付能力、营销和IT）货币化，我们认为这被市场低估了。与传统火锅相比，焖锅更易于进行产品标准化，更适合配送，这两者都是百胜中国的经营优势。维持“买入”评级。

关于黄记煌的细节 - 如果该交易满足成交条件并获得监管部门的批准，预计将于2020年初完成。黄记煌成立于2004年，总部设在北京，在中国和海外拥有640多家餐厅，主要以特许经营模式经营。基于行业规范的特许经营模式，特许经营者往往是有利可图的。我们估计黄记煌的销售额只占百胜中国销售额的不到1%。其旗下品牌包括“黄记煌”和“三分饱”，“黄记煌”是业内领先的焖锅品牌，“三分饱”是新推出的中式快餐概念。作为创新改造后的传统火锅，其著名的“三汁焖锅”以其独特的传统烹饪技艺保留食物中的营养成分和各种配料食材原有的味道。

与小肥羊 - 除了与肯德基/PH业务产生进一步的协同效应，我们预计收购黄记煌也会和现有的小肥羊传统火锅业务产生协同效应，共享被特许经营资源（即有限的重叠黄记煌和小肥羊的特许经营），提高产品研发（通过保留黄记煌的核心运营和管理团队）。截至2018年底，小肥羊在中国和国际市场拥有300多家门店（其中特许经营门店280多家）。我们一直看好中国的火锅行业，认为火锅是中国休闲餐饮行业最具吸引力的板块。

我们给出目标价50.59美元，基于12x 2019E EV/EIBTDA，与全球餐厅特许经营商同行的市值加权平均值一致。

我们的目标价意味着，与中国同行的市值加权平均值相比，该估值溢价25%。考虑到百胜中国（1）收益波动性较低，我们认为这是合理的；（2）市值更大；（3）品牌资产较强；（4）资本回报率较高；（5）资产负债表较强，净负债比率较高；（6）历史财务记录较长（包括从YUM！品牌分拆之前的时期）。我们认为EV/EBITDA对百胜中国来说是比P/E更有效的估值方法，因为它消除了因资本结构和扩张战略的差异而产生的扭曲。

风险

考虑到百胜中国的股票交易时间还不到12个月(从YUM！剥离后)，我们通常会对该公司采用默认的高风险评级)。但我们认为，鉴于该公司在中国的悠久历史和广泛存在，这是不合适的。百胜中国股价未能达到目标价格的主要下行风险包括：(1)行业内的食品安全恐慌；(2)中国消费者越来越注重健康饮食；(3)竞争比预期的更加激烈；(4)成本通胀高于预期。