中信证券：啤酒企业中报靓丽，推荐华润啤酒(00291)、青岛(00168)

今年各家啤酒企业中报均有不俗表现，中报发布后股价均有不同程度上涨。在此背景下投资者关心：这是否意味着行业拐点的到来？在行业景气不佳情况下，业绩好的因素贡献度拆分？VAT影响几何？本篇报告希望回归中报数据，从中报中观察各家公司在高端化进程中的成效，并结合产业趋势判断未来发展。

从行业趋势看，在行业销量不增长、消费结构持续升级背景下，各家啤酒企业在经历了长时间的主流低档市场激战厮杀后，更加坚定地转向中高端市场，而在今年增值税改革利好下，各家公司也拥有更加充足的空间去投入中高端市场操作。在此背景下，我们认为龙头公司品牌力&渠道力突出，并且拥有基地市场支撑，在高端化升级过程中，拥有更高的费投效率和更大的市场空间，保障龙头公司盈利改善的确定性。

从2019中报看，增值税给行业龙头公司带来了不同程度的业绩弹性，预计下半年增值税弹性仍将延续。受益于增值税带来的短期业绩增厚，各家公司的高端化战略推进仍将延续。但我们认为行业是否已经全面迎来基本面拐点仍存在不确定性，目前正处于基本面改善拐点区间之中，执行力强的公司有望率先迎来长期业绩拐点。

1.销量：行业销量持平，龙头维持增长，高端趋势持续

从销量看，2019H1尽管行业受天气、治安整治等影响表现平平，行业产量同增0.8%。但各家龙头公司多数都取得了优于行业的表现，华润/青啤/重啤销量分别同比增长2.6%/3.6%/2.3%，百威中国由于夜场占比高、受治安整治影响最为明显，2019H1销量同降0.2%。从结构看，各家中高端产品基本实现了5%以上增长，表现尤为出众。

2018年行业产量止跌，2019年至今整体维持持平。2013年国内啤酒产量达到峰值，规模以上啤酒企业实现产量5062万千升，自2014年起产量进入下滑周期，直至2018年止跌企稳。2018年全国规模以上啤酒企业实现产量3812万千升、同比增长0.5%。2019H1，受天气及治安整治行动影响，国内啤酒产量月度波动较大，但整体仍然延续持平趋势。2019年1-6月全国规模以上啤酒企业累计产量同增0.8%。

高端化消费趋势已现，中高端啤酒占比有望持续提升。过去几年，啤酒消费高端化趋势已经逐步显现。根据GlobalData统计，2018年国内高端及超高端啤酒销量803万千升、2013-2018年CAGR=6.4%，2018年占啤酒销量16.4%、较2013年提升5.5PCTs，升级趋势较为明显。未来高端化趋势预计将持续兑现，高端消费占比有望持续提升。根据GlobalData预测，2023年国内高端及超高端啤酒销量1020万千升、2018-2023年CAGR=4.9%，2023年销量占比19.9%、占比较2018年提升3.5PCTs。

在行业产量平稳、升级趋势持续的背景下，行业龙头公司纷纷推出各自的中高端市场发展战略。2018年至今，各家战略推行初有成效，中高端啤酒产品均有不俗表现，带动各家公司整体销量表现优于行业。

华润啤酒：产品升级+组织提效，加速中高端市场布局。近两年，公司逐步从主流市场向中高端市场转型，持续推进组织重塑、产能优化以及产品升级，为抢占中高端市场夯实基础。①雪花产品升级，陆续推出脸谱、Super X、匠心营造、马尔斯绿，形成雪花品牌旗下四大核心中高端产品，同时费投从促销拼价格向营销塑品牌改变；②积极推动组织重塑，提升内部经营效率，具体包括关厂提效、人员分流等；③收购喜力中国落地，未来借力喜力产品加速中高端市场开拓。

销量恢复增长，中高端表现更佳。2018年公司销量同比下降4.5%，主要系受涨价、部分区域景气度以及公司主动放弃部分江西市场影响；2019H1经过2018年调整，公司销量恢复增长，同增2.6%。从产品结构看，2018H1/H2/2019H1中高端销量同增8.6%/0.5%/7.0%，均快于公司整体销量增速，产品结构升级成效显著。

青岛啤酒：中高端战术清晰，聚焦腰部及以上产品。在行业销量稳定的背景下，公司着力调结构、调价格、控成本、提费效，加速中高端市场发展及盈利能力改善。①品牌上，专注“1+1”品牌战略，加速青岛品牌腰部以上产品布局，崂山品牌主打大众市场；②区域上，“沿海+沿黄河”战略，不同区域差异化目标+针对性打法；③产品上，聚焦腰部以上产品，壮大青岛啤酒经典产品、发展奥古特/皮尔森等高端新特产品；④营销上，围绕“体育营销+娱乐营销+事件营销”，加速品牌传播。

整体销量维持增长，青岛品牌表现出众。2018年公司实现销量803万千升、同增0.8%，基本维持和行业同步增长。2019H1公司实现啤酒销量473万千升、同增3.6%，表现优于行业。分品类看，2018/2019H1公司主品牌销量同增4.0%/6.3%，均快于公司整体，其中高端产品增长6.6%/10.0%，增长更为迅速，高端化战略不断兑现。

重庆啤酒：携手嘉士伯，持续推出强力单品。公司聚焦重庆/四川/湖南市场，携手嘉士伯持续推出强力单品推动高端化升级。①本土品牌产品持续升级，2018年重庆小麦白、重庆纯生等中高端产品表现理想，2019年又着力推出国宾醇麦产品。②提升嘉士伯旗下产品影响力，加大乐堡品牌宣传，同时推出醇滑嘉士伯，实现产品升级改造。

销量增长优于行业，中档表现尤为出色。2018年公司实现销量94万千升、同增6.4%，其中委托加工表现出色，销量同增39.4%，剔除委托加工销量增长1.9%。2019H1销量同增2.3%，其中委托加工销量同增3.0%。从结构看，公司产品升级表现出色，中高档产品占比持续提升，其中中档表现更为突出，2018/2019H1中档收入分别同增11.6%/9.6%；高档分别同增3.0%/0.2%，高档增速较低主要系嘉士伯品牌委托加工量减少。

国内高端龙头，持续夯实高端龙头地位。百威为国内高端市场的绝对龙头，2018年高端及超高端市场市占率高达47%，公司通过国际品牌+本土品牌共同驱动，持续夯实国内高端地位、推动主流产品升级。①借助海外品牌，持续丰富高端产品品类：百威亚太目前已经拥有超过25个啤酒品牌，公司在积极推进科罗娜、星座等高端拉格啤酒的同时，提供消费者各类其他的风味酿造啤酒；②推动本土品牌升级，2019年上半年推出哈尔滨冰萃，拉动原有的中端及经济型消费者升级。

百威中国整体销量增速承压，上半年销量微降。从销量看，2018年/2019H1百威中国市场销量分别同增2.5%/-0.2%。百威作为国内高端啤酒的绝对龙头，夜场渠道占比较高，受2019年治安整治行动影响明显，同时叠加2019年新年较早，导致2019H1销量同比下降。从结构看，公司产品持续升级，2019H1超高端品牌在科罗娜和福佳的推动下实现双位数增长，百威主品牌实现了中个位数的增长，中端及主流市场冰萃不断吸引年轻消费群体。

从价格看，2019H1各家公司吨价均有提升，华润青啤/重啤/百威分别同增4.5%、5.4%、4.0%、7.6%。各家啤酒企业吨价提升主要受到了增值税、结构升级、直接提价三大因素的影响；经过我们测算，我们认为对吨价的影响程度结构升级>增值税>直接提价。

高端化趋势推动行业吨价持续 。过去几年在产品结构持续升级的背景下，啤酒行业吨价逐步提升。根据Euromonitor统计，2013-2018年啤酒行业零售吨价复合增速高达8.8%，中高端啤酒消费占比从2013年的18.1%提升至2018年31.1%。未来预计高端化消费趋势不改，受益于此，根据Euromonitor预测，2018-2023年啤酒行业零售吨价复合增速仍将达7.8%，中高端占比有望从31.1%进一步提升至44.6%。

从上市公司看，2018年至今吨价的提升主要受到三方面因素影响：①产品结构升级；②直接提价；③增值税率调整。提价与增值税短期内给吨价提升增加弹性；长期看产品结构升级望持续作用，带动吨价提升。具体来看：

结构升级：2018年前后，各家上市啤酒公司纷纷强调推进高端化战略，着力中高端产品的发展，中高端产品体现出高于公司整体的增长带动吨价提升。

直接提价：2018年啤酒行业进入提价周期，啤酒企业从2018年初至今均在不同地区针对不同产品有所提价。因此由于提价时间不同，同比来说直接提价对于2019H1吨价提升仍有所影响。

增值税调整：自2019年4月1日起，增值税税率进一步下调，若按照出厂价不变、增值税率从16%降至13%推算，增值税率调整将直接带来吨价增长2.5%~3%。

华润啤酒：提价助力2018年吨价高增，结构升级持续作用。2018年公司吨价提升12.2%，直接提价为公司吨价提升主要原因，叠加产品结构升级效应。2019H1公司吨价提升4.5%，我们估算剔除喜力并表后吨价同增3%左右，其中我们测算结构升级带来近2%增长，增值税带来小于1%增长，剩余少量提价影响。

青岛啤酒：结构升级显效，吨价持续5%左右增长。2018年公司吨价提升4.4%，主要系产品结构升级、及直接提价所致。2019H1公司吨价提升5.4%，我们测算其中增值税带来1.5%左右增长，产品结构升级带来3%左右增长，去年陆续提价带来的影响不到1%。

重庆啤酒：提价效应明显。2018年公司吨价提升2.0%，主要系2018年初公司对部分高档及低档产品提价约5%所致。2019H1公司吨价提升4.0%，剔除委托加工增长4.9%，其中我们测算结构升级影响最明显，VAT影响1.5%左右，提价影响1%以内。

百威中国：吨价持续较高增长。2018年百威中国吨价提升5.6%，主要受益于直接提价以及产品结构提升。2019H1百威中国吨价提升7.6%，其中Q1/Q2分别同增9.0%/6.5%，主要系：①提价影响，2018年2-4月公司集中提价，对2019Q1均价增长仍有作用；②VAT影响，我们测算增值税调整对2019Q2吨价影响2%-3%左右；③结构优化，公司高端品类占比不断提升，根据草根调研，2019Q1公司超高端销量同增超20%。

区域市场看，全国各地啤酒竞争格局差异较大，各家啤酒龙头企业在各个地区的收入规模及盈利能力不一，因此均制定了差异化的区域发展战略推动区域改善。从上半看，各家企业的基地市场表现出众，非基地市场也有盈利改善的趋势。

区域啤酒消费差异较大，竞争格局各不相同。根据国家统计局统计，2018年全国规模以上啤酒企业产量3812万千升，其中前三大省份分别为山东、广东、河南，产量分别达472、387、256万千升。从竞争格局看，各家啤酒企业基地市场差异明显，华润主要基地市场为四川、辽宁、安徽及贵州，青岛啤酒主要基地市场为山东、陕西，百威啤酒主要基地市场为黑龙江、福建，重庆啤酒基地市场为重庆。

市场目标差异化，利润考核权重增加。近年华润逐步调整区域考核指标，增加利润考核权重，分区域市场看：①基地市场及高市占率市场（辽宁/四川/安徽/贵州/内蒙/天津等地），以利润为核心考核导向，销量维持或略增。②弱势市场从销量考核为主向利润+销量考核制度转变，确保收入&利润实现共同增长。③在半强势市场，同样加大利润考核力度。从2018/2019H1公司财报数据看：

东区：公司核心市场，优化提效逐步显现。东区包括辽宁、江苏、浙江、天津等公司基地市场或者高市占率市场，是公司核心贡献最大的区域。2018年东区对外销售收入、EBIT分别达156.39亿元、1.99亿元、分别同比+3.2%、-77.3%，收入增速相对较低主要系东北地区受涨价&区域经济景气度&竞争加剧等原因影响，销售出现下滑；EBIT大幅下滑主要系东区为核心产能优化区域、关厂减值损失达8.05亿元（同增4.22亿元），剔除后EBIT同降20%。2019H1东区收入、EBIT同增9.6%、63.2%，关厂提效效果逐步显现，叠加增值税、产品结构升级，业绩呈现出高弹性。

中区：业绩表现出色，盈利能力持续提升。中区主要包括安徽、湖北等省份，2018-2019H1，中区收入均实现10%+增长，盈利能力持续提升。2018年中区收入、EBIT同增10.8%、528.6%，剔除关厂减值后EBIT同增87%；2019H1中区收入、EBIT同增12.4%、43.3%，剔除关厂减值后EBIT同增38.1%。

南区：2018关厂拖累业绩，2019H1气候&竞争致增长放缓。南区主要包括四川、贵州两大基地市场，2018年南区收入、EBIT同增11.8%、-1.1%，剔除关厂减值后EBIT同增16%，维持较快增长。2019H1收入、EBIT同比下降2.4%、23.9%，剔除关厂减值后EBIT同比下降18%，业绩下滑主要系南区贵州、四川、广西等省份受天气&竞争影响，短期业绩承压。

“一纵两横一圈”差异化战略，带动各区域市场改善提升。①振兴沿海，着力提升沿海地区市场运营能力，扭转业绩下滑趋势；②提速沿黄，全面提升沿黄河区域的收入业绩增长；③解放沿江，扭转沿长江区域持续亏损的现象，从产品&市场&战略全方面改善实现扭亏为盈；④做大“大山东”基地圈，提升山东市场对周边地区的带动作用。具体就2018年报及2019中报看，优势市场延续强势表现：

山东地区，山东地区为公司核心收入/业绩贡献区域，2018年收入/净利润占公司58%/84%。在此高基数下，2018年山东地区收入/净利润仍然实现7.7%/11.1%增长，表现出色，2019H1收入/净利润分别同增11.8%、3.9%，延续了出色表现。其增长主要来自于高端产品增长（国内部分高端产品在山东生产运往其他地区销售）、浙江等市场收入略有回暖（浙江等地产品多从山东调运，因此也算在山东地区）。但受其他省份亏损影响，净利润增速低于收入。

华北地区，华北为公司第二大市场，2018年收入/净利润占比17%/34%，2018-2019H1华北盈利能力持续提升，业绩保持20%+高速增长。2018年收入、净利润分别同增3.1%、26.7%；2019H1收入、净利润分别同增9.3%、26.2%。

华南地区，受益于海南地区单独分拆，2018年收入、净利润分别同比-26.1%、+268.0%，利润实现扭亏为盈；2019H1业绩稳步提升，收入、净利润分别同增7.9%、14.1%。

华东地区，华东地区亏损逐步收缩，2018年收入同增2.2%、亏损扩大14.4%，主要系关厂导致资产减值损失7127万元，剔除资产减值损失亏损收窄约5%；2019H1收入同比下降0.2%、亏损大幅缩窄96.3%。

东南地区，东南市场产品结构调整导致业绩短期恶化，2018年收入同降16.0%、亏损扩大882%；2019H1收入同比下降1.5%、亏损缩窄46.7%。

港澳及海外地区，海外市场盈利改善明显，2018年收入、净利润分别同比-4.4%、+19.8%；2019H1收入、净利润分别同增2.3%、24.4%。

聚焦重庆、四川、湖南三大市场。公司核心在于聚焦重庆、四川、湖南三大市场，①重庆市场，公司市占率高达80%左右，主要通过产品结构升级带动吨价提升；②四川市场，公司市占率约10%，期待借力高端产品来打开市场、提升份额；③湖南市场，主要在常德市场，市占率约60%，主要在于持续夯实市场地位。

重庆升级见效，四川高端出色，湖南短期调整。剔除委托代工影响后，重庆市场2018年/2019H1实现收入21.42/11.90亿元，分别同增2.0%/8.3%， 2019年新品国宾醇麦表现出色。四川市场2018年/2019H1实现收入3.42/2.06亿元、分别同增10.0%/5.2%，国际品牌乐堡、嘉士伯表现出色。湖南市场2018年/2019H1实现收入1.96/0.9亿元、分别同增7.1%/-1.6%，湖南区域调整致2019H1短期承压，下半年有望改善。

1.毛利率：成本压力较预期缓解，吨价提升带动毛利率提升

从毛利率看，成本方面2019H1在麦芽、玻瓶等材料价格上涨较预期缓和，整体成本端压力仍可控；价格段在升级/VAT/提价影响下，吨价持续提升（具体分析见上文），公司毛利率改善明显。

从价格看，前文已经分析，受益于提价、结构升级、增值税调整，各家公司吨价均有不同程度提升。从成本看，麦芽为最重要的原材料，同时包装成本占比较高；根据青岛啤酒披露，2018年公司成本中麦芽占比11%，包装物占比51%，从2018-2019年，麦芽、玻瓶等价格均有不同程度上涨，对啤酒行业盈利造成一定压力，但上半年整体看负面影响小于原来的预期，整体成本可控。综合看，吨价提升效应仍高于成本上涨，各家毛利率多为提升趋势，华润啤酒2018/2019H1分别同增1.4/1.9PCTs，青岛啤酒2018/2019H1分别同比-0.5/+0.7%，重庆啤酒分别同增0.6/1.3PCTs，珠江啤酒分别同增1.4/3.0PCTs。

产品结构升级背景下，消费税率有所下降。消费税按照价格区分征收从量税，3000元/吨以下征收220元/吨、3000元吨及以上征收250元/吨。因此随着消费升级推动产品结构升级，消费税占收入比重有望逐步呈现下降趋势。2019H1青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒消费税率分别同比下降0.42、0.23、0.32PCT。

匹配高端化趋势，具体看费用率变化，上半年整体呈现出两个趋势：

2019H1行业龙头企业销售+管理费用率多呈现下降趋势，其中华润啤酒剔除关厂+遣散+年金影响后下降0.5PCT；青岛啤酒基本持平；重庆啤酒下降0.4PCT；珠江啤酒下降0.1PCT。

高端化趋势下，管理&销售费用呈现不同趋势，①销售费用上，各家公司向品牌营销转型动作一致，但短期内受到阶段性新品投放、高端化进度、原促销费规模等因素影响，费用率变化趋势不一。从理论上看，短期品牌营销投入望带动广告费用率上升，长期伴随着高端化持续推进，广告费用率有望逐步趋稳。②管理费用上，伴随关厂提效、精益制造等动作逐步落地，管理费用率逐步下降。

销售费用：纷纷加大品牌宣传力度，整体费用率表现不一。在高端化进程中，相应的销售策略也发生了改变，从原来相对低效的促销拼价格转移到投费用塑造品牌，例如青岛啤酒促销费用率逐步下降从2016年的6.7%下降至2018年4.0%，华润啤酒投入明日之子、热学街舞团等一系列综艺节目为SuperX等中高端新品营销。

具体从规模上看，一方面，由于各家公司新品投放、高端化进度不同，使得在2019H1品牌营销投放需求不同；另一方面，由于每家公司在原来低档市场竞争时投入的费用规模不同，转投广告营销后带来的环比变化不同。因此2019H1各家公司销售费用率变化有所差异，华润啤酒销售费用率同比+0.8PCT，青岛啤酒广告费用率同比-0.1PCT，重庆啤酒、珠江啤酒的广告及促销费用率分别同比+0.6PCT、-1.5PCTs。

管理费用：关厂提效&精益制造逐步带动管理费用率逐步下降。产能方面，短期内关厂带来资产减值、员工遣散、物流成本增加，给业绩带来一定压力；关厂完毕后，确定性带来折旧员工费用环比减少、产能利用率提升，规模化效应望逐步显现。具体从公司看，重庆啤酒产能优化最为领先，目前通过生产卓越化项目进一步优化生产；华润啤酒关厂步入尾声，预计2020年起关厂带来的人员/折旧成本降低确定性兑现，长期规模化效应望逐步显现；青岛啤酒2018年关闭2家工厂，规划未来5年再关闭10家工厂，产能优化需要持续跟踪。2019H1华润啤酒剔除减值/遣散/年金后管理费用率下降1.3PCTs，青岛啤酒管理费用率下降0.2PCT、重庆啤酒管理费用率下降0.4PCT。

行业消费量下滑，市场竞争加剧，高端化战略不及预期。

2019H2开局不佳，7月啤酒行业产量同比下降4.9%，我们认为在中性假设下，下半年龙头公司仍望实现优于行业的销量增长，业绩弹性仍然有所延续，但弹性幅度具有不确定性。

1）增值税影响2019H2仍然存在，由于下半年两个季度均受益，增值税影响应该较上半年增强，但不能用Q2的弹性表现直接外延推导Q3和Q4情况。因为Q2为增值税调整第一个季度，多数啤酒公司并未立刻将收益与经销商共享，尚需时间制定合适的分配与激励方案。我们预计下半年，各家公司会更多利用增值税收益去激发渠道活力，如若激励方式正确、经销商有效执行，将长期有利于公司高端化发展；如果经销商没有有效执行，最终体现未来增值税收益的多方分配。

2）2019H1龙头公司优于行业的销量增长同样可能伴随着渠道库存的增加，由于7月份行业表现不佳，因此需要紧密观察各家龙头公司终端动销情况。如果行业持续低迷、叠加终端存货管控不当，可能出现阶段性库存周期。

长期看，啤酒行业真正的拐点并不体现在销量端，而是吨价和盈利能力的改善（高端化），这取决于：①中高端产品的增长；②关厂提效、精益制造等带来的效率提升；③高效的营销费投。在持续高端化升级背景下，我们认为行业龙头公司有基地市场，凭借领先的品牌力和渠道力，能够相对高效的推进高端化升级，最终成功推进高端化落地的龙头企业能够享受盈利能力持续改善。对标百威亚太2018年16.7%的净利润率，国内啤酒企业盈利能力仍有较大提升空间。

我们认为，行业是否已经全面迎来基本面拐点仍存在不确定性，但短期业绩弹性确实存在。长期看，只有执行力强、高端化有效落地的公司才能够率先迎来长期业绩拐点。

基于此，重点推荐华润啤酒，公司机制、渠道、资本与整合能力强，长短逻辑兼备；推荐青岛啤酒，公司短期业绩具备弹性，同时高端化战略清晰，本土品牌中高端定位领先，持续关注高端化战略落地成效；推荐重庆啤酒，公司经营提效行业领先，基地市场表现出色，关注其与嘉士伯整合进展；关注燕京啤酒、珠江啤酒。