欧日都负利率了，美国呢？

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热点跟踪：长端美债收益率还有多少下行空间？

事件：8月以来，多个发达经济体国债收益率回落至负值区间。截止到30号，全球负利率债券规模已超16万亿美元，创历史新高。

数据来源：Bloomberg

点评：

今年以来，欧、日等发达经济体国债收益率纷纷回落至负值区间，全球负利率债券规模升至历史新高。以10Y国债为例，年初至今，日本、德国、法国、英国10Y国债收益率分别回落32bp、95bp、112bp、88bp至-0.27%、-0.71%、-0.40%、0.49%。伴随收益率持续、大幅下行，日本、德国、法国，以及瑞士、荷兰、瑞典、丹麦、爱尔兰等，15年期以下的国债收益率均已降至负值区间。截止到8月30日，以欧、日债券为主的全球负利率债券的规模，已跃升至16.2万亿美元、创下历史新高。

与欧日类似，美国短端、长端国债收益率全面回落，后者更是大幅下行、降至历史低位。年初以来，美国1个月至30年期的国债收益率全面回落；其中，1个月至6个月、1年期至30年期的美债收益率平均回落幅度分别达47bp、106bp。虽然没有降至负值区间，但10年期、30年期美债收益率均大幅下行至历史低位，尤其是后者已降至历史最低的1.96%。伴随着长端美债收益率大幅回落，美债收益率曲线开始出现倒挂，而这也加剧了市场对美国经济衰退的担忧，引发美股等风险资产剧烈波动。

从影响机制来看，长端美债收益率主要受美国货币环境和宏观经济形势影响。以10Y美债收益率为例，可拆分为2Y美债收益率和美债期限利差（10Y-2Y）。其中，2Y美债收益率与美国联邦基金目标利率走势基本一致，主要受美国货币环境影响。同时，美债期限利差（10Y-2Y）与美国宏观经济形势密切相关。例如，当美国经济景气改善、通胀预期抬升时，美债期限利差往往大幅走扩；而随着经济景气见顶回落、通胀预期下滑，美债期限利差一般加速收窄、甚至倒挂。

作为全球“最安全”资产，长端美债收益率还受全球经济走势、海外投资者配置行为等影响。长期以来，美债一直被视为全球最安全的资产，是各国央行和金融机构配置无风险资产的首选。美债持有者结构显示，外国投资者持有的美债占比基本保持在30%以上、长期高居第一，超过美国国内金融机构（19%）、美联储的持有占比（14%）等。回溯历史，全球经济大幅下滑阶段，外国投资者为躲避风险，往往大幅增持美债；受此影响，长端美债收益率一般加速回落。

年初以来，长端美债收益率回落背后，是美国经济下滑、美联储开始降息，以及全球贸易前景不确定性上升、英国退欧谈判受阻等地缘政治事件频发。美国国内方面，年初至今，美国GDP增速不断下滑，经济景气进入回落阶段；受经济下滑等影响，美联储放弃加息，开始向市场释放降息信号、并于8月初进行了10年来的首次降息。海外方面，中美贸易摩擦再次升级，美国宣布对中国5500亿美元出口商品加征关税；同时，英国退欧谈判受阻，新任首相约翰逊频频威胁硬退欧。美国国内、海外因素综合影响下，10Y-2Y美债期限利差大幅收窄，2Y美债收益率持续回落。

未来一段时间，伴随着美国经济加速下行、美联储持续降息，长端美债收益率依然存在下行空间。历史数据显示，美国经济下行阶段，伴随美联储持续降息，长端美债收益率将不断回落。本轮周期，经济周期领先指标制造业PMI新订单指数持续、大幅下滑，预示美国经济未来一段时间趋加速回落。同时，根据历史经验，美联储降息节奏一般由失业率走势决定。随着美国失业率的领先指标非农新增就业不断下滑，美联储趋继续降息。此外，全球需求下滑、美油产量趋进一步扩张（页岩油运能瓶颈缓解）等背景下，中低油价或将成为常态，通胀预期难推动长端美债收益率上行。

随着全球经济加速下滑，海外避险资金对美债的配置等，或进一步对长端美债形成支撑。回溯历次全球经济周期，美国经济均扮演着全球经济“火车头”角色。例如，美国经济往往率先复苏，随后带动全球经济企稳改善；而一旦美国经济开始回落，全球经济一般加速下滑。今年以来，受美国经济下滑等影响，欧洲、日本等非美经济体制造业PMI纷纷跌破荣枯线。未来一段时间，伴随着美国经济加速下行，全球经济将显著承压。这一背景下，海外避险资金或将追逐美债，进一步对长端美债形成支撑。

处于高位的10Y美德、美英、美日利差等，也会增强长端美债的吸引力。目前，10Y美德、美英、美日利差分别达到241bp、123bp、220bp，均处于高位。而回溯历史，历轮全球经济周期尾端，随着欧洲、日本避险资金配置美债，10Y美债与德债、英债的利差一般持续收窄至-70bp、-90bp上下，10Y美债与日债的利差往往较前期高点收窄150~200bp左右。目前处于高位的美欧、美日利差等，将提升长端美债的吸引力。

经过研究，我们发现：

4）美债持有者结构中，外国投资者占比超30%。经验显示，全球经济周期尾端，外国投资者为躲避风险，往往大幅增持美债，美债收益率随之加速回落。本轮周期，随着全球经济火车头美国经济加速下滑，全球经济将显著承压。这一背景下，避险资金或将追逐美债，处于高位的美欧、美日利差等也会增强美债吸引力。

重点关注：美国8月非农新增就业人口和制造业PMI

9月3日，美国将公布8月ISM制造业PMI数据。美国制造业PMI的最新变化，或将反映美国经济在今年3、4季度的走势。9月6日，美国将公布8月非农新增就业人口数据。非农新增就业的变化，或将直接影响市场对美联储9月的降息预期。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年9月1日发布的研究报告《欧日都负利率了，美国呢？》】