银河国际：绿叶制药（02186）上半年内生增长强劲，近期有两大主要催化剂

本文来自微信公众号“银河国际”。

2019上半年业绩优于预期，内生增长强劲。

我们认为，如果力扑素获纳入全国医保目录，其大幅降价的机会不大。在上半年，随着阿斯利康的营销能力获得验证，血脂康未来的增长前景更为清晰。我们认为，贝希在2019年6月通过一致性评估后，知名度也有所提升。

我们将2019/20/21年盈利预测上调4.1％/4.4％/5.6％，以反映贝希和血脂康有更佳的前景。在调整财务模型以反映人民币汇率走弱后，我们的目标价维持8.34港元不变（15倍2019年市盈率）。评级维持“增持”。

潜在风险：1）力扑素在全国医保目录谈判中的降价幅度大于预期；2）LY03004和LY03005延迟推出。

力扑素：纳入或不纳入全国医保目录

力扑素2019上半年收入同比增长29.9％至12.7亿元人民币（占上半年总收入40.7％）。我们认为该产品强劲增长是由于：1）该产品持续替代传统紫杉醇，因为力扑素在中国紫杉醇（包括多西他赛）市场的份额仍低于30％（以销量计）；2）产品销售渠道扩展到较低等级医院。力扑素目前正在就纳入2019年全国医保目录进行谈判。尽管会作出降价，但我们认为纳入全国医保目录对绿叶制药（02186）来说将是一个长期利好因素，因为该产品将更易渗透到巨大的低等级医院市场。我们预计全国医保目录价格将降低30％。我们又认为当局不太可能要求作出难以接受的大幅降价，因为一些不能承受传统紫杉醇副作用的患者可能需要替代品（力扑素是唯一获批以及可显着减低副作用的脂质体形式）。

此外，白蛋白紫杉醇亦不太可能大幅降价，因此力扑素面临的竞争压力很小。我们目前假设力扑素将在2020年纳入全国医保目录，降价幅度为30％。我们预计，力扑素将在2019/20/21年实现27％/18％/16％收入增长（相比之前假设没有获入全国医保目录，估计收入增长为18％/15％/13％）。我们将在全国医保目录公布谈判结果后审视我们的预测。我们认为，若最终纳入全国医保目录并作出小于预期的降价幅度，有可能为公司带来额外的盈利上行空间。

血脂康为第二增长动力

在上半年，由于阿斯利康致力推动营销（2019年1月，绿叶制药授予阿斯利康在中国推广血脂康的独家权利），血脂康的收入同比增长33％至2.31亿元人民币（占上半年总收入的7.4％）。根据绿叶制药管理层所指，阿斯利康已将市场分为不同层级，并为每个层级制定了具体的学术推广计划。考虑到阿斯利康的营销能力已获得验证，我们将2019/20/21年的血脂康收入同比增长预测分别从18％/15％/12％提高至30％/25％/20％。

近期两大主要催化剂

LY03004（利培酮，用于精神分裂症）预计将于2020上半年在美国推出（NDA于2019年3月以505（b）（2）形式提交，FDA于2019年5月接受了NDA申请）。LY03004预计将于2020年底在中国推出（管理层预计将于2019下半年在中国向NDA提交申请）。

LY03005（盐酸氨喋呤，用于中度至重度抑郁症）完成了美国的关键临床试验。现在，绿叶制药正在为LY03005向美国NDA提交申请作准备。目前，LY03005在中国正处于临床试验第三阶段。我们预计LY03005将于2020年底在美国推出市场，到2021年底在中国推出。