招商证券：纺织业需求筑底，配置龙头正当时

投资策略：品牌服饰需求低迷趋势仍未有明显改善，但品类之间分化明显。国内电商凭借高性价比优势保持高增长；体育品牌在政策支持以及民众参与度提升的外部因素支持下，叠加自身功能创新及营销资源壁垒加持，龙头市占率有望持续提升；童装在生育政策支持下高景气延续，巴拉绝对龙头地位稳固；高端消费未见明显下滑，龙头同店增长稳健；大众休闲/男装/家纺延续筑底态势。

投资建议：当前品牌端估值仅有14X，处于历史底部，且行业下半年增速会随着基数下降有所恢复，建议精选赛道，看好体育用品李宁、安踏；童装森马；以及高端消费中同店稳健品种比音勒芬和地素时尚。纺织制造：受下游需求低迷及中美外部环境问题影响，国内产能占比高的纺企接单不足，业绩承压。中长期看具有前瞻海外布局视角的龙头在规避中美外部环境问题的同时仍可较早受益于本轮产业转移带来的成本优势，看好申洲国际、健盛集团。

风险提示：内需低迷，出口低于预期、大小非减持风险。

19Q2品牌端业绩环比略有改善 制造端持续走弱

我们选取了纺织服装行业40家公司作为样本进行统计分析，19H1织服装行业整体收入/归母净利润/扣非归母净利润分别增长9%/12%/12%。分板块看，电商板块仍保持较快增长，行业收入/归母净利润/扣非归母净利润增速分别为21%/26%/24%。纺织制造子行业收入/净利润/扣非归母净利润增速分别为2%/8%/18%；品牌服饰子行业收入/归母净利润/扣非归母净利润增速分别为9%/9%/6%。

Q2单季品牌服饰环比改善，纺织制造持续走弱，国内电商保持较快增长。19Q2受高基数及消费需求低迷影响，纺织服装行业整体收入/净利润/扣非净利润增速分别为7%/31%/14%。其中，纺织制造业受内需低迷以及外部环境影响，接单情况不佳，收入增速放缓至-5%；利润端受产能利用率下降、投资收益减少、政府补贴减少、公允价值变动损益下滑等因素影响，净利润下滑0.6%。品牌服饰收入端增速环比Q1有所改善，收入增速达10%，而受投资收益、政府补贴、并购等因素影响，净利润增速为44%；但扣非净利润因期间费用率提升，增速仅为8%。电商子行业中国内电商保持较高增速，但受跨境通收入下滑拖累，整体单季度收入增速放缓至15%，利润端表现平稳，增速达26%。

1、服装行业需求端延续筑底态势

2019H1服装行业整体需求端延续了筑底态势。城镇居民人均衣着支出累计同比增幅回落至0.81%，较去年同期下降3.88pct；限额以上鞋服针纺零售额累计同比增长3%，较去年同期下降6.2pct；线上服装销售额累计同比增长21.4%，亦较去年同期下降2.7pct；而从线下50家大型零售企业月度销售同比增幅看，2018年Q2品牌零售整体需求筑底 体育用品及童装高景气延续后，服装类表现弱于消费品整体。

2、赛道分化，细分龙头保持强势

1）电商板块：内销延续高增长

开润股份：19H1收入及归母净利润分别增长41%和36%。其中2B业务收入同比增长40%以上，若剔除并表影响，则原2B业务收入同比增长15%-20%左右。2C业务收入同比增长40%左右，同时随着非米渠道的快速增长、新品占比的提升，带动2C业务毛利率上行至25%以上，净利润率亦提升至6%-7%。

南极电商：19H1收入及归母净利润分别增长32%/32%。19H1公司GMV同比增长62%至109.8亿元，其中Q1/Q2增速分别为53%/69%。原有主业收入同比增长29%至4.24亿元（Q1/Q2收入增速分别为40%/24%）。品牌服务及授权收入增速慢于GMV增长的原因在于培育新品类、低货币化率的社交电商平台快速增长、给予生产竞争激烈类目产品的供应商提供优惠政策导致整体货币化率有所下降，19H1货币化率同比下降0.67PCT至3.5%。另外时间互联收入同比增长34%。整体报表质量提升，应收账款及经营活动净现金流明显改善。

2）高端品牌：强产品力及完善VIP服务力驱动内生稳健增长

高端品牌19H1收入端稳健增长，季度间差异不明显。18Q4-19Q2，剔除并表影响高端品牌龙头收入同比增幅（总市值加权平均）保持双位数水平。主要原因在于：一方面，受益于扎实的内生成长基数，产品力持续提升，渠道零售服务能力升级，供应链提效等因素。另一方面，虽然经济增长承压，但国内高端消费力尚未出现明显下滑。

19Q2扣非归母净利润增速环比改善：除朗姿股份以外，歌力思、安正时尚、地素时尚、比音勒芬19Q2扣非归母净利润均实现了正增长，且歌力思、安正、地素时尚单季度扣非归母净利润增速较Q1均有环比好转。原因在于1）售罄率良好，折扣控制能力较强，毛利率持平或略有上升；2）规模效应显现，费用率下降。

营运能力：从运营质量来看，比音勒芬及朗姿股份存货周转有所变慢，而歌力思、地素时尚、安正时尚运营效率均有所加快。

歌力思：受自身品牌力持续提升以及VIP服务质量持续改善影响，在零售环境不佳情况下，主品牌19Q1/Q2收入分别同比增长6%/8%，同店增速保持在中个位数，渠道调整接近尾声。新品牌方面，IRO在外延及内生拉动下收入同比增长35%，Laurel等收购品牌开店部署正常，终端运转良性，ED HARDY收入同比下降6％，主要为零售环境走弱背景下公司主动对经销商进行了换货导致收入确认有延后，百秋电商的新品牌及新业务点开拓顺利。

安正时尚：不考虑礼尚信息并表，服装业务19Q1/Q2收入同比增幅分别为-0.6%/4.1%。主品牌玖姿19H1收入同比增长9.8%，主要由于产品性价比持续提升，签约代言人引流提升线下内生增长力（中个位数增长），且线上资源投入力度增加。但新品牌自18Q3起持续表现不佳，收入端有所下滑。利润端，服装业务受新品牌建设力度增加导致销售费用投入加大，同时股权激励费用增加、新建店铺相关费用增加等因素影响，19H1净利润略有下滑。若考虑礼尚信息并表影响则19H1净利润增长18%。

地素时尚：19H1三大核心品牌DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit良性运营，男装品牌RAZZLE成功孵化，实现中高端市场多维度多层次渗透。同时公司凭借强设计、严格质控、精细运营、创新营销等独特优势，实现了超越同行业竞争对手的高盈利、快周转、高回报。主力品牌保持良好增长态势，DA品牌收入同比增14%，基本为同店增长贡献。门店净关17家至596家。DZ品牌收入同比增18%，期末门店较年初增加10家至393家。高端品牌及男装仍处于调整阶段，DM品牌收入同比增8%，RA品牌收入同比降21%至682万元。

比音勒芬：公司注重研发投入及面料创新，构建产品差异化壁垒。在优质产品力及完善VIP服务支撑下，以及调位置/扩面积/注重精品店和大型体验店打造等渠道升级举措下，19H1主品牌三大系列同店增速稳定在中双位数水平。叠加门店扩张及新品牌增量贡献，19H1收入同比增长近25%，所得税率优惠助力业绩增长42%。

3）体育用品：赛道佳&多维提效，龙头强势增长

体育用品行业属性为大众品类中最优，核心因素在于：1）产品天然的功能属性提升竞争壁垒及差异度。体育品牌由于具备运动基因，可通过新技术的应用强化运动功能，打造产品的差异化，竞争门槛抬高。2）体育资源植入提升领袖作用、强化产品运动基因。体育用品注重运动基因的植入与强化，大多通过大型赛事赞助、体育冠军代言进行品牌精神传递，能够满足消费者情感诉求，品牌粘度高。因此体育用品子行业正是通过功能差异化构筑竞争壁垒，并以品牌精神绑定客群，能够实现超越大众品类的长期稳健增长。

多维变革显效，国内龙头19H1延续高增长。近年来国内龙头进行多维变革，包括体育精神的强化、零售力提升、产品运动功能升级以及时尚度的提升，实现了业绩和市值持续增长，19H1李宁、安踏、特步、361度加权平均收入增速达38%+。预计在体育消费人群扩张、专业品类需求提升、运动观念深入人心等因素催化下，未来5年体育用品龙头仍有望延续较快增长。

龙头运营提效，李宁及特步的营业周期及存货周转周转均有所缩短，安踏则由于FILA直营业务快速增长，提前备货导致存货及经营周期均略有增加。

4）童装：行业处于良性增长，巴拉绝对龙头地位稳固

据Euromonitor统计显示，2018年中国童装行业市场规模达到2091亿元，但集中度较为分散，2018年行业前5大品牌市占率仅为9.90%，其中第一大品牌巴拉巴拉达到5.6%。未来随着行业集中的提升，龙头优势将更加凸显。

消费主力人群变化，童装向品牌/品质导向升级。80后、90后进入生育高峰期，更加注重优生优育的育儿观念，具有较高的品牌关注度和较低的价格敏感度，促使童装消费向高附加值的品牌化和品质化升级。婴幼童装更注重品质感，特别是面料的安全性及舒适度；大童装的消费有趋同特征，因此品牌知名度高的大众定位品牌更受益于市占率的提升获得品牌溢价。

龙头通过强化产品力及提升运营效率保持强势增长。以巴拉巴拉为例，在产品方面，一方面严控生产过程，提供优质舒适面料，提高产品品质及安全性。另一方面与知名IP合作，提升产品的时尚度和个性化程度。并通过并购或者孵化的方式建立品牌矩阵，以满足不同收入群体、不同地区的消费需求。同时，渠道端场景升级的同时强化效率提升。近年来积极向购物中心扩张，扩大单店面积，引入儿童娱乐项目和设施，增强购物体验。线上进行变革，从以前处理存货为主到目前增加线上特供款以及线上线下同款。另外，由于童装加价倍率低、单件商品价格低的特点，十分注重提升终端运营效率，巴拉售罄率80%，处于服装行业领先水平。

巴拉巴拉在内生增长及外延扩店的驱动下，19H1收入同比增长30%左右。其维持绝对龙头地位的同时，有望与海外品牌TCP、Kidiliz在品牌定位及客群上发挥互补效应，并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面有望产生协同效应，强者恒强。

5）大众休闲：需求承压，龙头运行平稳

收入端：休闲服饰龙头受自身存货压力缓解、渠道稳健扩张、产品力提升等因素影响，于17Q4起经营质量好转。分公司看，森马17年后在产品品质提升、供应链改革、渠道优化、渠道集中去库存等多项努力下，18年休闲业务迎来了业绩的复苏，适销度、售罄率均有明显好转。19H1虽然行业承压，竞争激烈，但森马休闲业务收入仍实现了低双位数增长。海澜之家Q2收入增速提升至接近10%。太平鸟表现较弱，但19Q2收入恢复正增长，终端运行指标均处良性。

利润端：森马（剔除Kidiliz并表）和太平鸟在折扣率改善、严控费用等多项举措下，19Q2净利润增速较Q1环比好转，海澜之家则由于新品牌孵化以及男生女生并表影响导致19Q2利润端增速不及Q1，但主品牌利润端表现与Q1相当。

营运能力：整体而言，休闲服饰板块存货周转天数及净营运周期均有所延长，主要为外延并购或新品牌孵化所致，其中森马服饰并表Kidiliz、海澜之家培育新品牌（OVV、海澜优选、收购男生女生）。若剔除并表影响，休闲龙头存货周转天数及净运营周期保持相对稳定。

森马服饰：弱市环境下主业表现超预期，产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动19H1主业收入及利润总额增幅为21%/28%。Kidiliz并表收入达14.83亿元，利润总额亏损1.13亿元。展望19年，森马休闲装在产品力提升、供应链提效、渠道结构优化等方面持续改善下，运营保持稳健。巴拉在维持绝对龙头地位的同时与TCP、Kidiliz在品牌定位及客群上发挥互补效应，并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面有望产生协同效应。预计19年主业业绩仍可保持中双位数增长，但考虑到Kidiliz尚未扭亏，因此整体净利润表现或不及收入。

太平鸟：今年以来零售承压背景下，公司积极修炼内功，线下关闭亏损及低效门店，同时与大型渠道商合作，采用多品牌联合入驻的方式，降低渠道费率；优化供应链，TOC继续执行，商品零售折率、售罄率和断码率均有改善。受电商增速回升以及线下同店下滑幅度收窄影响，公司19Q2收入增幅回升至2%。同时严格控费，单季度归母净利润金额同比降幅收窄至29%，扣非归母净利润同比增长58%。考虑到下半年基数降低、亏损门店及子公司关闭减少亏损额度、增值税率下降等因素影响，全年业绩有望实现低双位数增长。

海澜之家：19Q2主品牌收入增速提升至接近10%，今年以来呈现逐季好转趋势；叠加新品牌增量贡献，19H1收入同比增长7%。但受新品牌孵化费用投入力度加大以及男生女生品牌并表影响，净利润表现不及收入端。中长期看，公司龙头地位稳固，具备平台化发展基础，与腾讯合作将互联网高效率优势与线下高体验相结合，打通线上线下全渠道布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设，为新零售布局做好前期准备。

6）家纺板块：线上表现好转，线下加盟提货谨慎

18年以来家纺电商受高基数及低价流量平台分流影响，增速放缓趋势延续至18Q4，随着高基数因素的消除，以及龙头品牌进行产品结构优化、社交电商拓展等多方位变革，今年上半年以来家纺电商增速有所恢复。线下方面，直营维持低速增速，但受房地产成交走弱以及消化渠道库存的影响，今年以来经销商提货趋于谨慎。因此，整体来看，剔除并表因素，家纺龙头收入增速仍在底部徘徊。

利润端：整体而言，除了水星家纺以外，罗莱、梦洁、富安娜19Q2扣非净利润均呈现下滑状态，原因在于，一方面低毛利率的线上业务增速快于高毛利率的线下业务，拉低了整体毛利率水平；另一方面收入增速不及费用支出增速，导致期间费用率提升。

运营情况：虽然销售承压，但家纺龙头近年来整体运营效率有所提升，渠道库存风险可控，各项运营指标仍处于正常范围。梦洁和水星自2016年后存货周转呈现加快趋势，罗莱由于加盟提货节奏放缓导致报表端库存周转变慢，富安娜由于新增家居业务备货导致存货周转天数延长。

罗莱生活：19H1家纺主业收入同比下降1.59%，其中电商业务受LOVO和罗莱品牌分立影响收入仍然下滑；在消费增速放缓及高基数背景下，加盟提货放缓，线下增速预计略有增长。莱克星顿家具业务收入同比增长4.6%，内野毛巾收入同比增长0.88%。考虑到公司龙头地位稳固，当前渠道库存处于良性状态，19年提货政策指导性加强的改变，有望使加盟端增长略有恢复，叠加家具业务稳定贡献，预计19年公司将进入相对稳定增长区间。

富安娜：19H1家纺主业收入同比下降3.6%，其中线上收入占比约为36%，收入同比增长23%；线下渠道直营收入约下降2%，加盟业务由于加速回款帮助经销商去库存而出现了较大幅度的下降。目前公司已完成所有门店的POS系统接入，总部实时掌控所有门店的进销存数据，助力产品开发以及供应链效率进一步提升，预计19年下半年在整体效率提升以及高基数因素消除后，其线下表现将由于上半年。

水星家纺：19H1公司收入同比增长9.9%，分季度看，Q1/Q2收入分别增长1%/20%，Q2提速主要由于电商增速恢复至较高水平所致。分渠道看，电商收入占比达36.52%，同比增长8.9%，其中Q1/Q2增速分别为个位数下滑/20%增长；线下Q1收入增长高个位数增长，Q2增速提升至中双位数增长。6月末总门店接近2700家、净增数量不多，线下收入增长主要为同店增长贡献。

7）商务休闲男装：延续低增长态势

商务休闲男装自16年底复苏以来，整体内生成长力有所提升，低效门店闭店接近尾声，库存压力有所缓解。18Q2-19Q1受需求疲软以及高基数影响，收入增速逐季放缓，19Q2收入端受高基数因素减弱影响，收入端增速有所提升。

利润端：两家公司均体现为扣非净利润增速表现不及净利润，主要原因在于新品牌孵化导致费用投入加大，期间费用率提升；另外资产减值损失增加亦对扣非净利润有所影响。

运营效率：近年来的去库存以及在产品、渠道、供应链、品牌建设等多项改革措施正在逐步显现，库存周转天数处于正常区间。

七匹狼：19H1公司服装主业收入增长5%至14.8亿元，品牌男装业务19H1收入同比高个位数增长至10亿元+，线下收入实现双位数增长至7亿+，线上实现收入3亿+，低个位数下滑。针纺业务双位数下滑至3亿+，延续了18年全年低个位数下滑的局面，且幅度有所扩大。利润方面，归母净利润/扣非归母净利润分别下滑8%/15%，主要由于期间费用率提升、政府补助减少以及资产减值损失增加所致。

九牧王：19H1公司主品牌收入同比基本持平，收入占比85%；FUN增长29%。分渠道看，19H1线上占比11%，收入增速为1%。线下收入占比91%，线下收入增速为8%，加盟表现好于直营。受费用率上升（新品牌培育、ZIOZIA并表亏损）、毛利率下降（主品牌促销增加）以及资产减值损失增加影响，19H1扣非净利润下滑21%。归母净利润实现24%增长主要为投资收益（处置财通证券投资等）拉动。

纺织制造：内外交困，19Q2业绩明显下滑

1、中美外部环境问题导致19H1纺织品及服装出口承压

19H1纺织品及服装累计出口金额1242亿美元，同比下降2.51%。其中纺织品累计出口金额同比增长0.7%至586亿美元；服装累计出口金额同比下降4.9%至656亿美元。

2、原材料价格：需求不振导致成交价持续走低

年初至今，受贸易问题和及内需低迷影响，国棉328价格较年初下跌7.68%至14189元/吨；外棉价格较年初下跌6.68%至13029元/吨。同时纱线/坯布价格分别较年初下跌6.08%/5.99%。其他原材料方面，粘胶短纤、涤纶短纤价格较年初下跌16.91%/3.94%，涤纶长丝POY和粘胶长丝价格微幅上涨。

3、龙头Q2业绩表现持续走弱

受下游需求走弱导致内销订单增速放缓，同时外部问题不确定性加剧，因此今年以来部分国内产能占比高的制造类公司收入增速持续放缓，但东南亚产能占比高的公司可规避外部环境影响。

利润端：受订单不足，产能利用率下降因素影响，制造类公司毛利率呈现下滑趋势，同时费用支出较为刚性，期间费用率提升，因此19Q2制造类龙头利润表现不佳，多为放缓或者下滑趋势。

投资建议：优选赛道，紧握龙头

品牌服饰：当前需求端低迷趋势仍未有明显改善，但品类之间分化明显：国内电商凭借高性价比优势，保持高增长；体育品牌在政策支持以及民众参与度提升的外部有利因素支持下，叠加自身功能创新及营销资源壁垒加持，龙头安踏及李宁市占率有望持续提升；童装在生育政策支持下高景气延续，巴拉绝对龙头地位稳固；高端消费未见明显下滑，龙头同店增长扎实；大众休闲、男装、家纺延续筑底态势。投资建议：当前品牌行业的估值仅有14X，处于历史底部，而且行业下半年增速会随着基数下降有所恢复，建议精选赛道，看好体育用品李宁、安踏；童装森马；以及高端消费中同店稳健品种比音勒芬和地素时尚。

纺织制造：受下游需求低迷及中美外部环境问题影响，上半年国内产能占比高的棉纺企业接单不足，业绩承压。中长期看产能具有前瞻海外布局视角的龙头在规避中美外部环境问题的同时仍可较早受益于本轮产业转移带来的成本优势，看好申洲国际、健盛集团。

推荐理由：

森马服饰：弱市环境下主业表现超预期，产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动19H1年主业收入及利润总额增幅为21%/28%。展望19年，森马休闲装运营层面持续改善下，预计将保持稳健运行。巴拉在维持绝对龙头地位的同时与TCP、Kidiliz在品牌定位及客群上发挥互补效应，并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面有望产生协同效应。预计19年主业业绩仍可保持中双位数左右增长，但考虑到Kidiliz尚未扭亏，并表后整体净利润预计增长10%左右。目前市值325亿元，对应19PE18X，维持“强烈推荐-A”评级。

比音勒芬：受收入快速增长、高新技术企业税率优惠影响，公司2019H1收入/净利润分别同比增长25%/42%至8.46亿元/1.74亿元。我们认为中高端品牌长期持续增长力是建立在强产品力基础上的同店内生增长。公司通过与全球优质面料供应商及海内外设计师合作，凭借强大产品力&完善VIP服务能力，同店增长实力在弱市环境下优于同业，预计今年全年仍有望保持中双位数的同店增长水平；同时，结合门店面积及位置扩充优化和新品牌增量贡献，预计今年外延有望贡献中双位数增长，全年收入及净利润将分别实现近30%和40%的增长。目前公司市值73亿，对应19PE18X/20PE14X，维持“强烈推荐-A”评级。

地素时尚：2019年以来三大核心品牌DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit良性运营，男装品牌RAZZLE成功孵化，实现中高端市场多维度多层次渗透。同时公司凭借强设计、严格质控、精细运营、创新营销等独特优势，实现了超越同行业竞争对手的高盈利、快周转、高回报。19年上半年产品力提升以及零售服务能力加强推动收入及扣非净利润表现超预期。下半年公司将持续提升单店效益及经营质量的同时进行门店稳步拓展，实现业绩稳健增长。当前市值87亿元，对应19PE13X，估值不高，可待解禁风险释放后逢低布局，维持“审慎推荐-A”评级。

截至19年8月30日，纺织制造板块绝对估值为11.48X，服装家纺板块绝对估值14.29X。纺织制造相对市盈率（TTM/整体法/剔除负值）为0.97X，服装家纺相对市盈率为1.20X，均处于历史低位。

1）终端消费持续低迷

2）中美外部环境问题风险

3）库存压力增加的风险

4）商誉减值或摊销风险

5）大小非减持风险