负利率政策是如何从央行开始传导的？对经济影响显著吗？

欧央行负利率走廊目前处于何水平？

政策利率向货币和债券市场的传导较为顺畅

负利率政策对零售端利率的影响仍比较有限。虽然目前大多数欧元区银行已开始对部分机构客户实施负利率，但对零售客户实施负利率仅有个例，大规模实施难度仍然较大，核心原因在于存款利率粘性的存在。负利率政策主要针对银行资产端，银行收入减少的同时，存款利率粘性导致银行成本固定或下行幅度弱于银行收入，由此冲击银行净息差，利润下行进而带来银行净资本和信贷供给的下行，导致利率下行在银行与实体的零售端传导受阻，信用难以有效释放，实体融资成本无法大幅降低。若出现银行以提高贷款利率的方式转嫁负利率成本，会进一步抑制贷款需求。据国际清算银行（BIS）研究，负利率在货币市场的传导较为顺畅，但如果负利率持续时间较长或者利率水平进一步下降，个人和金融机构的行为将存在很大的不确定性。

2016年2月，日央行开始实施负利率政策，对商业银行在日央行经常账户的部分存款执行负利率。具体而言，日央行对商业银行经常账户存款分为三个层级，分别实行三级利率体系：①基础余额：+0.1%利率，由过去十二个月平均超额准备金组成，可以理解为超额准备金过去的存量。②宏观加算余额：0%利率，由法定准备金、贷款援助基金、对地震受灾地区金融机构支持金构成；③政策利率余额：-0.1%利率，由其余新增的超额准备金组成。2016年2月，日央行将金融机构存放在央行的增量超额准备金利率从之前的0.1%降至-0.1%，以鼓励金融机构借出更多资金，如果银行不将资金贷款给企业、居民等主体而是以超额准备金形式放在央行，那么就将向日央行付利息。日本央行实行负利率政策的目标是实现每年2%左右的通货膨胀。

负利率向货币市场和债券市场传导效果较好。其中，货币市场方面，LIBOR日元隔夜利率和平均隔夜无担保拆借利率在日本实行负利率政策之后显著下降进入负值。资本市场方面，负利率及持续的QE、QQE政策并未对经济产生预期效果，因此利率的传导、过度充裕的资金量及对经济的悲观预期共同带动日本10年期国债收益率进一步下行，2016年2月起也同步进入负值区间。近两年随着全球贸易摩擦升温，日本经济回落压力持续存在，叠加日央行鸽派举措，日本10年期国债收益率持续在0上下波动。

丹麦央行货币政策目标在于：维持汇率稳定以实现通胀目标。20世纪80年代以来，众多欧元区央行选择盯住通胀的单一目标制货币政策，而丹麦央行选择固定汇率目标。根据丹麦央行2009年公布的最新货币政策框架，丹麦央行选择固定盯住欧元，每100欧元固定中枢为746.038克朗，并允许丹麦克朗以中枢正负2.25%的区间震荡波动。同时，由于欧元区有长期通胀目标，丹麦汇率选择固定盯住欧元，通过稳定汇率的方式相当于达到了维持长期通胀水平的目的。

欧债危机冲击欧元区，丹麦为稳定汇率实施负利率政策。2008年次贷危机导致的全球金融危机对欧元区冲击不小，随后2010年起逐步演进升级的欧债危机又导致欧元区经济再度承压，希腊、塞浦路斯、西班牙等国家先后出现主权债务问题，而AAA级的丹麦成为投资者在欧洲范围内避险的合适投资地，持续的资本流入导致丹麦克朗对欧元处于升值态势；同时，欧元区经济的通缩和下行也冲击到丹麦经济表现，对私人部门的信贷表现低迷。丹麦是负利率政策的首批践行者，为应对欧债危机后资本流入导致的汇率升值问题，2012年6月丹麦央行做出决议开始实施负利率政策，将存款利率（商业银行在中央银行的存款利率）调低至-0.2%，贴现率（再贴现利率）降低至0，贷款利率（商业银行在中央银行的贷款利率）维持在+0.2%。持续贬值导致2013年丹麦央行将存款利率调高至-0.1%。由于持续的负利率并未如愿带来修复信贷融资的效果，2014年丹麦央行使存款利率小幅加息回升至正利率。2015年，为应对2014年末以来汇率的快速升值，丹麦央行选择大幅降低存款利率至-0.75%，待汇率逐步稳定后于2016年初小幅回调至-0.65%。

丹麦负利率政策对汇率、广谱利率、信贷、经济等效果不一。由于丹麦央行将汇率作为货币政策目标，负利率政策实施后对缓解升值压力有积极作用，有效地稳定了汇率；广谱利率方面，负利率政策实施后，作为银行同业拆借利率的3个月CIBOR和3个月期存款利率快速下行，但直到2015年通缩压力加大时才进入负区间；成本负债端利率的下行也传递至资产端，带动贷款利率下行，丹麦住房抵押贷款利率、商业银行贷款利率、消费贷款利率等均在2012年后呈现出下行态势，由于通缩预期的影响，负利率政策对长期贷款利率的传导作用表现得更充分，短期住房贷款利率几无变化。贷款利率的下行对信贷需求的释放作用有限，2012年后非金融部门信贷增速保持低位震荡，并在2015年跌入负区间。但从经济角度来看，2012年负利率政策实施后，低利率环境与信贷增速的阶段性稳定，通过利率、财富效应等渠道一定程度上改善了消费和投资对增长的拉动作用，经济呈现出一定复苏特征，但通胀仍处于低位，这导致丹麦10年期国债收益率在负利率政策实施至2014年前还处于震荡上行趋势。

综合来看，我们认为丹麦负利率政策对稳定汇率有较为明显的积极作用，也带动了广谱利率的下行，对信贷需求的释放作用有限，在负利率政策实施后的短期内对经济产生了一定积极效果，但单纯的货币刺激难以实现可持续的经济增长，仍需结构性改革培育新的增长动力，消费和投资对经济有一定稳定作用，但由于丹麦经济也易受外部环境冲击，进出口的波动也会对经济产生较大的负面作用，负利率政策对外部冲击的对冲效果有限。

瑞典央行货币政策目标重在通胀，兼顾增长与就业。根据瑞典央行2010年的货币政策框架显示，瑞典央行货币政策目标为实现相对稳定的通胀，目标为2%。同时在中长期要兼顾增长与就业目标，实现可持续经济增长和充分就业。从瑞典央行的角度考虑，货币政策并不是完全根据通胀及通胀目标来决定，必须要考虑价格体系和实体经济的相互作用，因此在不改变2%目标的情况下，瑞典央行可以通过货币政策工具灵活调节通胀向2%目标的变化节奏，以达到增长和通胀的平衡关系。瑞典采取利率走廊模式，通过设立商业银行在央行的存贷款隔夜利率来影响市场利率，隔夜存款利率和隔夜贷款利率分别为7天回购利率下行、上行25BP、50BP或75BP（利率走廊幅度不固定，由瑞典央行设定）得到，并由此组成了利率走廊。

瑞典是负利率的最早“试验国”，通缩和经济下行压力是主因。2008年全球金融危机爆发，冲击全球经济增长，瑞典经济也未能幸免，实际GDP同比在2008年末进入负区间，失业率也快速上升，调和CPI同比也从2008年的3.64%快速下行至2009年的0.99%。为对冲金融危机、应对经济下行、以及减少危机给市场利率带来的波动，瑞典央行一边连续降息一边收窄利率走廊幅度，2009年7月，由于瑞典央行将回购利率从0.5%下调25bp至0.25%，导致作为利率走廊下限的存款利率达到-0.25%。存款利率为负旨在鼓励瑞典商业银行将“闲置”资金从央行转移出去，鼓励商业银行向企业、居民、家庭等投放信贷以促进有效需求回升，带动经济修复。但由于金融危机余威仍在、经济前景悲观，企业和个人借贷的积极性有限，而不是银行不愿意放贷，信贷供给大于信贷需求，负利率政策效果有限；同时在中美欧等大规模刺激政策带动下全球经济修复，外溢效果带动瑞典经济下行和通缩问题也有修复，2010年9月瑞典央行正式退出“负利率”，将回购利率上调至0.5%，存款利率也回升至0。

2015年瑞典央行“正式”实施负利率政策。一波未平一波又起，尚未从2008年金融危机中复原的欧洲经济再次经历了欧债危机的冲击，瑞典通胀从2010年起开始持续震荡下行，一度阶段性出现通缩；为提振通胀，瑞典央行在2015年2月将回购利率从0下调10bp至-0.1%，回购利率为负是真正意义上的负利率政策，同时瑞典央行准备购买总额为100亿瑞典克朗（约合12亿美元）的政府债券，以进一步刺激经济实现通胀回升。2015年3月和7月，瑞典央行先后将回购利率下调至-0.25%和-0.35%，进一步加大政策效果，同时将QE规模扩大到450亿瑞典克朗（约合54亿美元）。2016年2月，尽管通胀开始逐步回升，但经济开始回落，让瑞典央行依旧保持宽松的政策态势，将回购利率进一步下调至-0.5%，此时存款利率已达到-1.25%的水平。

瑞典负利率政策有一定积极效果，外部环境有负面影响，结构性改革比单纯的货币刺激更重要。从货币政策传导机制上来看，瑞典在2015年实施负利率政策后有一定积极效果；负利率政策实施后，存贷款利率的大幅下降，银行在央行存放资金的成本增加导致银行更偏好将闲置资金贷出，贷款利率的下降促使企业与居民的贷款意愿上升，非金融企业和居民端的信贷增速在2015年3月见底后开始迅速回升，对投资和产出有促进作用；同时，由于作为利率锚的回购利率下行后，开始传导向广谱利率，3个月期国债收益率在2015年4月已进入负区间，抵押贷款利率也继续下行向0下限演进；整体利率的下行一方面通过财富效应渠道带动居民消费，另一方面促进了投资，消费和投资对GDP的拉动作用在2015年和2016年有积极表现，但全球及欧元区外部环境的整体低迷导致瑞典经济增速在2018年前后开始回落。

负利率政策实施后，经济的短暂回升带动瑞典国债收益率曲线走陡，2015年下半年瑞典10年期国债收益率在相对高位震荡，进入2016后随经济回落而下行。整体来看，我们认为瑞典负利率政策在短期内确实通过引导广谱利率下行、提升信贷投放等方式刺激了消费与投资的改善，但单纯的货币政策无法完全对冲外部风险，没有结构性改革培育新的增长动能无法通过货币政策解决长期增长问题，2018年至今消费与投资的拉动作用显著下滑也有印证。

负利率政策对广谱利率、信贷、经济等产生积极作用，助瑞士逐步走出通缩。根据货币政策传导机制，我们认为瑞士央行的负利率政策在应对通缩、稳定汇率等表现不一。2014年12月瑞士央行开始实施负利率政策，并2015在1月将利率走廊整体“调整”至负利率区间，货币市场利率快速响应，银行隔夜平均利率（SARON利率）、LIBOR、货币市场债务登记债权利率等从0%附近震荡跌入-0.75%的利率走廊中枢附近。也是在这一时期，2年期国债收益率也响应负利率政策快速下行，从0附近快速下行至-1%附近；但抵押贷款利率变化不大，负利率政策实施后，可变利率的抵押贷款利率仅下降2BP左右，由于经济前景不明，无风险利率中枢的下行被风险溢价对冲，体现银行放贷的谨慎，而2年期固定利率的抵押贷款利率出现持续下行，有效降低了企业的融资成本。负利率政策带动了广谱利率的下行，也相应地刺激了贷款需求，非金融部门、家庭部门和非金融企业的信贷规模增速均在2014年Q4见底，并开始修复回升，在2015年Q3成功进入正增长。利率下行、信贷扩张等因素带动了消费和投资对经济的正向支撑作用，瑞士实际GDP增速也在2015年Q4开始回升并维持在2%左右的增长平台，GDP增速的阶段性回调源于外部因素冲击，而非负利率政策失效；CPI同比和PPI同比也分别在2015年Q3和Q4见底开始修复，并于2017年Q1双双重回正区间。瑞士10年期国债收益率也在2015年跌入负区间后，在2017年随着经济和通胀的修复重返0%上方，目前又再次为负，且下降幅度较大。我们认为从实施效果整体来看，瑞士在2014年末实施负利率政策，较为有效地通过带动广谱利率下行、引导信贷需求释放等方式实现了化解本国通缩风险的目标。

欧债危机爆发后，尚未从2008年金融危机中恢复过来的欧洲再次经济状况急剧恶化。欧洲各国相继推出负利率政策，欧洲迈入负利率时代。2014年6月5日，欧央行宣布将主要再融资利率下调至0.15%，隔夜存款利率调整至-0.1%，成为首个实施负利率的世界主要央行。随后负利率政策不断加码，2014年9月、2015年12月和2016年3月隔夜存款利率分别下调至-0.2%、-0.3% 和-0.4%。负利率政策的实施旨在三点：第一、促使汇率贬值，增强出口优势，进而拉动经济增长；第二、引导流动性投向实体经济，扩大企业和个人的投资和消费，拉动经济复苏；第三、提高通货膨胀率，实现2%预期的通胀目标。但从最终效果来看，负利率并没有给欧洲经济带来理想的改善。

欧洲银行信贷逐步复苏，但增长后劲不足。欧洲银行信贷同比从2008年初的10%左右一路下跌。2013年1月开始，欧洲银行信贷同比增长持续为负，直到2014年12月，银行部门信贷显现复苏迹象，同比由负转正。2016年12月欧洲银行信贷同比升至4.67%，此后又重现跌势，显示后续增长动力不足。从结构拆分来看，此轮信贷回升主要依靠一般政府的信贷投放，从2014年6月的-0.3%迅速攀升至2016年7月的14%，但2016年7月后同比增速大体呈下跌趋势，未能长久支撑银行信贷的复苏过程。

从信贷流转的方向来看，在负利率政策的影响下，消费贷款已逐步复苏，但企业贷款在由负转正后停滞不前。家庭部门的消费贷款一路修复，2016年4月同比增速升至6.5%附近，企业贷款起先也是一同修复，2015年6月企业贷款升至0%附近，但此后一直到2017年始终在0左右徘徊，并未出现明显增长。由此可见，负利率政策在刺激家庭部门消费具有一定作用，但对于企业部门的影响较小，对于实体经济的支撑效果仍是相对有限。

汇率下跌幅度明显，基本实现了负利率政策后的贬值预期目标，有利于欧洲出口。自2014年6月欧央行负利率政策出台以来，欧元兑美元不断下跌。2015年3月31日，欧元兑美元汇率已降至1.08，较2014年5月30日实行负利率政策前下跌20%左右。2015年4月-2017年1月，欧元兑美元汇率始终徘徊在1.15以下的低水平。负利率促使汇率出现下跌，提高欧洲国家出口产品竞争力，一定程度上刺激出口。

欧洲经济复苏较为缓慢，2015年经济小幅改善但2016年再度放缓，2017年经济才实现稳步增长。欧债危机的持续恶化对欧洲经济造成了沉重的打击。实施负利率政策后，经济复苏过程依然曲折，欧洲居民对经济前景缺乏信心，投资与消费乏力，经济复苏进程较为缓慢。欧元区GDP增速从2014年的1.4%增长至2015年的2.1%，呈现小幅回升，负利率政策对于欧元区整体经济的恢复确实能起到一定作用。但2016年欧元区经济增速又从2015年的2.1%回落至1.9%附近，经济增速再度放缓。可以看出，整体欧洲经济的复苏进程艰难且不稳定。另外，欧洲内部各国恢复进程也存在差异，德国、法国等国家相对恢复较好，而希腊作为欧债危机爆发的发源地，一直处在危机的中心，希腊经济在2015年-2016年仍陷于负增长中，较难从困境中恢复。

负利率政策实施后，欧元区调和CPI同比较长时间在低通胀区间徘徊，直至2016年6月开始一路走高，2017年2月才达成2%的通胀目标。欧债危机爆发前，2011-2012年间，欧元区调和CPI同比基本在2%-3%之间。欧债危机爆发后，欧元区通胀水平一路下行，面临较大的通缩压力。在欧央行不断出台负利率政策后，欧元区的通胀并没有很快就好转，依旧在低位反复震荡，2016年2月、4月、5月都曾再度陷入负增长，欧元区离2%的通胀目标依然遥远。直至2016年6月欧元区调和CPI同比增长升至0%，其增速才由负转正缓慢地稳步上升，到2017年2月，欧元区调和CPI同比首次达到2%的目标值。可以说，负利率政策的实施较难在短期内完成通胀目标，将欧洲从通缩的风险中解救出来需要时间。

日本的负利率政策是在经济增速下滑、通缩压力难缓解的宏观背景下出台，相当于对银行的超额准备金征税，希望进一步阻止银行“趴在账上的存款”的增长，激励银行将资金用于实体经济的发展。2016年1月29日，日本央行货币政策委员会宣布自2月16日起对银行超额准备金账户降息-0.1%，同时维持基础货币年增幅 80 万亿日元的规模不变。具体来说，负利率政策的用意可归结为三个方面：其一，助推日元贬值，带动出口从而提升总需求，提振经济；其二，降低借贷门槛、增加贷款供给，鼓励配置长期资产、风险资产，刺激消费和投资，从而拉动总需求；其三，通过对总需求的拉动，进而达到刺激通胀预期，缓解通缩压力的目标。负利率政策宣布当日，引起了市场的较大波动，当日日本股市大涨，日元显著贬值，10年期国债收益率下滑。

然而，负利率政策对于股市的提振是相对短暂的，随着市场逐渐恢复理性，投资者认为负利率政策意味着日央行进一步加重对经济前景的担忧。2月1日日本股市大幅下跌，而后呈现震荡趋势，日元持续升值。作为一种避险货币，负利率政策本身被视作央行对日本经济前景的担忧，反而进一步激励了日元的避险需求，叠加英国脱欧等风险因素影响，美元兑日元汇率由2015年12月30日120.53持续震荡升值至2016年8月18日的99.9，触及2016年年内低点。随着2016年后期全球经济的复苏，避险情绪降温，日元有所贬值，出口增速也在需求回暖的大背景下逐步回升。