西南证券：这个时点，明确看多地产股

本文来源于“如说地产”微信公众号，作者为西南证券分析师胡华如等。原标题为《降准正式打开利率下行通道，城市更新提速与分拆上市中长期托底地产股估值，明确看多地产股》，文中观点不代表智通财经观点。

政策方面

9月4日国常会提出要“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，9月6日，央行宣布将于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），并额外小范围定向降准1个百分点（于10月15日和11月15日分两次实施到位）。央行此次降准释放流动性约9000亿（含定向降准1000亿），有利于提升货币宽松政策的传导效率、降低银行负债端成本、推动实体经济融资成本走低。在控房地产资金端控到开发贷之后，我们在上周投资观点提示了“控资金端接近尾声”了，后面就应该是放水了，此次印证我们的观点。同时，我们判断此次降准也只是个开始，后面可预期的是央行通过降低MLF利率的方式引导贷款利率进一步下行，通过信用体系的建立引导融资需求。

那么第二个问题，“去杠杆+放水”的政策组合对房地产的影响到底是什么样的？短期从股票的角度来看，去杠杆控资金端控到了开发贷，说明利空政策接近到尾声（能控的基本都控完了），这次货币放水即便对地产股不形成直接利好显然也不是利空（客观地讲间接上形成一定利好），所以边际上是企稳向好的；中长期从行业的角度，如果对房企资金端一直严控下去（是不是一直严控还不好说，政治局会议是短期不刺激经济而放松房地产），可能会出现三个结果：1）房企调低合理的净负债率，加速销售回款减少购地支出，一些主动选择去杠杆降负债的企业可能会变得更加安全，但因融资收紧再次被动借很贵的钱（负债率进一步增长、融资成本进一步提升）的房企值得警惕；2）对购房需求端影响比较复杂，一方面房价不涨或涨的慢会显著降低投资客的投资意愿，另一方面二手房价格政府也没法控制，一些中心城市二手房在3年后能涨的预期还是有的，在真实购房利率（跟随LPR)降低的情况下二手房市场可能会回暖（比如近期的深圳），带动新房和二手房价差扩大导致新房的销售也走高；3）土地市场回落，土地成交价可能和可预售房价收敛平行，拿地对资金成本高、销售管理费用高企、周转速度慢的房企而言不再是赚钱的生意，中小房企及部分地方国资房企退出市场，房企并购及合作开发，分拆子公司上市从单一开发主业过渡到控股集团可能成为趋势。

9月4日广东省发布了《关于深化改革加快推动“三旧”改造促进高质量发展的指导意见》，从10个方面深化改革，比较重要的多看点：1）支持整体连片改造（包括旧城镇、旧村庄、集体和国有建设用地混合改造等）；2）降低用地成本，允许以建筑物分成或收取公益性用地等方式替代收缴土地价款；3）强化行政司法保障，权利主体按份共有的，占份额不少于三分之二的共有人签署了补偿安置协议的可以申请人民政府裁决限期执行等。这对广州、东莞、惠州等地城市更新项目有明显的促进作用，深圳的旧改还需要观察是否会作出相应的调整，总体上而言有利于城市更新储备项目较多的房企。

市场方面

上周主流房企披露8月销售情况，不少房企同比增速明显改善。万科单月销售441亿，同比增长15%；碧桂园8月权益销售额468亿，同比增长49%；中国恒大8月销售478亿，同比增长19%；融创单月销售513亿，同比增长27%；世茂房地产单月销售215亿，同比增长39%；中南建设单月销售151亿，同比增长18%；金地单月销售165亿，同比增长46%。年初累计同比表现较强的有万科、保利、中海、世茂、招商、金地、阳光城、金科、远洋、奥园、龙光、佳兆业和华发等。另外，根据我们跟踪的43重点城市来看，上周（2019年第36周）新房销量环比增长7%（一线环比减少27%、中心城市环比增长27%、被辐射三四城市环比增长2%、其他三四线环比持平）；8月整体上看新房销量环比减少13%（一线环比减少8%、中心城市环比减少17%、被辐射三四城市环比减少16%、其他三四线环比持平），8月同比增长12%（中心城市表现最强，同比增长20%）。

投资建议

开发贷收紧表明资金端调控进入尾声，降准释放流动性有利于推升融资成本走低，城市更新有望打开行业发展空间，中长期看地产股分红率、分拆上市提估值等构成股价上涨基础，重申地产股中长期底部确认，维持板块“强于大市”投资评级。A股推荐“万科、华夏幸福、金地、保利、中南、华发、荣盛、阳光城、蓝光”等，港股通推荐“融创中国、碧桂园、佳兆业、旭辉、宝龙、融信、金茂、龙光等。

重点推荐

万科：业绩略超预期，基本盘稳中有升

业绩略超预期，已售未结资源充裕。报告期内公司地产结算金额增长32.2%并带动营业收入同幅度增长，2019年上半年公司地产结算均价达到15,715元每平米，地产结算毛利率的抬升拉动公司整体销售毛利率提升1.8个百分点至36.3%。考虑到过去两年公司销售均价的平均增速不到3%，而2019年上半年拿地平均成本达到6,900元每平米，相比2018上升明显，预计在限价严格执行的背景下，公司的销售毛利率从2020年开始可能会面临一定波动。截止报告期末，公司已售未结合同金额为6,216亿，较上年末增长17.1%。

销售表现稳中有升、预计全年销售金额超6500亿。2019年1-7月公司实现销售额3,822亿，同比增长9.3%，增速在TOP3房企里面位居首位，销售均价15,513元每平米。下半年公司可售资源丰富，即便考虑销售去化率的缓步回落，预计公司全年至少能够实现销售额6,500亿（YOY+7.1%）。

拿地投资审慎，重点仍在一二线。公司2017年权益拿地金额2,189亿，权益比60.0%，楼面地价7,908元每平米；2018年权益拿地金额1,351亿，权益比53.2%，楼面地价5,427元每平米；2019年上半年公司权益拿地金额650亿，同比增长12.4%，楼面地价为6,900元每平米，权益比提升至68.6%。按权益投资金额计算，88.4%新增的项目位居一二线。相比去年同期，今年上半年公司拿地项目个数显著减少（从117到54个），拿地明显回归一二线，而且权益占比明显提升。截止报告期末，公司权益土储建面约9,634万方（含旧改）。

基本盘稳中有升，净负债率位于低位。报告期内公司物业板块积极拓展，新增项目签约饱和收入同比增长113.8%；租赁住宅新开业2.1万间，6月末累计开业8.2万间，开业半年以上项目平均出租率约91%；报告期末公司商业运营平台管理总面积1,350万方，购物中心整体出租率约97%；物流平台万纬物流已进入44城市，可租赁物业建面996万方。报告期末公司净负债率仅35.0%。预计公司2019-2021年EPS分别为3.73元、4.33元、4.96元。考虑公司基本盘稳固提升，给予公司2019年9倍估值，对应目标价33.57元，维持“买入”评级。

华夏幸福：销售回款率明显提升，环京外埠区域占比过半

业绩符合预期，预收账款有一定锁定性。报告期环北京以外区域收入同比增长96.5%达到148亿，带动了公司整体收入实现两位数增长。业绩增速明显超过收入增速的原因有1）产业新城业务结算占比提升，公司整体的销售毛利率从去年同期的45.7%上升到48.7%，带动净利率提升至22.2%；2）管理费用同比下降了17.1%；3）资产减值损失大幅改善，从去年同期的损失5.7亿到本报告期的损失冲回0.2亿。截止到2019年上半年末，公司预收账款达到1403亿。一定程度上锁定未来业绩。平安进驻时大股东承诺2019-2020年公司实现归母净利润不低于145亿和180亿，上半年业绩完成率近60%，全年业绩确定性强。

销售回款率显著回升、环京以外区域销售占比过半。上半年公司实现销售额645.3亿，同比虽然下滑19.8%，但销售回款率从去年同期的46%大幅提升至本报告期的62%。而且从销售结构来看，环北京以外区域的销售额为375.6亿，同比增长了16.8%（高于行业平均增速），占公司整体销售额比例从去年同期的39.9%大幅提升至于58.2%，结构性变化表现惊喜。产业发展服务方面，报告期新增签约投资额1051.5亿（+8.9%），环北京以外区域占比89.3%达到939.3亿（+20.2%），产业服务收入口径环京以外区域占比73.9%达到87.7亿（+96%）。

拿地略超预期，融资持续向好。公司坚持都市圈聚焦战略，打造“3+3+X”格局，重点布局10个都市圈。报告期内公司拿地金额同比增长69%，获取土地面积同比增长66%（已达到2018年面积的95%），从结构上看，新获取土地中68%位于环京以外区域（特别是长三角和环郑州区域），下半年公司拿地预算200亿，相比上半年大幅增长。报告期末公司总体土地储备计容建面6557万平米，其中在建2845万方，为公司明年的销售增长奠定基础。报告期公司新增融资632.6亿，期末公司货币现金551.9亿，安全性进一步提升。

预计公司2019-2021年EPS分别为4.98元、6.73元、8.92元。考虑公司的商业地产板块有所突破，给予公司2019年8倍估值，对应目标价39.86元，维持“买入”评级。

金地集团：业绩大幅增长，持续深耕一二线

1）业绩实现大幅增长，盈利能力稳中有升。2019年上半年，公司结算收入实现可观增长，上半年结算收入200.3亿元（+54.0%）。盈利能力方面，上半年公司综合毛利率40.3%，同比提升1.7个百分点，净利率22.8%，同比提升2.9个百分点，管理费用率7.4%，同比下降1.8个百分点，全年管理费用率有待持续改善，同时，销售和财务费用率合计仅为2.9%，期间费用率控制能力持续增强，整体公司盈利能力稳定并在业内领先。

2）销售单价大幅增长，回款率超过80%。2019年上半年，公司实现销售金额855.9亿元，同比增长35.7%，销售回款较好，回款率超过80%。上半年实现销售面积428.0万平方米，同比增长14.0%，销售单价19992元/平方米，同比大幅增长20%。公司在一二线城市的销售占比约70%，其中华东区域销售占比27%，重点城市深耕销售业绩优异，南京、上海的销售额均超过60亿元，东南区域销售占比24%，杭州单城市销售接近70亿元。

3）持续深耕一二线城市，上半年投资力度略有增强。上半年，公司土地总投资额约554亿元，新增了约675万平方米的总土地储备,土地投资力度较上年同期略有增强，拿地单方成本8207元/平方米，较上年同期的10161元/平方米下降了20%。公司继续深耕一线城市及核心二线城市，上半年在一线、二线及三四线城市的总投资额占比分别为14%、63%和23%。截止2019年上半年末，公司已布局到54个城市，总土地储备约为4760万方，权益土地储备约2,550万平方米，一二线占比80%。

4）融资成本依旧较低，短期偿债压力尚可。截止2019年上半年末，公司融资成本仅为4.87%，与18年末基本持平，在业内具备较强比较优势。总有息负债为838.7亿元，同比增长17%，导致中期净负债率为78.0%，较18年末提升了20.6个百分点。其中长期有息借款664.1亿元，占比约为80%，而截止上半年末公司在手现金395.3亿元，现金短债比2.3X，短期偿债压力较小。

中南建设：结算规模快速增长，盈利能力逐步提升

1）上半年结算规模大幅增加，盈利能力有待持续提升。上半年公司营业收入和归母净利润分别实现52.3%和41.6%的高增长，盈利能力维持稳定，截至上半年末预收账款为1283.3亿元，同比增长17%，公司未来可结算资源充沛，业绩具备保障。由于结算结构差异，上半年公司综合毛利率20.0%，同比下降2.3个百分点，上半年公司净利率为6.2%，同比下降0.5个百分点，考虑到公司未结算资源内含毛利率高于18年结算毛利率，预计全年结算毛利率、净利率将高于18年全年。

2）高增长后销售维持稳健增长，回款情况良好。2019年1-6月公司实现合同销售金额812亿元，同比增长24%，销售面积约645万平方米，同比增长24%，全年销售规模有望突破1800亿元。平均销售价格12594元/平方米，与上年基本持平，其中在一、二线城市销售面积占比约41%，销售金额占比约46%。同时，上半年公司经营性现金流入580亿元，为一年内到期有息债务的3.5倍，现金回款情况良好，经营风险可控。

3）上半年适当增加一二线城市资源占比，下半年拿地力度或持续增强。2019年1-6月公司新增27个项目，新进入济南、厦门、揭阳等城市，新增计容建面420万平方米。由于在济南、杭州、厦门、西安等二线城市核心区位增加较多资源，新增项目平均地价约6300元/平方米，比去年全年4300元/平方米的地价水平明显提高。截止2019年6月末，公司总土储4523万方，其中在建计容建面3214万平方米，未开工计容建面1309万平方米，总土储中一、二线城市面积占比约39%，三四线城市面积占比约61%。

4）总有息负债规模可控，短期偿债能力显著提升。截至2019年6月末，公司总有息负债规模为685.5亿元，但在类似销售规模的房企中处于低位，上半年末公司短期有息负债167.6亿元，占总有息负债的24%，较18年末减少了7个百分点，在手现金充沛，上半年末公司在手现金249.5亿元，现金短债比1.5X，较18年末显著提升。

预计2019-2021年EPS分别为1.09元、1.90和2.45元。考虑到公司土储货值充裕，盈利能力和净负债率持续改善，首次覆盖给予“买入”评级，并给予公司2019年10倍估值，目标价10.90元。

预计2019-2021年EPS分别为1.09元、1.90和2.45元。考虑到公司盈利能力和净负债率持续改善，维持“买入”评级，并给予公司2019年10倍估值，目标价10.90元。

华发股份：毛利率提升明显，中期分红超预期

1）毛利率大幅提升、首次中期拟分红派息。公司中期业绩整体表现平稳，业绩增速明显低于营收的原因1）高价盘结算比重提升导致2019H1土地增值税同比增长216.9%至14.1亿；2）销售费用和利息支出同比增幅显著高于营收增速；3）去年同期有5.7亿的联合营企业投资收益而报告期仅0.2亿；4）少数股东权益同比大幅增长至2.7亿。考虑到上半年销售毛利率同比大幅提升9.7个百分点至35.0%、四季度结算比例提升以及联合营投资收益在下半年确认，预计公司业绩增长主要在下半年体现。此外，公司拟首次进行中期派息，每10股派息2元（含税），表现超出预期。公司可分配利润充裕，此后中期分红或成为常态。

2）销售逆势高速增长，明年货量依然充沛。2019年上半年公司实现签约销售额435.9亿，同比增长72.2%，实现签约销售面积179.1万方，同比增长62.0%。上半年公司权益销售额排名在行业TOP35，销售增速大幅超越同行及行业平均水平，实现逆势高速增长。公司布局一线及强二线，主打中高端改善型产品，上半年销售均价24,345元每平米，在TOP35房企里面位居前列。下半年公司新推货值多于上半年，预计全年实现销售额950亿（+63%）。截止上半年末公司在建面积1158.5万方，同比增长45.4%，公司目前土储转在建，在建转可售速度双双提升，这为明年的销售增长打下基础。

3）下半年拿地或提速，大湾区积极储备城市更新项目。报告期公司新开工338.9万方，相当于2018年末公司留存的土储仅剩411.1万方未开工。考虑到上半年土地市场过热，公司拿地相对谨慎，获取土地计容建面仅97.2万方，主要位于上海、天津、武汉、珠海等核心城市，下半年随着土地市场回归理性公司面临更多的拿地机会。此外，公司在大湾区的城市更新业务稳步推进，除珠海外，公司已在广州、深圳、中山、江门等城市积极储备城市更新项目。

预计公司2019-2021年EPS分别为1.56元、2.19元和2.93元。考虑到公司周转速度加快、销售大幅增长、信用评级调升，给予公司2019年7倍估值，目标价10.93元不变，维持“买入”评级。

融创中国：业绩如期高增长，下半年货值充沛

1）业绩大幅增长，盈利能力稳中有升。报告期公司结算面积536.0万方，同比大幅增长51.4%，结算金额734.2亿元，同比大幅增长65.6%，带动业绩大幅增长。2019年上半年公司毛利率、净利率分别为25.2%和14.4%，较上年同期相比稳中有升。值得关注的是，报告期内联合营企业投资收益36.3亿元，同比增长226%，财务费用净额仅6.1亿元，同比减少77%。

2）销售规模位居行业TOP5，下半年货值充沛。2019年上半年，公司实现合同销售金额2141.6亿元，同比增长11.8%，位居行业第五，权益销售比例为69%，上半年公司总共可售量约3700亿元，新推2000亿元去化率约70%左右。上半年累计合约销售均价14,550元/平方米，同比下降9%。展望下半年，公司可售货值充沛，预计总可售资源约5722亿元，其中存量货值约1665亿元，新推货值为4057亿元，其中一线、二线及强三线推盘量占比分别为6%、74%和20%。

3）土储充足质量高，下半年严控拿地。2019年上半年公司新增土储约4718万方，同比增长约60%，权益占比约61%，拿地成本较上年持平。公司于今年5月以来基本停止招拍挂拿地，严格控制拿地节奏。截至2019年8月，公司总土地储备2.13亿方，平均土地成本4307元/平方米，总货值约为2.82万亿，其中83%位于一、二线城市，土储规模充裕质量较高。

4）流动性充裕，短期偿债能力强，杠杆率有望持续下行。2019年下半年公司刚性到期的有息负债约为442亿元，而在手现金为1380亿元，覆盖下半年到期有息负债3.1倍。截至2019年上半年末，公司有息负债总额3021亿元，相比去年末增长了32%，导致年中净负债率有所上升。未来随着严控拿地支出、利润释放和净资产的快速累计，年末净负债率有望明显改善。2019年上半年，穆迪、标普、惠誉等机构再次上调公司信用评级，并展望为稳定。

预计公司2019-2021年EPS分别为5.68、7.24和9.23元，考虑到公司盈利能力稳定，给予2019年7倍估值，对应目标价44.26港币，维持“买入”评级。

佳兆业：业绩超预期，净负债率明显回落

1）业绩增速超预期，毛利率小幅走高：2019年上半年公司业绩表现超出市场预期，业绩增速明显高于营收的原因1）销售毛利率有所提升，从去年同期的31.5%提升到33.4%；2）成本管控得力，各项营业开支增速明显低于收入增速；3）汇兑损益及资产减值同比大幅减少，从去年同期的8.1亿减少到2.0亿；4）报告期公允价值变动同比提升200%至3.9亿，而少数股东损益大幅减少5.9亿。

2）销售增速亮眼，大湾区货值充裕：报告期公司实现权益销售金额347亿，同比增长37%（销售均价17,700元每平米，基本持平）。从贡献结构上看，旧改转化的项目占比33%，从贡献区域上看大湾区占58%，深圳占比30%。下半年公司预计推盘1200亿（权益口径），其中大湾区占61%、长三角占比14%、华西占比13%，保守按45%的去化率估计，完成全年权益销售目标875亿难度不大。

3）旧改储备丰富，广深项目含金量高。作为城市更新领域的代表，公司在旧改方面优势明显。截止到2019年6月末，公司已经纳入土储的旧改项目在大湾区有704万方（对应货值1890亿，土地成本仅2,692元每平米），在上海有21万方（对应货值85亿，土地成本13,067元每平米），潜在毛利率高。尚未纳入土储的旧改项目占地面积3200万方，货值约2万亿，广州和深圳占比约60%。

4）净负债率明显回落，负债结构有所优化。报告期末公司净负债率为191%，相比2018年底下降了45个百分点，持有现金300亿，相比去年底提升了31%。报告期公司主动进行负债优化，迄今回购5.6亿美元优先票据，令2019年底到期票据本金减少至1.4亿美元。报告期末公司平均资金成本8.6%，相比去年末小幅上行0.2个百分点。

预计2019-2021年EPS分别为0.56元、0.65元、0.72元。考虑公司在大湾区土储货值充裕，净负债率大幅改善，维持“买入”评级，目标价4.20港元不变。

旭辉控股集团：盈利能力稳中有增，拿地权益有所回升

核心净利润稳健增长，盈利能力保持强劲。2019年上半年，公司实现营业收入200.6亿元，同比增长8.9%。2019年上半年公司销售毛利率为29.6%，同比增加6个百分点，维持在行业优良水平，销售净利率为22.0%，同比基本持平，核心净利率14.3%，同比增长1.0个百分点。2019年上半年公司实现归母核心净利润28.7亿，同比增长17.3%。公司自上市以来持续实现了核心净利润的稳健增长，表现出强劲的盈利能力。地产开发下半年结算金额预计明显提升，全年业绩无忧。

上半年销售高速增长，下半年可售货值充裕。公司在2019上半年实现合约销售金额及销售面积分别为884.4亿元和508.8万方，同比分别增长33.9%和17.5%，销售回款率比2018年末增长8个百分点至95%，在业内领先。由于销售结构改善及产品力的提升，上半年公司销售均价约为17400元每平米，同比增加13.7%。从结构上看，一二线城市销售贡献达70%，长三角和环渤海地区销售贡献合计占比达75%。截止2019年7月末，公司已完成合同销售1030亿，占全年目标1900亿元的54%，下半年可售货值为2300亿元，其中一二线及准二线占比89%，可售货值充沛，预计完成全年销售目标无虞。

多元化方式拿地，权益比明显提升。在拿地方面，公司采取招拍挂、并购、旧改、商业勾地多元化拿地方式，1-7月公司新增建筑面积878万平方米，权益地价324亿元，拿地金额权益占比提升至74%，拿地成本仅4967元每平米。公司顺应首置首改主流需求调整布局结构，2019年新增项目首置首改占比提升至74%，上年同期为45%，二线城市拿地占比从上年的54%提升至81%。截止7月末，公司累计土地储备达6300万方，总货值9800亿，其中一二线及准二线占比高达89%。另外，公司在大湾区通过合作开发加旧改模式，在8个城市，合计锁定逾30个项目，预计总建面约600万平方米。

杠杆总体可控，融资成本保持低位。2019年上半年公司资本结构持续改善，截止上半年末公司净负债率约为69.5%，比去年同期降低2.5个百分点，一年内到期债务比约为18%，杠杆水平安全可控。公司不断拓宽融资渠道，境内外融资渠道畅通，境内外债务占比分别为60%、40%。2016年以来公司加权融资成本均控制在6%以下的水平，2019年上半年末公司加权融资成本约为5.9%，较2018年末略升0.1个百分点，融资成本在同规模房企中优势依然明显。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 0.95元、1.20元，考虑到公司销售增长持续，各项指标均衡向好，未来增长空间确定性强，维持“买入”评级，目标价 5.78 港元。

融信中国：净负债率改善超预期、下半年拿地保持弹性

业绩增长符合预期，下半年毛利率有望维持。公司前三年较高的销售增长逐步进入到业绩兑现阶段，上半年公司结算区域主要位于杭州、福州、阜阳、上海等地，结算金额大幅增长带动业绩增长。上半年公司的销售毛利率为23.9%，相比去年底略有提升，展望下半年预计毛利率依然能维持在24%左右的水平。

销售增速放缓，销售单价依然抢眼。2019年上半年公司实现销售金额567亿（+4%）、销售面积282万方（+11%），销售单价为20100元每平米，在TOP50房企里面名列前茅，销售权益比约55%，销售去化率约70%，销售回款率约80%。公司定位品质地产开发商，聚焦高效能城市，坚守中高端住宅市场，下半年预计新推1200亿（长三角占55%、海西占22%），假定去化率维持不变，全年有望实现1400亿销售目标。

净负债率改善超预期，安全性明显提升。今年上半年公司大力优化债务结构，短期债务占比从2018年末的40%降低到2019年中的31%，平均融资成本从2018年末的7.1%下降到6.9%，货币资金从2018年末的250亿提升至2019年中的319亿，增长27.6%。截止到2019年中，公司的净负债率为77%，相比2018年末下降了26.8个百分点，降幅超出市场预期。

总土储稳定增长，下半年拿地保持弹性。公司按“1（核心一二线）+N（周边辐射城市）”布局，目前进入43个城市，截止到2019年中，公司总土储2654万平米，权益比约53.3%，平均土地成本4465元每平米，相当于今年上半年销售均价的22.2%。上半年公司新增土储421万方（平均溢价率仅12.6%），总土地对价177亿，公司权益地价84亿，拿地相对谨慎，下半年公司拿地保持一定弹性。

结合对标公司估值和公司的土储布局和杠杆显著改善，给公司予2019年6倍PE，对应目标价13.03港元，维持“买入”评级。

宝龙地产：销售逆市高增长，商业地产提估值

1）业绩增长符合预期，毛利率再度提升：受益于公司2016年以来住宅销售的发力，公司地产开发结算持续放量，为业绩稳健增长奠定基础。2019H1收入口径物业销售占比85.7%，而其中住宅贡献70.5%（2016年这一数字仅为27.2%）。公司自2016年以来加大对住宅开发的投入力度，通过“商业+地产”模式拿地，严控土地成本，深耕长三角区域，目前销售表现逆市增长态势。上半年公司销售毛利率再度提升，达到38.8%的历史高位，带动净利率提升至19.7%，同比上升了0.8个百分点。

2）销售逆市高增长，受益于低基数和区域深耕：2019年上半年公司实现合约销售额292.0亿，同比增长78.7%，增速远超行业水平，在TOP50房企里位居前列。年中公司提升年度销售目标10%至550亿，下半年公司可售货值约631亿（长三角占78.1%），保守按45%的去化率，预计公司2019年销售额580亿，增速超过40%，未来三年合同销售增速预计能维持在30%左右。

3）拿地开创新模式，土储成本优势突出：公司15年商业开发运营的积累对住宅项目获取的协同优势日趋凸显。除了类似新城控股“商业+住宅”的勾地模式，类似龙湖集团的“商业+地铁”模式也开始发力。报告期公司在杭州、南京获得地铁上盖优质项目，均由公司控股操盘，可售部分预期毛利率均超过50%。截止上半年末公司土储建面约2437万方，总可售货值超过3000亿，土地平均成本仅2701元每平米，占2019H1销售均价的16.5%，土地成本优势十分突出。

4）携手腾讯开启商业数字化，融资成本稳健下降：公司与腾讯设立合资公司，打造面向行业的商业数字化创新应用。公司的商业地产类型丰富，覆盖面广，2019年计划新开业6家，预计年末开业商场达到45家，总可租赁面积（不含委托管理）为315.1万方。上半年末公司有息负债规模约495.9亿，平均融资成本仅6.24%，相比去年末下降0.24个百分点。预计公司2019-2021年EPS分别为0.96、1.25和1.49元，考虑到公司商业估值逐步呈现，给予2019年6倍估值，调升目标价至6.38港币，维持“买入”评级。

公司公告

【万达商管|半年业绩】2019年上半年，公司营业收入为330.48亿元，同比下降36.19%；利润总额为130.84亿元，同比下降38.17%；归属于母公司所有者的净利润为94.85亿元，同比下降34.94%。

【上海世贸建设|半年业绩】2019年上半年，公司实现总收入为360.63亿元，同比增长41.74%，其中，房地产业务收入348.44亿元，收入占比96.62%；实现净利润63.86亿元，同比增长25%；归属母公司股东的净利润为50.93亿元，同比增长17.79%。

【富力地产|经营数据】2019年8月，富力地产月内权益合约销售总金额约为105.3亿元，销售面积达约101.84万平方米，同比上升14%和39%；累计至2019年8月底，富力地产总权益合约销售金额约812.5亿元，销售面积达约749.76万平方米，完成全年1600亿销售目标的50.78%。

【融信中国|经营数据】8月，公司总合约销售额约为109.28亿元，环比下降15.2%，合约建筑面积约为46.6万平方米；截至2019年8月31日止，融信中国累计合约销售额约为804.93亿元，同比增长7.5%，总合约建筑面积约为382万平方米，完成2019年全年目标1400亿的57.5%。

【碧桂园|经营数据】公司于2019年8月单月共实现归母合同销售金额约468.3亿元，较上年同期增加49.47%；归母合同销售建筑面积约517万平方米，较上年同期增加49.32%。

【恒大|经营数据】8月单月，恒大实现合约销售金额约为478.2亿元，环比增长约18.2%，同比增长约18.8%；合约销售面积约为449.3万平方米，环比增长24.7%。恒大1-8月的合约销售金额约为3700.7亿元，同比下降约3.9%，完成年度6000亿元目标的61.68%。

【新城控股|经营数据】8月，新城控股实现合同销售金额约245.15亿元，同比微增3.53%，销售面积约229.39万平方米；今年1-8月，新城控股累计实现合同销售金额约1714.66亿元，比上年同期增长24.84%，累计销售面积约1499.79万平方米，比上年同期增长35.78%。

【世茂|经营数据】2019年8月，世茂的合约销售额约为215.3亿元，同比增长38.9%，合约销售面积为120.22万平方米，同比增长39.67%。世茂房地产前8个月累计合约销售总额约1419亿元，同比增长41.48%，累计合约销售总面积为789.2万平方米，同比上升41%，已完成完成全年目标的67.57%。

【中南建设|经营数据】2019年8月，中南建设实现合同销售金额约151.1亿元，同比增长18%；销售面积约114.2万平方米，同比增长38%。2019年1-8月份，中南建设累计合同销售金额约1110.3亿元，同比增长20%；累计销售面积约870.6万平方米，同比增长24%。

【万科|经营数据】万科在2019年8月份，实现合同销售面积277.4万平方米，合同销售金额441.3亿元；2019年1-8月份公司累计实现合同销售面积2740.9万平方米，合同销售金额4263.2亿元，同比增长9.8%。

【金地商置|经营数据】2019年8月，公司合约销售总额约人民币50.01亿元，合约销售总面积约194,100平方米。截至2019年8月31日，金地商置累计合约销售总额约人民币360.92亿元，累计销售总面积约1,671,100平方米。

【荣盛|经营数据】2019年8月，荣盛实现签约面积77.36万平方米，同比增长13.71%；签约金额77.98亿元，同比增长14.09%，新增土储12宗。2019年1-8月，荣盛累计实现签约面积565.64万平方米，同比增长10.35%；累计签约金额611.55亿元，同比增长14.42%。

【奥园|经营数据】2019年8月，奥园实现合同销售金额约76.8亿元，同比增长12%。2019年前8个月，奥园累计实现合同销售额约679.6亿元，同比增长28%，已完成今年销售目标的59.6%。

【中粮控股|经营数据】2019年1月至8月，中梁控股累计合约销售金额约859亿元，合约销售面积约831.5万平方米，合约销售均价约10300元╱平方米。8月单月，中梁控股的合约销售金额约110亿元，合约销售面积约112万平方米，合约销售均价约9800元╱平方米。

【合景泰富|经营数据】2019年8月，集团预售额为61.71亿元，同比增加14.1%；预售建筑面积约为342,000平方米，同比增加20.4%。2019年1-8月合景泰富合计预售额为489.25亿元，同比增加13.67%。

【时代中国|经营数据】2019年8月，集团合同销售金额约为63.28亿元，签约建筑面积约为437,000平方米，同比分别增长14.33%、33.64%。截至2019年8月31日，公司累计合同销售金额约为431.4亿元，签约建筑面积约为2,891,000平方米，同比分别增长17.85%、33.16%，完成全年目标的57.52%。

【建业地产|经营数据】2019年8月，建业地产取得物业合同销售额93.19亿元，同比增加62.9%，合同销售建筑面积143.95万平方米，同比增加64.3%。截至2019年8月31日，公司已取得物业合同销售总额541.80亿元，同比增加30.8%，总合同销售建筑面积816.25万平方米，同比增加30.9%。

【金地|经营数据】2019年8月公司实现签约面积77.3万平方米，同比上升42.96%；实现签约金额164.6亿元，同比上升46.44%；1-8月累计实现签约面积575.0万平方米，同比上升17.86%；累计签约金额1168.3亿元，同比上升32.67%。

【融创|经营数据】2019年8月，公司实现合同销售金额约人民币512.7亿元，同比增长27%，合同销售面积约351.8万平米，合同销售均价约14570元/平米；截至2019年8月底，累计实现合同销售金额约3065.8亿元，同比增长15%，累计合同销售面积约2101.6万平米，合同销售均价约14590元/平米。

【宝龙|经营数据】截至2019年8月31日止8个月，公司合约销售总额约为人民币399.4亿元，同比增加约58.5%，合约销售总面积243.94万平方米，同比增加约45.1%；其中8月的合约销售额及合约销售面积分别约为人民币48.8亿元及29.81万平方米。

【中海|经营数据】2019年8月，集团实现合约物业销售金额约为港币288.09亿元，而相应的已售楼面面积约为150.29万平方米；2019年1-8月，实现累计合约物业销售约为港币2561.52亿元，相应的累计已售楼面面积约为1218.49万平方米。

【阳光100|经营数据】今年8月，公司实现未经审核合同销售额约7.95亿元，同比减少27.13%，对应合同销售面积约5.41万平方米，同比减少32.38%；今年1-8月，实现未经审核合同销售额约52.83亿元，同比减少11.33%，对应合同销售面积约41.73万平方米，同比减少19.44%。

【雅居乐|经营数据】截至2019年8月31日止八个月，公司预售金额合计为人民币758.0亿元，而对应建筑面积为538.9万平方米；平均价为每平方米人民币14,065元；2019年8月的预售金额合计为人民币101.5亿元，对应建筑面积为78.4万平方米；平均价为每平方米人民币12,952元。

【合生创展|经营数据】截至2019年8月31日止8个月公司实现合约销售金额为约人民币133.10亿元，较2018年同期约人民币99.09亿元同比上升34.3%；合约销售面积为约100.16万平方米，合约销售平均售价为每平方米人民币1.33万元。

【绿城|经营数据】2019年8月，绿城集团取得销售面积约38万平方米，当月销售金额约为109亿元。2019年1-8月，绿城集团取得合同销售面积约267万平方米，合同销售金额约672亿元，完成全年目标51.15%。

【正荣地产|经营数据】2019年8月，正荣地产集团合约销售金额约为105.00亿元，合约销售建筑面积约为69.75万平方米。2019年前8个月，正荣地产集团累计合约销售金额约为人民币792.07亿元，合约销售建筑面积约为512.26万平方米。

【旭辉控股|经营数据】8月单月，旭辉集团的合同销售金额约137.6亿元，合同销售面积约96.56万平方米。今年1至8月，旭辉集团的累计合同销售金额约1167.5亿元，同比增长27.33%，完成年销售目标的61.45%；合同销售面积约690.83万平方米，同比增长18.9%。

【阳光城|经营数据】2019年前8个月，阳光城销售金额达到1230.08亿元，同比增长32.26%，权益销售金额788.03亿元，销售面积983.47万平方米，权益销售面积624.21万平方米。

【远洋集团|经营数据】8月份，远洋集团完成协议销售额约75.1亿元，比去年同期上升13%；协议销售楼面面积为约41.21万平方米，比去年同期上升24%。2019年前8个月，远洋集团累计协议销售额达约754亿元，同比上升32%，完成全年销售目标的53.86%；累计销售楼面面积约367.17万平方米，同比上升26%。

【美的置业|经营数据】8月单月，美的置业实现合同签约金额67亿元，对应建筑面积约67.2万平方米。截至2019年8月31日，公司累计合同销售金额约607亿元，同比增长约18.09%，相应的已售建筑面积约583.6万平方米，同比增长约16.42%。

【远创置业|拿地】公司以37.41亿元竞得南通市港闸区R19016号地块，溢价率44.68%.该宗地出让面积190970.5平方米，容积率1.99，建筑面积380031.29平方米。

【融信中国|拿地】公司以8.9亿元竞得南通市港闸区R19015号地块，溢价率11.92%。该土地面积86193.98平方米，建筑面积104294.72平方米，容积率1.21。

【华侨城|拿地】华侨城以底价11.47亿元摘得广州市荔城街罗岗村211号地块。该宗地面积为3.16万平方米，容积率不大于3，建筑面积不大于9.47万平方米。

【珠江实业|拿地】珠江实业以底价14.5亿元竞得广州市永宁街塔岗村050号地块。该宗地面积为4.4万平方米，建筑面积不超过13.19万平方米，容积率不大于3。

【新世界|拿地】公司以底价34亿元拿下广州市永宁街塔岗村094号宗地。该地块面积为9.26万平方米，建筑面积不大于32.42万平方米，容积率不大于3.5。

【保利|拿地】公司以底价14.58亿元拿下苏州常熟市一商住地块，该宗地容积率2.2，建筑面积16.39万平方米。

【中海|拿地】中海以22.2亿元竞得天津市河西新梅江板块一宗宅地，溢价率6%。该地块面积约4.01万㎡，为二类居住用地兼商服用途，容积率≤2.7，地块内住宅规划总体量约8.6万平方米。

【华夏幸福|拿地】2019年8月，公司下属公司在江苏省南京开发区、河北省固安县和贵州省修文县共获得8宗地块，均为涉宅地块，合计面积29万平方米，合计成交金额33.21亿元。

【龙湖|拿地】公司以总价21.24亿元竞得温州鹿城区一宗商住地，楼面价13743元/㎡，溢价率26.88%，用途为城镇住宅用地、零售商业用地和餐饮用地，容积率2.9，建筑面积154,556平方米，土地面积53295平方米。

【陆家嘴|拿地】公司以底价91.09亿元摘得上海市浦东新区张江中区一地块，该地块总占地面积近8.99万平方米，预计建2栋320米高的“双子塔”。

【蓝光发展|拿地】公司以总价2亿元竞得温州瑞安市一宗宅地，楼面价9217元/平方米，溢价率13.97%，该地块出让面积9056.87平方米，容积率2.4，建筑面积21680.67平方米，起始价1.75亿元。

【招蛇|上市】公司公告称，公司筹划拟通过境外控股子公司间接持有的、位于深圳市南山区蛇口区域的五项物业作为底层资产，在香港设立房地产投资信托基金，并在香港联合交易所有限公司上市。

【碧桂园|发债】据深交所，“华西-碧桂园购房尾款2019年第一期资产支持专项计划”已获通过，拟发行金额为18.31亿元。此外，上交所8月30日披露，天风-碧强应收账款资产支持专项计划项目状态更新为“已受理”，拟发行金额为20亿元，而7月30日上交所消息显示，该计划拟发行金额为30亿元。

【碧桂园|回购】公司于9月3日回购300万股公司股份，支付总额2936.94万港元。此为碧桂园连续第七日回购股份，累计已花费约3.47亿港元回购3558.5万股股份。

【奥园|发债】公司获准发行42亿境内公司债券，第一期规模15亿元，年期为4年。

【华夏幸福|发债】公司公告称，其间接全资子公司九通基业投资有限公司拟与中信信托有限责任公司签署《永续债权投资合同》。本次交易涉及中信信托拟设立“中信信托·信颐1号债权投资集合资金信托计划”，并通过信托计划项下的信托资金向九通投资进行永续债权投资，金额为不超过40亿元人民币。

【新希望|发债】公开发行2019年公司债券第一期，发行规模不超过人民币1.8亿元（含1.8亿元），票面金额为人民币100元，本期债券的期限为3年，附第2年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。

【新湖中宝|发债】公司拟发行公司债券不超过人民币20亿元，票面利率为7.5%。

【华夏幸福|发债】中原信托拟设立信托计划，并将信托计划项下的信托资金向公司的全资子公司九通投资发放永续信托贷款，金额为不超过20亿元人民币，信托贷款期限为无固定期限，永续债用于九通投资补充营运资金、偿还金融机构借款、兑付商业承兑汇票等。

新房成交表现

公司估值表