流量失宠，内容至上——马太效应加剧下电影行业方向何在

作者：中信证券 2019-09-09 13:42:37

马太效应加剧并不能带动电影行业的良性增长，持续的、矩阵式的优质内容供给方能调动观众观影热情，驱动行业稳健发展。

本文来自微信公众号“传媒漫谈”，作者唐思思、肖俨衍。

投资要点

2019年国内暑期档票房达176.9亿元（同比+1.8%），6-8月票房先抑后扬，《哪吒》力挽狂澜驱动票房回归正增长。我们认为，马太效应加剧并不能带动电影行业的良性增长，持续的、矩阵式的优质内容供给方能调动观众观影热情，驱动行业稳健发展。结合2019年下半年内容供给情况，我们预计短期内国内电影市场仍存一定增长压力，维持电影行业“中性”评级。

大盘微增，观影人次持平，上座率下滑。根据国家电影资金办数据，2019年暑期档（6月至8月）全国城市影院票房达176.5亿元（同比+1.6%），刷新历史新高，观影人次为4.98亿人次（同比+0.4%），上座率为12.4%（同比-1.2 pcts）。院线端竞争持续恶化。票房增长主要因票价增长所驱动，2019年暑期档平均票价为35.3元，同比增长0.3元，创历史新高。

内容：马太效应加剧，内容质量及口碑驱动票房增长，流量失宠。票房结构上，2019年暑期档票房排行TOP 5影片票房占比达61.6%，同比增长3.6 pcts，其中票房冠军《哪吒》票房占比达26.4%，马太效应加剧。根据猫眼及艺恩数据，电影票房与口碑的相关性持续攀升，“影片口碑好”已成为观影行为的首要驱动。而反观近年来《爱情公寓》《上海堡垒》等热门IP及流量加持电影票房均大幅不及预期。我们认为，影片高质量带来较好口碑从而驱动影片大卖的发展趋势愈发确定，叫好又叫座的良性循环基本形成。

院线：竞争加剧，行业出清仍需等待。根据艺恩数据，2019暑期档TOP10 院线及TOP10影投公司市场份额分别下滑0.87/0.08 pct。根据万达电影披露数据，2019H1，全国新增影院703家，银幕4,461块（预计达6.5万块），观影人次持平的背景下，单荧幕产出持续下滑，影院竞争环境恶化，经营仍面临一定压力。我们认为，考虑到新建影院仍有一定惯性周期，短期内影院竞争环境恶化趋势仍将持续，行业出清仍需等待。

风险因素：电影票房增长不及预期风险；市场在估值与业绩中平衡对板块冲击风险；制度性政策方向与事件触发带来板块风格转化风险。

投资策略。我们认为，国内优质电影供给不足仍然是导致观众难以维持较高的观影热情的主要矛盾。我们预计短期内国内电影市场仍存一定增长压力，我们维持电影行业“中性”评级。我们建议重点关注在线票务龙头，携手腾讯以数据赋能建设全娱乐平台的猫眼娱乐（01896），建议关注国内全产业链布局，电影发行绝对龙头的中国电影，及动漫产业链布局丰富，动画电影的制作、宣发优势持续被验证的光线传媒。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

投资聚焦

大盘：暑期档总票房微增创新高，《哪吒》力挽狂澜

总票房微增创新高，观影人次基本持平，上座率下滑。根据国家电影资金办数据，2019年暑期档（6月至8月）全国城市影院票房达176.5亿元（同比+1.6%），刷新历史新高。根据艺恩网数据，暑期档票房（剔除服务费）达163.9亿元（同比+1.1%），电影累计放映3,247.1万场（同比+13.6%），观影人次为4.98亿人次（同比+0.4%），观影人次增速低于场次增速，上座率下滑明显，院线端竞争持续恶化。票价方面，2019年暑期档平均票价为35.3元，同比增长0.3元，创历史新高。

时间分布上先抑后扬，《哪吒》力挽狂澜，8月票房刷新当月记录。从单周分布上来看，2019年暑期档前八周票房表现较为平淡，前八周累计票房79.7亿元，同比下滑10.6%，主要系《八佰》《少年的你》及《小小的愿望》等多部票房主力撤档所致。随着《哪吒之魔童降世》7月26日上映后口碑发酵，驱动8月票房爆发增长至77.5亿元（剔除服务费72.0亿元），刷新当月票房历史新高。

观影人群上来看，下沉趋势持续。从票仓分布上来看，2019年暑期档三至五线城市票房占比维持41.1%，同比增长0.9pct，相较2018年仍出现一定下沉。

影片：马太效应及口碑效应明显，进口片符合预期

影片结构上，马太效应加剧，口碑效应明显，内容为王发展趋势愈发确定。从票房结构来看，根据艺恩数据，2019暑期档中票房超过10亿级、1~10亿、1亿以下的影片分别5/15/110部，票房占比分别为61.6%/32.4%/6.0%，马太效应持续加剧。此外，根据猫眼数据，影片票房与口碑相关性持续攀升，且近年来趋势愈发明显；从观众端来看，根据艺恩数据，“影片口碑好”已成为中国观众观影的最大驱动因素。

我们认为，近两年来，高质量高口碑影片票房高企，而《爱情公寓》《上海堡垒》等部分热门IP及流量明星加持影片票房不及预期的现象频发，证明高影片质量带来较好口碑从而驱动影片大卖的发展趋势愈发确定，而IP、流量明星对票房的影响将持续缩小。

详细来看，《哪吒之魔童降世》遥遥领先位居榜首，豆瓣评分8.6分，上映前期口碑不断发酵，暑期时间段票房达46.8亿元，票房占比为26.4%。根据猫眼数据预测，预计《哪吒之魔童降世》票房将超过48亿元，位居中国电影票房榜第二位。此外，暑期档票房超过10亿的影片还有《烈火英雄》《蜘蛛侠：英雄远征》《扫毒2：天地对决》与《速度与激情：特别行动》，其中《速度与激情：特别行动》为8月23日上映，根据猫眼数据，预计总体票房达13.6亿元。

暑期档片源供给上，重点进口片数量增长，驱动进口片票房占比提升。根据猫眼数据，2019年，进口片数量达26部（同比+2部），其中过半为动画电影。票房占比方面，国产电影票房占比为67%，进口片票房占比为33%，同比上升9 pcts。票房排行榜TOP10影片中，5部为进口电影，主要系《蜘蛛侠》《速度与激情》等重点进口片数量增加所致。

类型上，动画电影表现较为活跃，喜剧、爱情等题材缺失。根据艺恩数据，2019年年暑期档票房占比前三类型分别为动画/动作/剧情，占比分别为41%/31%/23%，喜剧等题材占比下滑明显，动画电影表现较为活跃。根据猫眼数据，2019年暑期档中动画电影累计上映21部，其中国产动画7部，进口动画14。国产片单片票房达6.98亿元，但剔除《哪吒》的影响后，国产动画单片平均票房为0.35亿元，相对进口动画仍有一定差距。进口动画方面，单片票房达1.67亿元，同比增长57.5%，暑期档中《千与千寻》（暑期票房4.9亿元）、《玩具总动员4》（暑期票房2.0亿元）等进口动画均取得较强表现。

《哪吒》表现亮眼，但国漫表现仍需持续观察。我们认为，现象级高质量高口碑影片的出现并非国漫真正崛起的标志。国产动画排行榜中，《哪吒》一枝独秀，以47.5亿票房位居榜首。2015-2019年来，《大圣归来》《大鱼海棠》《功夫熊猫3》及《熊出没》系列等优秀影片票房及口碑的丰收，带动了国产动画的快速发展。但我们认为，相对于美国、日本等市场，每年TOP10电影中约有多部动画电影，而从排行榜来看国产优质动画内容主要集中于2015-2016年及2019年，优质内容供给的持续性仍较弱。

我们认为，国产动画电影的发展可以重点关注光线传媒旗下国产动漫出品龙头彩条屋后续表现。彩条屋具备较强代表性，公司作品经验丰富，代表作包括《哪吒》《大鱼海棠》《大护法》等优质动画电影。此外公司产业链布局完善，截至目前，彩条屋已投资了20余家动漫产业链上下游公司，包括《西游记之大圣归来》的创作团队十月文化、《大鱼海棠》的创作方彼岸天等，在技术、经验、IP资源储备方面较为丰富。2019-2020年公司储备《妙先生》《姜子牙》《西游记之大圣闹天宫》等多部重点项目，我们建议关注后续表现。

渠道：头部市占率略有攀升，但行业竞争持续加剧

渠道竞争加剧，行业出清仍需时日。暑期档票房分布上，万达院线暑期档票房达22.6亿元（剔除服务费），市场份额达13.8%，同比增长0.54pcts，市占率稳步提升。渠道方面，影投公司中万达电影市占率为13.0%，同比上升0.26 pcts，一二线布局较多的CGV影城投资公司、金逸影视、博纳影院投资、香港百老汇等公司市占率同比上升，其他均出现下滑。根据万达电影公告，2019H1，全国新增影院703家，银幕4,461块（预计达6.5万块），观影人次持平的背景下，单荧幕产出持续下滑，影院竞争环境恶化，经营仍面临一定压力。我们认为，新建影院仍有一定惯性周期，短期内影院竞争环境恶化趋势仍将持续，行业出清仍需等待。

风险因素

电影票房增长不及预期风险；市场在估值与业绩中平衡对板块冲击风险；制度性政策方向与事件触发带来板块风格转化风险。

投资建议

我们认为，尽管总体票房实现了小幅增长，但主要由票价驱动，观影人次基本持平，而上座率及人均观影次数均出现下滑。结构上，《哪吒》票房占比达26.4%，其他影片票房均低于10%，结构略显单一。我们认为，国内优质电影的供给数量仍较少，且持续性较低，导致观众难以维持较高的观影热情。考虑到国产电影制作与欧美成熟市场仍存差距，零星的爆款并不能长期带动电影行业的良性增长，持续的、矩阵式的优质内容产出及电影工业化发展任重道远，我们预计短期内国内电影市场仍存一定增长压力，我们维持电影行业“中性”评级。

我们建议重点关注在线票务龙头，携手腾讯以数据赋能建设全娱乐平台的猫眼娱乐，建议关注国内全产业链布局，电影发行绝对龙头的中国电影，及动漫产业链布局丰富，动画电影的制作、宣发优势持续被验证的光线传媒。

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