腾讯(00700)与快手深入合作，投资者最应该关心什么？

本文来自微信公众号“互联网与娱乐怪盗团”，作者：裴培。

发生了什么事情？

今年7月以来，多家媒体报道腾讯（00700）有可能收购或进一步投资快手。9月9日，《财经》杂志晚点团队报道：腾讯与快手的投资、合作谈判仍在进行之中，双方可能成立一个合资公司，腾讯输出流量、快手输出产品；腾讯原有的微视不会被放弃。此前，快手否认了被腾讯收购的传闻，但是对与腾讯之间的投资、合作事宜没有表态。

我们是怎么看的？

腾讯与快手深入合作，有三种可能性：早在2017年，腾讯就对快手进行了投资。如今，腾讯在新兴的短视频领域严重落后，与快手加深合作是大势所趋。我们认为，双方的合作有三种可能性：第一种是腾讯控股快手、将其全面并表【参照腾讯音乐(TME.US)、阅文集团(00772）】，这种可能性最小；第二种是腾讯增持快手、派驻董事、将其纳入联营公司范畴【参照京东(JD.US)、美团(03690)、拼多多(PDD.US)】，并在业务上加深合作，这种可能性最大；第三种是腾讯仅仅增加财务投资，不对快手施加影响，也不进行真正的业务合作，这种可能性虽然存在，但是对双方的意义都很小。

快手值多少钱？或许高达500亿美元：腾讯与快手讨论的除了合作模式，肯定还有价码。2018年底，快手最近一轮融资的估值约250亿美元；此后，快手在广告变现、直播、电商带货方面取得了巨大进展，用户还在快速增长。我们认为，参照抖音的估值，快手的理论估值区间在300-500亿美元；考虑到短视频、社交电商对腾讯的战略意义，我们相信，腾讯可以接受较高的估值水平；当然，一部分对价可能以流量资源等方式支付。

快手的对标不是抖音，它自成一个体系：2017-18年，绝大部分投资者的目光都被抖音吸引了，忽略了快手在下沉市场的巨大黏性。我们估计，抖音现在的基本牌仍然是一二线城市、白领、女性，而快手已经在深耕五线城市甚至乡镇市场。如果说抖音是“潮人聚集地”，快手就是“野蛮生长的乐园”，对草根主播、垂直UP主、低毛利率品牌非常有吸引力。在商业模式上，快手的广告变现效率不高，但是在直播、电商乃至游戏方面非常激进，无不走在抖音前面。总而言之，快手可谓内容平台中的“拼多多”，具备不可替代的战略价值。

腾讯+快手能做什么？可能很多，也可能一事无成：除了游戏之外，腾讯的大部分娱乐内容业务都是失败的。微视的失败已经不可能挽回，腾讯视频的投入产出比极低，Now直播、企鹅电竞都不是主流直播平台，腾讯影业（含企鹅影视）近年来原地踏步，天天快报也被今日头条压着打。腾讯最成功的内容业务——音乐、文学，都来自收购。关键在于，腾讯与快手的合作将如何落地？毕竟，快手并不缺乏流量，它的内容也很难“平移”到腾讯平台。如果腾讯和快手联合推出一款新产品，成功率很难保证。不是所有人都能像拼多多那样，吃透微信生态的“私域流量”。对腾讯来说，最好的情况当然是全面收购快手并允许其独立运营，但是快手很难接受。

作为投资者，你应该关心什么？

腾讯控股的广告业务自从2018年以来一直经历着动荡和挑战；但是，强劲的游戏和金融支付业务能够在很大程度上弥补广告业务的不足。如果腾讯真的能与快手加深合作，无论是什么形式的合作，都不失为明智的防御性举措；能否将防御转化为攻势，则要看合作的落地细节。中国有赞（08083）是快手电商的重要合作伙伴，又是腾讯的战略投资对象，如果腾讯与快手加深合作，它无疑将是受益者之一。对于微博（WB.US)、抖音等同类内容平台来说，如果腾讯和快手能够更紧密的结合，它们会面临较大的挑战，但是这个过程不会在短期完成。对于完美世界、世纪华通等“腾讯系”游戏公司来说，腾讯与快手的合作，可能使它们获得更广泛、更下沉的流量基础。

风险因素：宏观经济风险、监管风险、技术替代风险、内容开发风险。

不要小看快手，它可能决定互联网行业未来十年的格局

快手的用户和收入规模，不要说跟BAT比，即便与抖音相比，也还有一定差距；严格的说，快手尚未成为互联网行业的独立一极。然而，如今的快手，占据了一个微妙的战略地位：它在短视频领域的流量、算法和内容调性，是腾讯最缺乏的；它强大的电商导流能力，是阿里所觊觎的；它在下沉市场的牢不可破的地位，又足以让字节跳动忌惮三分。毫不夸张地说，快手倒向哪一边，哪一边就将获得巨大的战略优势。所以，腾讯必将拼尽全力获得对快手的影响力；而快手并不会急于站队，必将谋求更好的条件。

快手究竟有多强大？让数字说话

我们通过草根调研、渠道对比调研、自动化爬虫等多种方式，对快手的经营数据进行了拟合和估算。我们估计，截止2019年二季度末，快手的MAU（月活用户）突破4亿、DAU（日活用户）稳超2亿，9个月留存率接近30%（低于抖音，但是高于绝大部分同类应用）。快手的最大特点是“草根性”：每天有近3000万条视频上传，相当于每7-10个日活用户就有一人上传过视频。我们估计，在快手的全部用户当中，有50%以上上传过至少一条视频。这种“全民参与性”，是抖音、微视、秒拍很难企及的。

快手的广告变现水平远低于抖音：我们估计，2018年快手的广告收入仅为20亿人民币左右，不足抖音的20%；2019年，快手的广告增速很快，但是仍然很难超过抖音的25%。一方面，快手的用户过于下沉、内容调性过于草根，不太适合品牌广告的投放；另一方面，快手的Adload（广告负载率）太低，2018年底尚不足2%，而同期抖音的Adload很可能已超过10%。不过，Adload的提高必然导致用户体验的下降，而且快手可以在任何时间主动提升Adload。只要找对了广告品类，快手的广告变现还是大有可为的。

在直播方面，快手可谓走在了抖音前面：2017年开通直播，2018年全面开通直播带货，直播用户渗透率高达60%以上，直播付费渗透率也高达近20%。我们估计，2019年快手的直播打赏收入将不低于100亿元人民币，其中的主力还是秀场直播。为什么快手能这么快地做好直播？因为它的核心用户画像适合直播——三线以下城市乃至乡镇用户很多，男性较多，其中不乏“土豪”，这是最适合直播变现的。相比之下，抖音的女性用户太多，B站的年轻用户太多，两者在下沉市场的根基都不牢固。此外，快手在北方省份尤其是东北，具备很强的存在感，而东北恰恰是中国的“直播黄埔军校”，大批热门主播都是东北人。总而言之，快手以秀场直播为主力变现途径，可谓是选对了；不过，在游戏直播领域，它未必能创造同样的辉煌。

我们估计，在快手上，每月开播的直播至少有1000万人；换句话说，快手的月活用户当中，有2-3%都在开直播，这个比例真不低！别的直播平台往往是“倒金字塔”分布：观众和收入都集中在少数头部主播，大部分主播只能自娱自乐；快手则是“橄榄型”分布，准头部、腰部主播得到了相当大的资源。根据我们对直播公会的草根调研，快手上粉丝超过100万的主播，总共只有80-100个；他们只分走了整个平台1-2%的收入。对那些想通过直播扬名立万的新人来说，快手是一个很好的出道平台。

在直播付费方面，快手也可谓“全民参与”：我们估计，快手直播每月的付费用户高达4000-5000万人，相当于至少10%的月活用户有打赏行为。无论是抖音，还是陌陌、YY，直播打赏人数都很难超过这个量级。为什么？首先，快手有一定的社交属性，粉丝与主播之间存在一定的信任感；其次，快手存在大量的垂直、草根主播，他们在细分市场有巨大的号召力。主要依靠算法的抖音，很难在“全民参与”方面超过快手。

快手直播的变现方式不止有打赏，还包括电商带货；当然，带货也可以通过短视频进行。2018年，“快手小店”全面上线，只要满足一定的注册时间、粉丝数量等要求，即可接入淘宝网店，或魔筷、有赞等去中心化电商平台；2019年，“快手小店”的接入对象又增加了拼多多。我们估计，2019年，快手平台产生的电商GMV很可能超过1000亿人民币。当然，大部分交易行为仍然是在淘宝完成的，而且快手自身的货币化率较低。可是快手的目标不是短期变现，而是建立一个“流量生态系统”，电商是其中不可或缺的环节。

快手何以能做到如此高效的电商导流？一言以蔽之：用户下沉，野蛮生长。在所有电商导购平台中，只有快手能够高效地触达四五线城市乃至乡镇用户；它对带货的审核比较宽松，鼓励UP主、主播经营自己的“私域流量”。在快手上完成较高GMV的商品，往往是低毛利率商品、去库存商品或无品牌的标品。但是，这样发展下去，终归有一天，快手会进入更高的层次，贩卖更多种类的商品。在电商带货这条赛道上，抖音、微博、小红书乃至微信公众号都在参赛；但是，快手的动作较早、生态位特殊，很难被人击倒。

“北快手、南抖音”？“男快手、女抖音”？都是过去式了

在抖音崛起之前，快手是当之无愧的中国第一短视频App，它的“农村包围城市”的发展道路、“真实蛮荒”的内容风格，曾经被大批投资人和媒体视为教科书。抖音的横空出世，让快手一时被抢去了风头，但是并没有让快手衰落。抖音有大量MCN，快手几乎没有MCN；抖音有很多品牌广告，快手则少了很多；抖音在一二线城市根深叶茂，快手则在低线城市静水流深；抖音的女性用户占多数，快手的男性用户占多数……这一切差别，都可以归结到两家的宣传词：“发现美好生活”的是抖音，“看见每一种生活”的是快手。

经过几年发展，快手和抖音都将自己的“基本盘”占领完毕，从垂直应用上升为全民应用，内容复杂度激增，不可避免地攻入了对方的领地。我们的独家监测数据显示：快手固然有33%的用户年龄在35岁以上，但是用户主体仍然是年轻人；快手用户占比最高的6个省份，有4个位于北方，却也有广东、江苏两个南方省份；在男女比例方面，快手用户接近平衡。无论是“北快手、南抖音”，还是“男快手、女抖音”，或者“中年快手、青年抖音”，这些刻板印象都正在飞快地过时。在PGC/OGC方面，快手正在悄悄赶上来。

在2019年以前，快手和抖音可谓“大道通天，各走一边”。现在，它们的正面竞争越来越明显。这也是腾讯孜孜不倦地追求与快手合作的原因之一：时至今日，已经很难指望微视能够复苏并阻击抖音，但是快手有可能、有实力承担这个重任。在历史上，腾讯一贯不吝于以模仿、并购、投资等方式取得战略立足点，钱不是问题。问题在于，无论投资还是并购，腾讯究竟需要为了快手付出多高的代价呢？

2018年底，快手最新一轮融资的估值约为250亿美元。2019年初，字节跳动（抖音母公司）最新一轮融资的估值约为800亿美元。我们认为，字节跳动的估值至少有一半来自抖音。与抖音相比，快手的MAU略低，在海外市场的实力明显不足，但是其他方面差别不大。进入2019年，快手的用户维持着较快增长，广告、直播的变现势头都很猛。理论上，目前快手的合理估值区间在300-500亿美元。考虑到快手对腾讯的重要战略意义，即便估值被推高到500亿美元以上，也不算夸张。不过，部分对价也可能以流量资源等形式支付。

腾讯与快手到底会怎么合作？有三种可能的路线图

腾讯和快手早在2017年就开始了合作，进一步加深合作也只是时间问题。在历史上，腾讯比较倾向于进行战略投资，将对方纳入联营公司范畴，反而不太经常进行并购。2016年以来，腾讯只进行过两次大规模并购：收购中国音乐集团(CMC)并将其并入腾讯音乐，通过控股子公司阅文集团收购新丽传媒。毕竟，腾讯的管理体系比较宽松、倾向于“联邦分权”而非“中央集权”，并不一定非要全面收购。

我们认为，腾讯与快手加深合作的可能性有三种：第一种是腾讯控股快手、将其全面并表（参照腾讯音乐、阅文集团），这种可能性最小；第二种是腾讯增持快手、派驻董事、将其纳入联营公司范畴（参照京东、美团、拼多多），并在业务上加深合作，这种可能性最大；第三种是腾讯仅仅增加财务投资，不对快手施加影响，也不进行真正的业务合作，这种可能性虽然存在，但是对双方的意义都很小。只要价格合适、能够保持独立性，快手的管理层应该不会拒绝腾讯增持股份，这也有利于与抖音的持续竞争。

2019年二季度以来，微信“看一看”中的短视频内容大幅增加，微信公众号、小程序也在鼓励视频和直播内容。理论上，快手与微信的合作大有可为。但是，在执行层面，快手的内容应该如何输出到微信呢？微信又应该如何对快手输出流量（其实快手并不缺乏流量）？如果微视仍然保留，它又应该如何定位？一切都是未知数。腾讯与快手的合作，有可能产生巨大的成果，也可能完全没有成果。对腾讯来说，最好的情况是全面收购快手并允许其独立运营，但是快手很难接受。双方大概还要花一段时间，摸索最适合的合作路线图。

风险因素

对于整个传媒与互联网行业而言，宏观经济风险都是不可小视的，我们的实证研究已经阐明了行业的周期性。

对于任何一个互联网细分行业而言，监管风险都不可小视，包括内容审核的风险，以及对渠道、平台施加更严格管制的风险。

所有娱乐内容都可能面临技术替代，包括VR、AR、云游戏、云视频，以及线下娱乐形式的技术进化。

互联网行业的内容开发伴随着较大的产品风险，这种风险是很难量化、很难事先回避的。