乘用车整车中报回顾:净利润降幅超营收和销量,建议关注吉利(00175)等个股行情

作者: 中金研究 2019-09-10 09:09:21
乘用车整车中报回顾:清库拖累毛利率 扩产推高折旧占比

本文来自微信公众号“金车奉”。

业绩符合预期

我们对主要的A/H股整车上市公司的半年报进行分析,受车市需求下滑和国六切换的影响,上半年乘用车整车板块景气度较低,整车厂营收如期下降,而净利润降幅超过营收和销量降幅。不考虑正增长的两家公司比亚迪和东风(00489),营业收入同比降幅在10-50%,归母净利润同比降幅在10-240%。

发展趋势

清库促销拖累毛利率,降本控费、政府补贴度难关。上半年整车厂毛利率环比提升但仍然保持低位,整体费用率保持稳定,在收入规模下降的背景下,体现车企在降本控费方面的努力。销管费用率有所下降,研发费用率同比提升,但车企间有所分化。与此同时,二季度车企获得政府补贴环比大幅增加。往前看,随着传统旺季开始、新车型密集投放,我们预计车企将加大营销投入力度,广宣费用环比可能增加,而管理和研发费用率稳中有降,整体费用率可控。我们预计与产能投放相关的经营性政府补贴,仍将成为整车厂利润下滑的减速带。

自主品牌盈利下滑尤甚,合资品牌表现分化。上半年自主品牌(包括一线自主)盈利能力大幅下降,长城(02333)和上通五菱净利润降幅在40-60%,传祺转亏,长安及上汽乘用车亏损扩大,净利率同比降幅在2-11ppt。合资品牌表现分化,以广本、广丰为代表的日系实现收入和利润正增长,以北京奔驰、华晨宝马为代表的豪华品牌收入大幅增长,但由于支付经销商补贴增加,利润同比微降,上汽大众、上汽通用(销售+制造口径)净利润降幅略超收入,长安福特上半年亏损。合资品牌整体盈利能力仍然保持在一定水平以上,日系和豪华品牌净利率保持在10%左右,大众合资保持在8%左右。

周转率下降但运营效率有所保持,资本开支扩张恰逢销量下滑,折旧占比提升摊薄利润。整体看年中整车厂账面库存金额相对年初略有增加,存货及应收周转率下降,但营运资本仍然下降,体现整车厂对产业链的把控能力仍然强劲,能够充分利用上下游资源共同度过行业困难期。从去年下半年开始,车企(尤其是一线自主品牌)资本开支扩张,恰逢预期之外的销量下滑,导致产能利用率处于低位,折旧占比提升对利润形成拖累。往前看,我们预计整车厂在新能源、智能网联及出行等新业务方面的投入仍将很大,短期可能导致利润承压,那么需要关注的是如何做好加减法和更好的利用社会资本,最大化投入产出。

盈利预测

我们预计9月产量复苏但销量同比仍下降,四季度低基数基础上同比可能转正,但产能利用率不高、行业加速淘汰期竞争激烈,因此折扣回收难度较大,加之折旧增加形成拖累,车企盈利反弹将滞后于销量复苏。

估值与建议

我们的细分板块推荐顺序仍然是:豪华品牌经销商>零部件>整车,乘用车整车板块建议关注个股行情,首推长安汽车,建议关注东风和吉利(00175)。

风险

行业需求回暖低于预期。

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