中金首席访谈：低利率环境下如何寻找收益?

本文来自“CICC中金点睛”，本文观点不代表智通财经观点。

编者注：首席访谈是中金研究全新推出的专题栏目，旨在通过与中金公司各行业首席分析师的对话，带领读者快速掌握深度研报的核心信息。

IMF已经把今年全球经济增速下调至10年来最低，加上目前全球利率快速下行、全球三分之一的债券利率已经为负、美债收益率曲线倒挂、欧央行降息并再度重启QE、经贸摩擦反复，这些因素将如何影响资产配置? 美债和美股等全球资产表现如何?当前环境下该如何投资和配置资产? 我们与中金海外策略分析师刘刚就这些问题进行深入探讨。

Q：上周四欧央行再发宽松政策，尤其是QE重启引发广泛关注，但市场上也不乏“子弹”快要耗尽的担忧。为何欧央行会再次重启QE?未来货币政策还有多少空间?

A：欧央行推出包括降息与QE等五项措施的宽松组合是符合市场广泛期待的。之所以如此，是由于近期欧元区的增长压力不断加大，通胀也持续疲弱，需要进一步的宽松政策来抵御增长下行压力。在欧元区政策利率(存款便利利率)已经为负、且负利率债券规模屡创新高的背景下，采用直接扩张资产负债表的QE方式可能更为有效。

此次11月开启的QE虽然不设截止日期，但购买规模仅为每月200亿欧元，明显小于上一轮，因此市场也有对欧央行还有多少“子弹”的担忧。根据目前的规定(国债购买不能超过一国发行规模的三分之一、企业债不能超过单只规模的70%)和欧央行已经持有债券规模静态测算，在现有规则下，欧央行国债购买空间约为7000亿欧元、企业债空间约为4~5000亿欧元，因此还是较为充足的。后续如果提高这一约束，那么将带来更大空间。

Q：那么重启对资产价格会有何影响?上一轮QE经验如何?

A：2019年初以来，受美联储缩表、欧央行停止QE影响，全球四大主要央行(美联储、欧央行、日央行和英国央行)的资产负债表规模同比增速开始转负并持续下行。但目前，美联储缩表已经停止、欧央行也将于11月开始重启QE，如果按照当前路径静态测算，我们认为全球主要央行资产负债表同比增长有望在年底再度转正，重回扩张区间，这对全球流动性也将起到正面效果。

从资产价格角度，特别是短期内，重启QE对于提振风险偏好和支撑市场表现是能够起到一定效果的，当然中期维度的表现仍取决于基本面等因素。以上一轮QE为例，我们注意到欧洲股市在上一轮QE实施期整体实现了较好的表现，当然中间也经历了巨大的波动，而在QE退出期则持续下跌。对于利率和汇率的影响规律并没有那么显著，持续性甚至弱于股票，这与预期的提前计入以及其他汇率走势相关;对黄金表现的影响也没有那么高的相关性，因为其受实际利率和美元的影响相对更大。

基于此，考虑到当前欧洲股市持续的资金流出和相对较低的估值水平，我们建议可以战术性的小幅上调我们海外资产配置组合中对于欧洲股市的配置比例，但建议关注后续政策效果和英国退欧进展。

Q：上周美股内部风格出现剧烈切换，美债收益率快速上行、黄金也连续回调，为什么会出现这种情况?

A：客观上看，短期内，在经历了前段时间的持续强势后，这些资产价格计入的预期较多，因此相对比较估值优势下降。其次，中美决定10月再进行高级别经贸磋商、国常会传递的稳增长信号和随后央行的全面降准、以及英国退欧或再度延期，这些积极变化都是近期可能触发趋势和风格变化的因素。

不过，上述原因还不至于触发如此剧烈的轮动。我们分析发现，“动量崩溃”(momentum crash)可能是这轮波动背后的一个原因。上周动量因子的大幅回撤，其单日波动幅度创下2008年以来的新高，而再往前更是要追溯到2002年，从量化策略角度，这即是所谓的“动量崩溃”。简单而言，所谓动量因子崩溃就是原先强势与领涨的风格、板块资产出现大幅逆转、而相对落后的部分明显跑赢。

Q：这意味着美股、美债等资产未来走势会出现大的逆转吗?

A：不必然。动量因子的大幅崩溃情形一般都出现在一个趋势持续较长时间之后，市场在一些催化剂诱发下面临方向选择的阶段，例如2008年和2002年，因此这一期间往往出现动量因素和相应的市场风格(如成长 vs. 价值为例)的反复拉锯和波动，但最终选择什么方向，单纯的依靠动量因子的变化无法给出答案，2002年和2008年就一次以趋势的继续延续和强化告终、而另一次以趋势和终结和逆转收场。因此，动量因子的崩溃往往预示着市场存在着一定程度上的方向选择的纠结和反复，但最终选择什么方向则还好看决定这些资产价格和风格表现的基本面因素。

Q：在这一背景下，市场对美股下跌的担忧也越来越多，我们应该如何看待这种情绪?

A：不可否认，美股市场的确面临一定压力，例如估值算不上便宜、增长压力加大、经贸摩擦不断升级对美国的影响边际也大于前两轮，更不用说对于企业资本开支意愿的打压和全球产业链的扰动。因此，市场出现紧张的情绪是有理由的。

我们仔细复盘并分析了美股1929年以来16次熊市的过程、经历和演变后发现，触发美股转熊背后真正的原因是美联储紧缩、高估值、基本面恶化、外部冲击这四种情形之中一种或者两种。

显而易见，基本面是否会大幅恶化、以及外部冲击的扰动(经贸摩擦)是目前我们更需要关注的焦点，而前两者目前暂时都不是主要挑战。如果基本面出现大幅恶化，例如以2008年金融危机时的情形，即便是美联储大幅降息、美股估值相对便宜也都无法阻止市场的下跌。

但反之，如果增长是相对温和放缓而非快速恶化、同时美联储持续宽松使得无风险利率降得更快的话，还是能够给市场提供支撑，考虑到目前美股估值虽然不算便宜但也并非泡沫，这是过去一段时间年初以来美股依然领跑全球主要市场的原因，也是我们在基准情形下的一个基本假设。

Q：8月中旬，美债收益率曲线关键部分2年10年出现倒挂，引发市场对发生经济衰退的担忧。倒挂出现后一定会出现经济衰退吗?

A：一般而言，短端利率水平更多受短期流动性和货币政策松紧的影响，而长端利率更多反应对长期经济增长的预期。正常来讲，利率曲线的短端部分会低于长端，反之则称之为“倒挂”。

倒挂出现的形态有多种，其中一种情形是长期美债因为避险或者增长预期下降而大幅快速下行，而短期美债因为货币政策约束而下降不够快，进而使得美债收益曲线出现倒挂。这其实是经济后周期的必然结果和特点。

历史上看，倒挂跟经济衰退在大多数时候有很高的相关性，往往被视作衰退的领先“信号”。需要注意的是，二者的高度相关本质上是因为倒挂本身是经济后周期的一个结果。但是从过去四十年的经验来看，倒挂对判断经济衰退的“择时”却效果并不理想，每次的时间间隔差异很大，很难用作实际操作中的判断依据，与主要市场表现的关系也同样如此。

此外，也并非每次倒挂后都会出现衰退，1998年就出现了过去四十年唯一一次倒挂之后没有衰退的情形，其中一个可能的原因是，1998年美债收益率曲线出现短暂倒挂后仅18天，美联储就迅速采取行动进行“预防式降息”，从而避免了衰退。这也就是我们一直说的，在当前增长下行和政策宽松的“赛跑”中，美联储响应的时点和力度将是很关键的因素。

因此，收益率曲线固然是一个很重要的指标，但过度单一的依赖这一指标可能无法起到很好的效果，同时还要结果其他指标综合做出判断。

Q：美联储以及全球央行未来的货币政策选择会是什么样的?

A：年初以来，美联储迅速转向鸽派并调整货币政策，持续的宽松姿态和更快幅度下行的利率就从流动性角度为美股提供了很大的支撑。7月已经自2009年以来首次重启降息，缩表也已经停止。本周将要召开的9月份FOMC会议上再度降息目前来看也箭在弦上，市场CME利率期货隐含的降息预期仍高达80%。给定目前的基本面情形，我们依然倾向于认为美联储当前更多是ahead of the curve的预防式降息，未来一段时间仍有持续降息的可能性。

不仅如此，如我们在此前介绍的那样，包括欧央行在内的全球其他主要央行也都已经加入宽松的行列、甚至重启QE。因此，目前全球已经处于新一轮降息通道甚至周期中。

Q：经贸摩擦可能会对美股造成多大影响?

A：我们有个粗略的测算，由于美股标普500指数来自中国的收入占比大概为5~6%，因此如果假设标普500指数2018年来自中国的收入减半，这将会使2019年净利润增速从当前市场预期的2.2%下滑至-0.1%；如果进一步假设2020年中国收入也因此减半，则将拖累2020年净利润增速从当前8.1%降至3.2%。这其中，对于中国收入敞口较大的板块如半导体、科技硬件、家庭用品和汽车等受到的影响会更大。

此外，由于第三批3000亿美元商品中，~70%均为终端消费品(如玩具、电脑、手机等等)，考虑到其替代性和价格弹性更低，对于美国国内的消费者成本和通胀也会带来更大压力，因此其影响要大于前两轮关税的加征。

从更长期的角度来看，经贸摩擦带来的不确定性会打压企业资本开支意愿(美股二季度业绩数据显示非金融企业资本开支增长已经基本停滞)、以及对全球产业链造成巨大扰动。

Q：美债和美股其他资产未来会是什么走势?

A：年初以来，黄金、房地产REITs、债券、和美股市场是表现最好的资产类别。这一看似混乱的避险和风险同涨的背后，其逻辑都是利率和实际利率的大幅下行。

我们剔除其他因素只考察货币政策预期，通过风险溢价和期限溢价对美股和1年期美债价格做了近似估算。短期内，我们粗略近似认为1年期美债计入了未来一年内降息2.5次，(每次25基点的)预期，高于美股市场计入了1.1次降息，而两者又都低于CME利率期货和OIS隐含的未来一年降息4次的预期。

也就是说，如果美联储后续政策果真能够兑现利率衍生品目前计入的未来一年降息4次的预期话，短端美债和美股估值中计入的预期都仍有增加空间，但美债的空间小于美股。反之如果做不到的话，美债承受的压力也会更大一些。而从长期来看，长端美债反应的是对长期增长前景的预期，因此在目前增长压力不断加大、经贸摩擦升级扰动的环境下，全球主要市场利率可能缺乏再度上行的基本面支撑。

不过，需要提醒的是，我们上述使用风险溢价和期限溢价的测算这只是我们抽离了很多因素之后的估算，因此只能作为一个静态的近似参考。

Q：投资者未来需要重点关注哪些事件?

A：9月份接下来可能影响全球市场最为关键的事件是9月17-18日的美联储议息会议。美联储在7月FOMC会议中给出的前瞻指引略不及市场预期的鸽派(Powell所谓的中周期调整，mid-cycle adjustment)，因此除了大概率降息之外，美联储后续如何引导预期变化可能更为关键。

此外，10月初中美双方在华盛顿将举行的高级别经贸磋商以及经贸谈判的后续演变、10月中旬将陆续开启的美股三季度业绩期、以及公司管理层对于未来盈利的指引也将是主导全球市场和资产价格的主要变量。

Q：接下来应该怎样进行资产配置?

A：我们下半年展望以来给出的整体的跨资产排序是黄金>股票>利率债>信用债>大宗商品；不同市场之间的排序为美国>新兴(对中国需求和经贸摩擦敞口大小可以划分为两类)>欧洲>日本。

具体到我们的海外资产配置组合，我们在8月将新兴和欧洲股市的权重下调至标配、同时增加美欧国债至标配；减少对美国公司债的空仓，并增加对新兴市场债券的配置。9月份我们不必急于将债权和黄金做获利了结，对于除了美国以外的主要市场维持标，不过如刚才介绍到，考虑到欧央行重新推出QE可能在短期内对市场的积极效果，我们小幅上调了组合中欧洲股市的配置权重。