光大证券：乳制品行业龙头优势稳固，仍具配置价值

本文来自 微信公众号“EBSCN食品饮料”。

投资摘要

乳制品行业依然具备配置价值。我国人均液态乳年消费量2009-2016年由8.8kg提升至20.3kg，CAGR 13%，但与世界平均水平仍存在较大差距。对标以日本为例的国际市场，我们认为人均消费量提升及细分品类发展将成为中国乳制品行业的主要发展动力。除常温液态奶外，低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等细分赛道同样值得关注。通过剖析日本乳业发展历程，我们认为上游议价能力以及行业结构方面的不同决定了中日两国市场集中度的差异，同时日本领先乳企驱动增长的努力也为我国乳企在多元化、国际化等方面呈现清晰的发展参照。

伊利蒙牛双寡头领先优势日益稳固。尽管竞争胶着，但行业格局日益清晰：1)产品端方面，凭借明星单品的多年操作，双寡头在UHT奶、酸奶、风味乳饮等主战场联合市占率在60-70%左右。优势赛道实现消费者心智占领和路径依赖，同时细分赛道储备充沛，研发费用的规模优势将树立深厚的产品端护城河。2)渠道端方面，根据2019年凯度消费者指数，伊利、蒙牛凭借90.9%/88.1%的渗透率蝉联中国快消品行业前两位。伊利持续推进渠道精细化管理进程，完善低线市场终端控制。而蒙牛随着RTM变革项目进入尾声，其渠道质量获得提振。3)奶源方面，二者通过资本或技术合作方式，加速布局国内及国外优质奶源，均基本实现产销匹配。在国内原奶供给侧下行阶段，进一步扩大其竞争力。4)组织管理方面，通过完善的职业经理人架构和充分的激励机制，有助于优质团队的稳定。

关注行业其他优质参与者。凭借区域和细分赛道的差异化布局，行业其余参与者不乏增长爆发力。我们前期重点推荐了凭借奶酪单品异军突起的妙可蓝多。此外光明乳业具备基地市场优势，优质产品能力，加上新增长极新莱特，具备激励机制改善弹性。新乳业则通过差异化打法，在低温鲜奶领域稳健扩张。我们认为以上标的可为行业进攻性品种。

投资建议：乳制品增长动力明确，领先企业发展路径清晰，赛道质量在我国快消品行业中较为突出，因此我们给予行业“买入”评级。行业首推为伊利股份和蒙牛乳业，综合竞争优势保障长期增长能力，将不断提升标的配置价值，我们给予“买入”评级。此外我们对光明乳业及新乳业分别给予“增持”/“买入”评级。

风险分析：行业竞争加剧;原奶上涨压力;食品安全风险。

投资聚焦

研究背景

作为我国食品安全的代表性产业之一，乳制品行业在过去数十年间历经跌宕起伏。随着工业化生产技术的进步和居民消费的持续升级，在国家政策清晰的扶植导向下，我国乳制品消费市场逐渐呈现多样化态势。

我们区别于市场的观点

1)通过对标国际市场中细分乳制品发展情况，我们认为我国乳制品行业依然具备发展潜力，且人均消费量提升及细分品类发展将成为行业的主要发展动力。需要注意到，我国人均液态乳年消费量与世界平均水平仍存在较大差距。而在品类迭代上，除常温液态奶外，低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等细分赛道同样值得关注。

2)通过剖析日本乳业发展历程，可以观察到上游议价能力以及行业结构的不同决定了中日两国市场集中度的差异。同时，日本领先乳企驱动增长的努力也为我国乳企在多元化、国际化等方面提供清晰的参照;

3)通过梳理双寡头伊利、蒙牛的综合实力搭建，分析领先企业的竞争壁垒及发展路径，明确行业格局。伊利蒙牛通过在产品端、渠道端、奶源及组织管理方面的持续耕作，领先优势日益稳固，具备长期增长能力。

投资观点

当前时点，我们认为乳制品估值仍有提升空间。行业整体增长动力明确，领先企业发展路径清晰，赛道质量在我国快消品行业中较为突出。

伊利股份：公司作为国内乳制品龙头，各业务条线发展均衡、高端产品带动作用显著，同时新业务布局多头并举、海外市场扩张稳步进行，近期出台新一期股权激励方案，长期绑定核心优质团队，长期增长动力充足。我们基于DCF模型给予目标价36.03元，对应19/20年PE分别为31x/30x。首次覆盖，给予“买入”评级。

蒙牛乳业（02319）：公司的前瞻供应链布局及渠道改革将逐步收获成效，产品结构持续优化支撑利润率进一步修复，作为行业内龙头具备综合竞争实力。我们基于DCF模型给予目标价36.78港元，对应19/20年PE分别为32x/28x。首次覆盖，给予“买入”评级。

光明乳业：公司具备基地市场优势，优质产品能力，加上新增长极新莱特，具备激励机制改善弹性。我们基于DCF模型给予目标价12.18元，对应19/20年PE分别为31x/28x。首次覆盖，给予“增持”评级。

新乳业：公司聚焦低温乳品战略清晰，产能建设稳步进行，同时研发投入赋能产品创新、兼并收购支持市场快速拓展，展现出积极发展前景。我们基于DCF模型给予目标价15.12元，对应19/20年PE 分别为52x/43x。首次覆盖，给予“买入”评级。

1、人均消费提升，细分品类发展

1.1、人均消费量提升及细分品类发展将成为中国乳制品行业主要发展动力

国家政策清晰的扶植导向为我国乳业提供适宜的大环境。自17年来，“奶业十三五规划”、新国标下生乳分级、奶业振兴行动等一系列政策频出，引导行业加速发展。

整体而言，我国乳制品行业目前仍存在较大潜力，我们认为未来增长动力主要来自于人均消费量的提升及细分品类的发展。

从人均消费量来看，液奶(不含风味乳饮)、酸奶、植物基乳饮、冰激凌及奶酪等皆存在明显的提升机会。对标日本市场，结合产品结构升级机会，以上品类皆拥有2倍以上的成长空间。

从细分品类的发展来看，我国酸奶、植物基、冰激凌及奶酪等品类拥有更多发展机会，而风味乳饮则将逐渐步入行业衰退期。此外我们奶粉行业发展由于本市场供给因素呈现独立发展行情。

2018年，液态奶(含风味乳饮)在我国乳制品行业规模占比达63%，处于市场绝对核心地位。而反观日本液态奶则在行业规模上次于酸奶及乳酸菌产品，占比约30%，体现两国乳制品消费结构差异。

通过回顾历年数据，可以发现城乡居民人均奶类消费量仍有较大差距，且趋势上存在分化。国家统计局数据显示，城镇居民人均奶类消费量在14年达到峰值18.13千克后开始缓慢下跌至17年的16.5千克，而农村居民人均消费量则逐年上升至6.9千克。由此我们预计农村居民人均奶类消费水平将继续保持上升态势，逐渐缩小与城镇居民的差距，释放出较大市场空间。

1.2、细分赛道迭代趋势明显

就不同品类而言，常温奶现有体量较大，自17年起销售额成长主要由提价带来;而低温奶、奶粉及其他品类(植物基饮料、乳酪)则体现量价齐升态势，仍处于由需求推动的高速发展阶段。

1.2.1、常温奶：市场增量有限

2018年，我国常温奶销售额实现142亿美元，占饮用乳销售额约75%，持续主导地位。自14年以来，常温奶行业整体增速降档，2018年增长率约0.7%。

我国人均常温奶消费量自15年起增速显著下滑，17/18年连续负增长。我们认为短期内常温奶在量上的突破有限。

一方面，我国内地人均常温奶消费量较香港地区/日本/美国等成熟市场的消费水平已处于高位;而消费者触及度的提升空间亦有限，行业龙头伊利/蒙牛2018年渗透率已达90.9%/88.1%。

另一方面，常温白奶与低温奶、酸奶存在一定替代关系。蒙牛及伊利于13-14年均推出常温酸奶品类，上市第二年即实现销售增速约180%/100%YoY，拉动14年人均酸奶整体消费量同比增长16.7%。同年起常温白奶与酸奶增速显著分化，而低温奶人均消费量则保持微升。

当前情况下，龙头企业在全面保证行业控制地位的同时，通过产品结构的高端化努力实现该品类价值的延伸。可以看到，自15年起常温奶消费量开始下滑，而ASP则有所提升，使得常温奶销售额相对稳定。淘数据显示过去一年以来，常温牛奶/酸奶每单价格均体现增长态势;而目前常温纯牛奶品类仍以中低端基础白奶为主，价位段多处于2.5-3元/250ml，高端常温奶价位则基本位于5-6元/250ml，高端化趋势仍有增长空间。在常温酸奶品类上，龙头企业则主要通过产品口味及包装形态提升价格带。

1.2.2、低温奶：新鲜度铸就区域市场屏障

根据Euromonitor数据，2018年国内低温奶零售额达47.0亿美元，消费量达243.2万吨，占全国液态奶消费量约24.9%。低温奶2012年增速超越常温奶达到7.9%，此后保持较高速增长，成为细分品类中增速领先的板块。低温奶市场13-18年CAGR达到6.8%，Euromonitor预测18-23年CAGR将实现6.4%。

低温奶的新鲜度、营养价值及使用风味优于常温奶，符合消费升级趋势，对标全球成熟市场的消费水平，我们认为国内低温奶仍存在较多发展机会。2018年日本/美国人均低温奶消费量达16.6/40.0千克，而中国人均低温奶消费量仅为1.7千克。参考饮食结构接近的香港地区(18年内地/香港地区人均液奶消费量为7.0/6.5千克)，其人均常温奶/低温奶消费量约为1：2，而全国比值为3：1，显示国内低温奶消费市场仍有增长空间。2018年12月，农业农村部、发展改革等九部委联合印发《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》，其中提出要以实现奶业全面振兴为目标，重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品，积极培育鲜奶消费市场，从政策导向上明确发展新兴细分市场的重要性。

目前国内低温奶竞争格局较为分散，2018年销售额CR5为36.2%，其中龙头光明乳业市占率为12.0%。造成这一现象的原因除了国内消费者的培养外，主要包括奶源及冷链对低温奶跨区域销售的限制。通常来说，低温奶自原料奶产出开始，经奶站至加工厂、仓库，最后到达终端，全程均须低温控制(2-6摄氏度)且注重时效性。因此对运输和仓储的专业化程度要求严格，运营维护及流通成本也更高。低温乳企尽可能靠近奶源地布局工厂，限制了销售半径。对比各国数据，可以发现低温奶的市场集中度基本是各细分领域中最低的。这一定程度上说明低温奶跨区域经营的难度普遍较高，而香港市场显眼的高集中度亦佐证这点。鉴于此，区域型中小乳企相对于全国性企业拥有一定竞争优势，也多将低温鲜奶作为抵御大型乳企常温奶和多品类渗透的武器。

而针对目前制约低温奶发展的主要因素，当前市场均有改善机会。随着我国奶牛养殖规模化、标准化建设速度的加快，改良创新养殖技术、设施环境，优质奶源供给将继续增长。根据奶业白皮书，我国2016年牛奶产量3602万吨，成母牛单产6.4吨，而日本/美国2014年奶牛单产即达8.21/10.15吨，显示较高提升空间。另一方面，国内冷链基础设施设备水平日益提升，冷链运输方式丰富，可进一步缩减运输成本。根据中物联冷链委数据，2018年全国冷库总量将达到5238万吨，同比增长10.3%，年内新开通铁路冷链线路近20条;二三线城市的冷库新增明显，消费潜力得以开发。通过与仓储配送能力强大的物流公司合作，乳企可以快速提升冷链能力，缩减装卸运输费用支出，为低温奶的发展带来更多可能性。

1.2.3、奶粉：高端化趋势明显，新兴渠道渗透率持续提升

根据Euromonitor数据，2018年我国配方奶粉零售额达251.4亿美元，消费量达65.7万吨。经历高速发展后，我国配方奶粉增速自15年起进入平稳增长阶段，15-18年销量CAGR约5.1%。

2016年国家全面实施“二孩”政策，16-17年迎来一轮婴儿潮，16年出生率达12.95‰，为2002年来最高。然而生育新政带来的短期红利衰减迅速，2018年我国出生人口1523万，出生率仅为10.94‰。鉴于此，我们认为未来行业规模的增长仍将较为温和，主要驱动力一是来源于人口政策带来的长期影响，二是源自渗透率和消费习惯的变迁。

而从价格上看，产品高端化趋势近年来十分明显，但对于市场产品均价影响作用有限。Frost & Sullivan的统计标准与行业标准相若：以一阶奶粉900g包装产品为比较基准，超高端对应单价在400元以上，高端价格则在300-400元，300元以下为普通。可以看到普通婴幼儿配方奶粉产品市场占比从12年的68.8%下降到16年的45.0%。

综合以上情况，我们认为未来奶粉产品价格走势增速总体还是以物价水平提升为主。

1.2.4、植物基饮料及乳酪：符合消费升级趋势，龙头试水布局

鉴于常温奶发展基本进入提质阶段，大部分领先企业已陆续布局其他细分品类，以期在新兴领域占据优势地位，进一步提升整体集中度。

1)植物基饮料：目前，国内以豆类饮品为代表的植物基饮料消费增长亮眼。根据Euromonitor数据，2018年我国消费豆类饮品约 17.8亿美元，13-18年CAGR达9.7%。自15年以来，豆类饮品销售进入加速增长阶段，该等增长主要由销量驱动。

通过横向及纵向比对豆类饮品单价，我们认为其仍有相当提升空间。相比国内各类液态奶单价，豆饮一直以来处于低位区间，售价仅为1.2-1.4美元/千克，且09-18年仅增6%。对比其他国家和地区，2018年我国豆饮单价为1.34美元/kg，而日本/美国则各为2.20/2.02美元/kg。我们认为这一现象主要由于国内豆饮定位相对大众，且仍以豆浆为主。

2018年，国内豆类饮品CR5为51.9%，排名前列的公司多为区域型即饮类企业。其中维他奶市占率达40.2%，处于绝对领先地位;达利豆本豆和祖名分列二三，市占率为4.8%/3.1%。

近年来豆奶作为液奶替代品类关注度提升，龙头乳企亦相继布局。伊利于17年底推出“植选”豆乳饮品，蒙牛同年也上市Silk美式豆奶品类，其植物基饮料通过与经销体系协同、强化区域发展。根据Euromonitor市占率数据，Silk于17/18年分别实现32.8%/5.8%的同比增速。此外，传统食品饮料制造商如达利食品也于17年推出豆奶品牌豆本豆，并迅速提升市场份额。当前该品类仍处于消费者教育阶段，但随着行业领先企业的纷纷加入，该品类在需求增长及品质提升上均有发展空间。

2)奶酪：我国奶酪消费量长期保持20%上下的较高增速，自16年起销量增速有所放缓，但产品单价却加速上行，2018年奶酪品类的销量/单价同比增速分别达8.8%/5.1%。2018年国内乳酪市场CR5约54.7%，皆为进口品牌;CR10为63.5%，存在部分国产乳企如蒙牛、光明、三元。2013-18年乳酪市场总体零售额CAGR达18.5%，而CR10零售额CAGR约22.5%，企业仍享受行业整体发展带来的红利。

从体量上看，我国奶酪消费处于培育期，2018年零售额占我国整体乳制品消费仅1.5%，但呈现快速上升态势。从人均消费量看，奶酪具备的高营养特征符合消费需求健康化的趋势，其中有孩家庭消费仍占所有家庭的近半比重，显示其作为儿童成长零食的价值。此外，奶酪作为披萨、烘焙、奶茶等西餐及休闲饮品的重要配料，也将持续受益于我国消费者消费习惯的改变。18年我国奶酪终端消费量中，零售、餐饮渠道各占42%、58%。根据Euromonitor数据，2018年我国人均奶酪消费量为0.1千克，对标消费习惯较为接近的日本及韩国，则分别有19x/22x的提升机会。从单价来看，随着国内消费者对奶酪认知的提升，该品类面向家庭餐桌、儿童休闲食品等场景的零售市场规模将逐渐打开，长期将提升整体单价。

1.3、对标日本的经验与启示

1.3.1、中日两国上游议价能力差距较大，将不会制约中国市场集中度提升趋势

日本乳业的供给端发展历程可划分为3个阶段。1)1961-1970年，日本奶业起步期，行业整体规模化程度低，政府通过对奶农的差价补贴、价格稳定机制促进行业发展。1960-1970年，日本全国奶牛存栏量由45.5万头增至106万头，年均复合增速近9%。2)1970-2000年，行业进入调整期。彼时日本奶牛饲养开始应用大型机械，行业快速规模化发展，奶牛饲养散户锐减。日本政府于1979年实施生鲜奶配额生产政策，严重挫伤奶农积极性。79年日本生鲜奶产量约646万吨，增速由78年的7.1%降至3.3%，1979-2000年均复合增速为1.4%。3)日本政府于2000年开始实施新的限额补贴政策，取消了原来实施的保护价格和基准收购价格，奶农的积极性进一步受到抑制。近年，受到自然灾害影响及肉犊牛价格较高，日本奶牛存栏量逐年下滑、原奶供给持续紧张。

在日本乳业变迁史中，对其行业格局影响最为深刻的举措之一即为引入“指定生鲜乳生产团体”，人为提升了上游奶源的集中度。日本政府在1966年颁布《加工原料乳生产者补给金等暂定措施》，建立了“一元收购、多元销售”的生鲜乳购销体系。据此成立若干“指定生鲜乳生产团体”，统一收购生鲜乳，向下游企业销售。截至2017年12月，日本国内存在10家区域性的指定生鲜乳生产团体。

根据日本农林水产省数据，2016年该等团体控制日本97%的生鲜乳供给。60年代时，奶农养殖格局仍零碎，养殖规模普遍偏小，通过在流通环节增加指定生鲜乳生产团体，将小型奶农联合起来对下游提升议价能力。

对比日本，我国原奶供给区域性明显及规模上集中度低：

1)我国原奶供给呈现区域集中性，因养殖奶牛以荷斯坦奶牛为主，该品种喜凉怕热，导致我国牛奶主产区在内蒙古、新疆、东北、华北等北方地区。

2)上游奶牛养殖集中度较低。2016年前15大奶牛养殖企业产奶量约615万吨，市占率17%;其中规模最大养殖公司现代牧业2016年产奶量约为110万吨，市占率仅约3%+。

不同于日本上游的相对强势，由于我国上游牧场的零散化，下游乳制品企业在生鲜乳收购中掌握较高话语权。目前国内主要乳制品加工企业分全国龙头伊利和蒙牛，跨区域品牌及区域内品牌。其中全国两强市占率约40%，处于绝对领先地位。

1.3.2、日本消费习惯变迁促使头部企业寻求变革发展

自2010年起，日本乳制品年消费量变化甚微，增速基本在+/-1%间波动，行业整体增长趋于停滞状态。2018年，日本乳制品销量中液奶及酸奶类别分别占到49%/32%，而两者增速均呈现乏力态势。

日本液态乳消费量在过去30年间经历消费迭代。分品类看，牛乳人均消费量于1990年前后达到34.7升的高点，其后便缓慢萎缩，至2009年起人均消费量降至25升以下，逐趋稳定。同时期，乳饮料及发酵乳增长较为明显。1985年，人均乳饮料/发酵乳消费量为6.0/2.7升，2017年该数字达到9.2/10.4升，分别增长54%/280%。

从行业格局上看，日本乳制品加工行业集中度高，前四甲分别为明治乳业、雪印惠、养乐多和森永乳业，其市场份额目前较为稳定。

根据Euromonitor的统计，日本液奶品类2009年CR3约为37.5%，该数字在2018年为35.6%，并未有集中度上升的趋势。反观酸奶和乳酸菌饮品则集中度略有提升。2009年CR4约55.2%，而2018年CR4达到63.5%，提升8.3pct。

上述现象一方面反映了低温品类对市场格局塑造的影响，另一方面体现了领先企业面对行业发展缓慢所采取的不同对策。

受益于饮食结构及冷链物流体系，日本液态乳市场中低温牛乳占据绝对主导地位，常温奶在日本饮用乳结构中只占极小部分(低于2%)。

但低温产品的高占比给大型乳企带来较高市场整合难度。低温奶的属性对生产和渠道条件的要求更苛刻，而区域性乳企的工厂靠近终端市场，在其主要区域内有明显优势;全国乳企在该领域的扩张则必然伴随着大量资本开支。根据农林水产省数据，日本国内归属于前3大乳企的饮用乳类生产工厂占比远低于生产其他乳制品的工厂，侧面印证低温奶生产的区域局限性。

同时，由于前述原因，下游乳企提价较为困难，导致企业盈利能力受到压制。通过分析头部乳企的业务概况，我们认为日本乳企在驱动增长方面的努力主要包括：1)细分领域打造差异化优势;2)关注终端趋势注重产品创新;3)开拓海外市场

纵观各细分乳制品市占率，可以看到主要领先企业在优势品类上各有特色。明治业务布局较为完整，在液奶、酸奶及奶粉品类上市占率维持第一。雪惠印则是在奶酪、黄油及涂抹酱产品上占据领先地位。养乐多以乳酸菌饮料为主，在这一细分品类上优势显著。

2.行业龙头优势日益稳固

当前我国乳业竞争维持胶着态势，企业经营压力整体有所加强，亏损企业则持续退出。可以看到，2017年乳企平均毛利率水平降至20.8%，处于2010年来低位，同时平均利润率水平降至6.8%，而行业负债率则提升至51.8%。另一方面，行业龙头通过在产品、渠道、供应链及管理层激励等方面的竞争力打造，优势日益稳固、进一步拉开与竞争者差距。

1.1、产品端：大单品拉动销量，高端化提升利润

伊利、蒙牛在传统品类上均已有成熟布局，继续通过大单品保证市场地位。二者的产品从上市时间、产品价格与定位、销售规模等方面全面对标。整体上双龙头占据绝对优势，且高端品类承接消费升级迭代趋势，市占率持续上升。

针对不同细分品类，两公司的控制地位有所分化。1)常温白奶领域，蒙牛基础品牌/高端品牌的占有率均略为领先。2)常温酸奶领域，伊利安慕希市占率大幅领先且维持高增速(2018年安慕希/纯甄/莫斯利安在大酸奶品类市占率分别为18%/8%/5%)。3)其他传统品类如低温酸奶及益生菌饮品，两公司市占率基本相当。得益于安慕希，伊利的液体奶收入自2015年反超蒙牛，18年该板块收入进一步拉开差距。

伊利在各细分领域发展更为均衡，蒙牛则在奶粉及冰激淋领域相对弱势。1)冰激淋方面，伊利旗下已拥有“巧乐兹”、“冰工厂”、“火炬”等多个成熟品牌，一定程度上抵御了来自海外品牌的竞争。2018年，伊利、蒙牛冰淇淋品类的市占率分别为17.6%/9.2%，较2009年各自下滑0.8ppt/6.0ppt。值得关注的是，蒙牛自17年起已积极通过大量新品发售结合多渠道开发扭转该板块下滑态势。2)奶粉方面，伊利旗下拥有金领冠、伊利、托菲尔、培然等品牌配方奶粉，在收入体量上优于蒙牛。原先，蒙牛奶粉业务由雅士利及君乐宝贡献，公司于年中协议出售君乐宝股权后，该板块收入体量将有所缩水。而雅士利的产品及渠道结构优化，尤其是中高端奶粉、有机奶粉及羊奶粉产品的发展将为蒙牛业绩提升提供有力支撑。

伊利、蒙牛均在新兴领域进行储备，主要发力方向包括植物蛋白饮料、奶酪及巴氏奶，同时也着力开拓临近的海外市场。2018年，伊利增加了健康饮品及奶酪事业部，蒙牛也设立了奶酪事业部发展零售、乳品深加工及餐饮奶酪三大业务。同年，在全国布局巴氏奶生产线建设与牧场配置，而蒙牛鲜奶事业部则推出17款鲜奶单品，积极布局覆盖全国大区的销售渠道。在海外市场扩张上，东南亚地区成为两者目前的聚焦。伊利于2018年陆续在印尼首发旗下Joyday冰淇淋、收购泰国冰淇淋企业Chomthana。而蒙牛方面，2018年海外事业部全面布局东南亚，聚焦纯甄、优益C、冰淇淋等产品。11月投产优益C印尼工厂以供应东盟主要国家。

此外，持续的研发投入是支持领先乳企产品端创新的关键引擎。对比食品饮料其他子行业的头部公司，乳企拥有的专利数量大幅领先，其中伊利的专利数于2010年即超1000件。研发费用的规模优势将有助于龙头企业建立起核心技术壁垒，进一步扩大在产品创新方面的竞争优势。

2.2、渠道端：推进渠道下沉及新兴渠道开发

伊利始终坚持渠道扁平化、精细化管理，以小型及区域经销商为主，同时下放销售人员直控终端。此外，伊利自2007年起便借助“万村千乡”活动对乡镇终端率先布局，在16年通过“村淘”业务模式加快对底线市场的覆盖水平。截至2019年中期，伊利常温液态乳品在三四线城市的渗透率同比提升2.3pct至86.2%。在全面覆盖国内市场的同时，逐步建立起全球市场体系。在渠道结构上，伊利现代商超渠道有持续上升趋势;亦积极拓展线下便利店、餐饮等新兴渠道以及线上渠道，2018年电商业务达61%增长。

蒙牛过往在渠道端采取三层分销体系，通过大经销商管理二级批发商，由二批商管理中小型零售端。蒙牛通过大商分销体系在发展初期快速经济地铺开销售网络，但同时需要向大商让渡部分利益作为激励，而公司对终端亦缺乏掌控力。2012年，孙伊萍出任蒙牛总裁，将事业部按职能重新划分，在渠道上也进行扁平化改革。1)针对传统渠道，公司于2013年起建立区域业务单元(RBU)+销售公司+核心业务单元(CBU)架构。一二线核心市场，蒙牛设立销售分公司或通过参控股经销商等方式实现直营;三四线市场，仍采取经销商模式，由覆盖全国销售大区的RBU派驻业务员对接，提升经销商运营能力、加强公司掌控力度;此外，通过CBU进行经销商及终端支持。2)针对现代渠道，蒙牛推行三级KA销售团队，职能由辅助销售转变为直接对零售客户销量负责。2016年9月，卢敏放出任蒙牛总裁，进一步推进扁平化销售架构，并结合事业部改制，深化各品类的销售渠道渗透。目前蒙牛在渠道端进一步侧重于低线城市渗透及持续强化终端掌控力;而新兴渠道方面，在强化KA开发的同时，也拓展新兴渠道和餐饮渠道。2017年9月，蒙牛与阿里巴巴形成战略合作，并通过零售通渠道打通空白区域售点;17年10月与B2B平台惠下单合作以拓展三四线市场。

2.3、供应链：加速原奶布局，生产基地配合建设

伊利和蒙牛分别代表下游乳企两种主要的原奶布局方式。1)伊利深耕奶源建设，与规模化牧场进行战略合作，通过为其配备技术人员指导以提升单产，带来长期利益连结。该模式下公司以低成本灵活性的方式获取原奶资源。2)蒙牛更多通过参股牧场提升对奶源的直接控制力。其向上整合优势在于更好把控奶源品质与供给，在奶价上行周期有效平滑成本波动;而劣势除了更高的资本投入外，则是公司业绩易受上游企业影响。

具体而言，伊利通过持股方式获得优然牧业、赛科星原奶，通过战略合作方式取得辉山、中地的原奶。19年8月，伊利亦完成收购新西兰第二大乳业合作社Westland 100%股权，将优质原奶布局延伸至海外。蒙牛方面，目前则拥有现代牧业60.77%股权，通过收购圣牧下游业务51%股权间接获得其上游原奶控制权，且在原生态牧业、富源牧业等规模化上游原奶企业中拥有权益。

同时，伊利、蒙牛在全国范围内布局建立生产基地，常低温各区域基本可实现产销匹配。截至2018年，蒙牛在全国设有生产基地38个，新西兰设有生产基地1个，产能合共975万吨/年;伊利综合产能共1094万吨/年。

近年来，我国原奶供给处于紧缺状态，上游乳牛存栏数逐年递减，而牧场规模化程度进一步提升。在需求端乳制品消费迭代和高端化趋势下，掌握充足及高质量原奶，将对公司开展高端产品业务带来强有力的竞争优势。鉴于此，行业内对大型奶源基地的争夺预计继续进行，而领先乳企的率先筛选布局和资金优势将在资源争夺中发挥重要作用。

2.4、薪酬和股权激励：机制完善，优质团队稳定

核心团队的稳定在公司战略制定及业务执行的成效上不可或缺，行业内领先企业纷纷搭建较为完善的薪酬和股权激励机制，为公司经营的持续性奠定基础。

伊利股份的激励机制一直以来为行业内领先，核心员工的利益通过多种方式与公司业绩深度绑定。自06年起，伊利已实施三轮股权激励计划，激励方式涉及限制性股票、员工持股、股票期权等。2019年8月5日，公司亦公布新一轮股权激励计划草案，并于9月6日针对该草案内容发布修订稿。根据修订稿，公司拟授予152,428,000股限制性股票，占总股本的2.50%，授予价格为15.46元，分五期解除限售。激励对象共计480人，包括董事高管及核心技术(业务)骨干等员工。

在多种股权激励方案下，伊利核心管理层较为稳定，董事长潘刚自05年上任至今。管理团队的高留存度有利于公司战略方针的持续性贯彻及业务经营的稳定性。可以看到，激励政策的历年业绩考核均成功达标，公司06-18年总收入CAGR达12.8%，净利润CAGR达12.7%。

另一方面，蒙牛的管理层及股权架构则经历更迭。目前蒙牛管理采用职业经理人制，卢敏放先生于2016年9月出任总裁。而公司自17年起亦积极推进股权激励计划以激发核心高管及员工的积极性，截至目前已分别授出三轮购股权及限制性股票。

3.重点公司

3.1、伊利股份(600887)

伊利股份是国内的乳制品龙头企业。前身为1956年成立的呼和浩特市回民区养牛合作小组，于1993年改制成立伊利实业股份有限公司，1996年于上交所主板上市。公司以“全球乳业5强”为战略目标，立足乳业核心业务，建立全球健康食品提供者的中长期愿景。

公司管理团队稳定，无实际控制人。截至2019年中期，公司股权结构中，呼和浩特投资有限责任公司持股8.83%，董事长潘刚持股3.87%、为第三大股东;核心董事高管合计持股约7.92%。

公司主要乳制品包括液体乳、奶粉、冷冻饮品及其他，并构建起液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品及奶酪六大产品事业部。液体乳贡献最主要收入，2018年销售达657亿元，占比82.6%;其中大单品“金典”、“安慕希”年收入均超百亿。公司奶粉及奶制品业务拥有“金领冠”、“伊利”、“托费尔”、“培然”等婴配奶粉品牌组合，2018年板块贡献约80亿元收入(25.1% YoY)，占比10.1%。2018年伊利旗下婴幼儿配方奶粉零售额市占率提升至5.8%。

2018年公司实现总收入796亿元(16.9% YoY)，毛利率38.3%(+0.5pct);实现归母净利润64.4亿元(7.3% YoY),净利润率8.1%(-0.7pct)，并宣布向全体股东每10股派发现金红利7.00元、DPS维持70%。2019H1公司实现总收入450.7亿元(12.8% YoY)，归母净利润37.8亿元(9.7% YoY)，净利率达8.4%(-0.2pct)。

3.1.1、渠道网络纵深，产品推广能力优益

伊利渠道网络纵深，小经销商制及公司直控网点均有助于加强公司终端掌控的能力。2018年，伊利线下液奶终端网点数达到175万家(23.2% YoY)，常温液态类乳品的渗透率为82.3%(+2.2pct)，公司消费者触及数蝉联四年冠军。此外，伊利仍着重乡镇村市场开发，2018年末公司直控村级网点近60.8万家(14.7% YoY)。

伊利通过对经销商的细致管理促进终端产品动销，针对经销商进行备货指导及费用支持(返利、买赠、新鲜度等)，在推广新品和重点产品方面展现高效率。过去公司在核心产品的成功打造上亦验证其强大的渠道推广实力：“金典”自07年推出，2018年销售超百亿;而“安慕希”自13年推出，销量快速增长成为同品类冠军，17年销售超百亿。

产品升级上，公司目前重点推进有机系列。已拥有“金典”“畅轻”“QQ星”等品牌有机产品，渠道铺货率持续提升。2018年，公司有机产品零售额市占率居首，其中“金典”有机常温奶在细分市场占有率达44.1%(+8.9pct)。横向拓展上，伊利在健康饮品类别下推广功能奶“舒化奶”、植物蛋白饮品“植选”、“核桃乳”以及能量饮料“焕醒源”，借助公司渠道网络有望加速推广。

同时，伊利也在关注开发新兴渠道如电商平台、新零售，挖掘母婴店、便利店及特殊渠道的潜力。目前新兴渠道占常温液奶收入比重仍较小，但保持高增速。2018年，公司电商板块收入同比增长61%。

3.1.2、前瞻性战略布局，保障长久生命力

在向2020年“五强千亿”目标努力的同时，伊利提出2030年成为全球乳业第一的远景。为此，公司进一步加强上下游供应连结，同时实施员工激励稳定优质管理团队，作为长久增长的保障。

伊利与国内大型原奶供应商连结紧密，通过资本或技术合作，以嵌入式服务建立利益共同体。公司通过持股方式获得优然牧业、赛科星原奶，通过战略合作方式取得辉山、中地的原奶，长期稳定的奶源供给支撑伊利业务的持续发展。伊利于8月亦完成收购新西兰第二大乳业合作社Westland 100%股权，将优质原奶布局延伸至海外。除奶源布局外，公司也通过收购方式扩张海外市场。18年11月，公司收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana，公司旗下“Joy Day”冰淇淋于同年进入印尼市场。

伊利的员工激励始终到位，多种方式与公司利益深度绑定。自06年起，伊利已实施三轮股权激励计划，激励方式涉及限制性股票、员工持股、股票期权等。2019年8月5日，公司亦公布新一轮股权激励计划草案，并于9月6日针对该草案内容发布修订稿。根据修订稿，公司拟授予152,428,000股限制性股票，占总股本的2.50%，授予价格为15.46元，分五期解除限售。激励对象共计480人，包括董事高管及核心技术(业务)骨干等员工。

在多种股权激励方案下，伊利核心管理层较为稳定，董事长潘刚自05年上任至今。管理团队的高留存度有利于公司战略方针的持续性贯彻及业务经营的稳定性。可以看到，激励政策的历年业绩考核均成功达标，公司06-18年总收入CAGR达12.8%，净利润CAGR达12.7%。

3.1.3、盈利预测与估值

鉴于公司目前的生产经营情况，我们做出以下关键假设：

1)液体乳：基于公司龙头地位和渠道优势，以安慕希和金典为代表的重点品类销售稳健;上游整合及研发实力支撑公司在产品端的高端化努力，将持续促进产品动销及毛利率提升。我们预计公司液体奶2019-2021年的收入增速分别为13.0%、11.7%及10.3%，毛利率分别为35.0%、35.1%及35.2%。

2)奶粉及奶制品：面对奶粉行业整体增速放缓，公司旗下的奶粉产品组合将进一步拓展高端品类份额，收获市占率提升带来的收入增长。我们预计公司奶粉品类2019-2021年的收入增速分别为17.4%、12.2%及7.3%，毛利率分别为54.5%、54.7%及 55.0%。

3)冷饮产品：公司旗下拥有多个成熟冷饮品牌，将配合新品推出进一步扩大收入规模。我们预计公司冷饮板块2019-2021年的收入增速分别为10.0%、15.0%及15.0%，毛利率分别为45.1%、45.3%及45.5%。

4)其他：新品类有望借助公司渠道网络有望加速推广。我们预计该项下2019-2021年的收入增速为5.0%，毛利率基本维持在79.6%。

综上所述，我们预计公司2019-2021年营业收入分别为900.6、1007.8及1110.5亿元，同比增速分别为13.20%、11.91%及10.19%;实现归母净利润分别为69.6、72.8及83.5亿元，同比增速分别为8.08%、4.65%及14.69%，对应2019-2021年EPS分别为1.15、1.20及1.37元人民币。伊利股份作为国内乳制品龙头，各业务条线发展均衡、高端产品带动作用显著，同时新业务布局多头并举、海外市场扩张稳步进行，近期出台新一期股权激励方案，长期绑定核心优质团队，长期增长动力充足。我们基于DCF模型(g=2.0%，WACC=8.53%)给予目标价36.03元，对应19/20年PE分别为31x/30x。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险分析：乳制品需求回落，行业竞争加剧，原材料成本上涨，食品安全问题

3.2、蒙牛乳业(02319)

蒙牛乳业是国内领先的乳制品生产商，由创始人牛根生于1999年设立，2004年在港交所上市。公司于国内及海外生产销售优质乳品，拥有液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多品种矩阵，连续10年位列全球乳业20强。

中粮集团、达能亚洲、阿拉食品分别是公司的第一、二、三大战略股东。截至2018年底，三者通过中粮乳业投资合共持有公司31.41%的股权;中粮集团亦通过COFCO(BVI)持股0.02%。

公司管理层及股权架构经历更迭。目前管理采用职业经理人制，卢敏放先生于2016年9月出任总裁。卢总曾负责达能和多美滋中国业务逾10年、并于16年起任雅士利董事会主席，掌握丰富的行业经验。同时，公司自17年起积极推进股权激励计划以激发核心高管及员工的积极性，截至目前已分别授出三轮购股权及限制性股票。

蒙牛主要产品涵盖1)液态奶(UHT、乳饮料、酸奶);2)冰淇淋;3)奶粉及4)其他(奶酪、豆奶等)。2018年，UHT、乳饮料及酸奶分别贡献公司总收入的43.0%、14.5%、28.6%。蒙牛的奶粉业务除君乐宝外(公司已于19年6月协议出售51%股权)，由雅士利平台整合，旗下主要包含“雅士利”、“多美滋”、“瑞哺思”、“Baby&Me”及“朵拉小羊”等品牌的注册配方产品。

2018年公司实现主营收入689.8亿元(14.7% YoY)，实现毛利257.8亿元，毛利率37.4%(+2.2pct YoY);归母净利润30.4亿元(48.6% YoY)，净利润率4.4%。2019H1公司实现主营收入398.6亿元(15.6%YoY)，实现归母净利润20.8亿元(33.0%YoY)，净利润率5.2%(+0.7pct YoY)。

3.2.1、高端化收效明显，结构优化持续推进

公司持续推行产品结构优化，加大高端产品的占比。一方面，维持核心产品的投入、同时在优势品类上创新研发。2018年，蒙牛和特仑苏品牌牛奶均取得双位数增长。在此基础上，公司将资源进一步集中。2019年6月底，公告向鹏海基金及君乾管理出售君乐宝的51%股权，总代价约人民币40.1亿，预计为蒙牛带来年度除税前收益约34.3亿元。公司方面的出售决策主要考虑到1)君乐宝在收购后品牌运作相对独立，与集团协同有限;2)君乐宝产品定位中低端，与公司目前专注高端化战略有所背离。该笔交易亦为未来适宜投资机会建立资金储备。另一方面，公司关注消费升级的新兴细分领域，整合设立新业务群，聚焦海外市场、鲜奶、植物基、奶酪等高潜力业务，整体布局初具成效。

3.2.2、供应链+渠道改革，奠定发展基础

蒙牛在原奶供应模式上倾向自建或参股牧场，拥有对上游原奶的较强控制力，并持续提升参股牧场的供奶比例。目前，公司拥有现代牧业60.77%股权，通过收购圣牧下游业务51%股权间接获得其上游原奶控制权，且在原生态牧业、富源牧业等规模化上游原奶企业中拥有权益。我们认为，在国内原奶价格温和上行趋势下，公司将在采购成本上拥有相对强势的议价权，同时上游联营公司现代牧业有望受益于奶价上行实现扭亏。此外，在原奶产量持续紧张、乳制品消费高端化趋势下，掌握充足及高质量原奶，将对公司未来开展高端产品如有机奶、低温奶业务带来强有力的竞争优势。

公司奶源地主要分布在西北、东北、华北等适宜养牛的黄金奶源带。配合原奶分布，公司进一步优化生产基地布局。截至目前，公司在全国建立了38个生产基地，海外新西兰、印度尼西亚各1个基地，年产能合975万吨。其中，印尼工厂于18年11月正式开业，实现地产地销，主要提供YoyiC系列产品。同时，公司加快推进产能扩张以支持销售端增长，焦作工厂四期项目建设进程加快，位于云南省的高原特色奶业全产业链项目(设计日产能约1200吨)及云南陆良万头奶牛养殖项目的建设也已宣布开工。

公司在销售方面，深化RTM通路精耕、推进低线渗透，进一步增强公司渠道的控制力和覆盖率。1)针对传统渠道，确立以经销商为主体，经销商+销售公司+CBU长期并存发展的销售运营模式;在一二线市场设立分子公司直营、在各销售大区提高铺市铺货率、增强对经销商的支持和费用管控;2)通过与“零售通”B2B等平台的战略合作挖掘低线城市、乡镇市场潜力;3)加强KA 渠道管理、开拓电商渠道和特通渠道，发掘新渠道增长点。

3.2.3、盈利预测与估值

鉴于公司目前的生产经营情况，我们做出以下关键假设：

1)液体奶：公司的渠道精耕和下沉措施有望逐步收获成效，液体奶板块将挖掘更多市场空间;同时持续的高端产品推出带来收入端增长动力，其中特仑苏梦幻盖新品伴随铺市率上升和营销推进预计将驱动UHT品类增长。公司掌握大型优质奶源，奶价上涨的负担相对可控，产品结构持续优化也将缓解部分成本压力。我们预计公司液体奶2019-2021年的收入增速分别为12.0%、9.3%及8.2%，毛利率基本维持在36.3%。

2)冰淇淋：公司冰品业务将围绕品牌“随变”进一步整合资源，实施稳健发展。受到19年二季度不利天气因素影响，预计年内该板块业务收入将同比微降。我们预计公司冰淇淋2019-2021年的收入增速分别为-2.0%、5.0%及5.0%，毛利率基本维持在25.0%。

3)奶粉：通过渠道多元化拓展提升奶粉品类渗透，雅士利旗下品牌高端化趋势挖掘发展空间。我们预计公司奶粉2019-2021年的收入增速分别为30.0%、25.0%及20.0%，毛利率基本维持在52.0%。

4)其他：包括鲜奶、奶酪等在内的新业务整体规模有限，公司将其作为未来业绩增长点持续培育。我们预计其他品类2019-2021年的收入增速为10.0%，毛利率基本维持在40.0%。

综上所述，我们预计公司2019-2021年营业收入分别为779.3、862.8及944.2亿元，同比增速分别为13.0%、10.7%及9.4%;实现归母净利润分别为39.0、45.6及52.1亿元，同比增速分别为28.2%、16.9%及14.3%，对应2019-2021年EPS分别为1.00、1.17及1.33元人民币。蒙牛乳业的前瞻供应链布局及渠道改革将逐步收获成效，产品结构持续优化支撑利润率进一步修复，作为行业内龙头具备综合竞争实力。我们基于DCF模型(g=2.0%，WACC=8.34%)给予目标价36.78港元，对应19/20年PE分别为32x/28x。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险分析：行业竞争加剧，上游成本波动，食品安全问题

3.3、光明乳业(600597)

光明乳业成立于1996年，前身为1949年成立于上海的益民一厂及后继的上海牛奶公司，于2002年登陆上交所主板。公司主营业务包括乳制品、牧业及冷链物流，基本覆盖乳业全产业链，行业研发、生产、销售经验丰富。

光明乳业实际控制人为上海国资委，下属的光明食品(集团)有限公司为公司的控股股东，截至2019年中期直接持有公司股份51.62%，并通过一致行动人上海益民食品一厂(集团)有限公司持股0.11%。公司新一届董事长濮韶华于18年9月上任，具备国际化背景及十余年农产品加工行业发展经验。

乳制品业务为公司核心业务，主要产品包括低温奶、常温奶、乳酸菌饮品、奶粉、冷饮及其他乳制品。旗下拥有知名常温酸奶品牌“莫斯利安”、鲜奶品牌“优倍”、低温酸奶“畅优“等。

公司始终致力于成为中国乳业高端品牌引领者。进入2019年，着重打造鲜奶领域的竞争力，坚持“领鲜”战略。一方面，通过开发中高端系列产品进行品牌升级，密集推出低温新品。而公司于18年完成的收购牛奶棚66.27%股权及益民一厂100%股权，将在渠道资源及业务品类上进行进一步协同。另一方面，公司将提升营销费用投放效率，同时加大营销力度，进行品牌塑造。

3.3.1、深耕华东市场，挖掘区域潜力

公司确立市场战略、优化布局，立足上海、深耕长三角，提升盈利水平，聚焦区域、产品、渠道。

上海地区为光明乳业基地市场，2018年贡献收入52.9亿元，占比25.2%，华东地区整体收入占比约70%。公司在上海市场一直拥有较为可观的利润率，18年上海销售毛利率达到42.1%，大幅高于其他地区7.6pct。通过做强基地市场及长三角区域，公司有望在华东市场拥有更高的利润空间。

1)公司在华东区域具有较高品牌知名度及市占率，区域市场的高认可度筑造竞争壁垒。公司的鲜奶牛奶市场份额约45%，华东市占率可达79%;新鲜酸奶全国市占率约22%，华东市占率约54%。

2)华东市场整体居民消费能力较高、鲜奶消费观念相对成熟，产品升级接受度高，而华东区域冷链物流网络相对密集，为鲜奶业务提供支持。

3)公司在华东区域的奶源供应能力处于绝对优势地位。目前光明乳业原奶自给率约38%，下属全资控股子公司光明牧业的原奶主要供公司生产作业。光明牧业成立于2003年，前身为上海光明荷斯坦牧业有限公司。目前，光明牧业在全国拥有28个规模牧场，主要分布在华东地区，其中上海有14个。奶牛存栏量约8万头，泌乳牛约4万头。2017年光明牧业牛奶产量约46.7万吨，排名全国第六。

光明牧业养殖经验悠久，出产生乳安全且优质。牧场管理采用“千分牧场”评价标准体系，对所有牧场兽医保健、繁殖育种、饲料饲养、生奶质量、防暑降温、安全生产等六大版块进行评分，并在18年新增环保千分制考核机制，推进“美丽牧场”建设。

此外，公司在全国主要省市均有工厂分布，主要产能则在华东区域，包括杭州、南京等地，上海地区共有华东中心工厂、奉贤工厂等3个工厂。对华东市场的运输可以进行快速配货，在上海可以提供一天两次的配货。在产品上，针对其他地区的消费水平及习惯、冷链建设情况，公司将因地制宜上线15天的液奶产品以延长销售半径，进一步进行市场拓展。

3.3.2、新莱特丰富产品线，打造新增长点

光明乳业子公司新西兰Synlait Milk公司(新莱特)主要从事2B大包粉的生产和销售，近年来逐渐开拓婴儿奶粉及多种乳制品业务。作为优质乳粉生产商，新莱特是公司稳定的收入和利润贡献来源。2018年，新莱特实现收入约41.6亿元，占总收入比重19.8%;实现净利润3.2亿元，净利润率约7.7%。

光明乳业于2010年以8200万新西兰元认购新莱特新增股份26,021,658股，持股51%成为其控股股东。2013年，新莱特于新西兰证交所挂牌上市，原总股本按1：2.2比例股份细拆、并新发行34,090,910股。公司持有原总股本51%股权(细拆后为57,247,647股)，占新莱特新发行后总股本39.12%，仍为第一大股东。

新莱特产品主要包括大包粉、罐装婴幼儿配方奶粉、乳铁蛋白。截至2019年上半财年，大包粉、婴配奶粉销量分别占比76%、24%。公司目前拥有位于新西兰北岛的Pokeno工厂和南岛的Dunsandel工厂，奶粉产能共计12.5万吨。此外，Dunsandel工厂于18年底完成乳铁蛋白产能扩建，而液态乳制品生产线项目也已开启试运营。

目前大包粉代工业务依然贡献主要收入，未来新莱特计划进一步提升高附加值婴配奶粉产品占比，并扩展业务至液态奶、奶酪等领域。在婴幼儿配方奶粉领域，公司已与大客户a2 Milk Company在内的多家跨国乳企建立长期稳定的关系;而在乳制品业务上，新莱特与新西兰本土零售商Foodstuffs South Island达成10年期供货协议，新莱特亦通过收购Talbot Forest Cheese进入奶酪领域，收购于今年八月初完成。

3.3.3、盈利预测与估值

鉴于公司目前的生产经营情况，我们做出以下关键假设：

1)液态奶：公司掌控大型优质奶源，通过持续推出低温新品加速低温奶业务发展;常温奶方面，公司通过产品升级及强势营销推广以扭转业务下滑态势，将对销售带来逐步改善。受奶价上涨的负面影响，预计年内液态奶板块毛利率同比有所下滑。我们预计公司液态奶2019-2021年的收入增速分别为0.6%、1.4%及 1.5%，毛利率分别为45.0%、45.5%及46.1%。

2)其他乳制品：新莱特业务稳步发展，随着未来高附加值婴配奶粉产品及液态奶、奶酪等品类占比进一步提升，公司收入及利润端均将呈现高质量增长。我们预计公司其他乳制品2019-2021年的收入增速分别为7.4%、10.3%及12.8%，毛利率分别为17.6%、17.9%及18.5%。

3)其他业务：公司将资源聚焦优势乳制品领域，其他业务收入占比有限，预计基本维持当前经营状态。

综上所述，我们预计公司2019-2021年营业收入分别为215.3、223.7及234.5亿元，同比增速分别为2.6%、3.9%及4.9%;实现归母净利润分别为4.7、5.3及5.8亿元，同比增速分别为38.58%、12.67%及8.93%，对应2019-2021年EPS分别为0.39、0.44及0.47元人民币。光明乳业具备基地市场优势，优质产品能力，加上新增长极新莱特，具备激励机制改善弹性。我们基于DCF模型(g=2.0%，WACC=7.75%)给予目标价12.18元，对应19/20年PE分别为31x/28x。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险分析：行业竞争加剧，新品拓展不及预期，食品安全问题

3.4、新乳业(002946)

新乳业是全国性的综合乳制品供应商，前身是新希望集团于2006年成立的新希望乳业控股有限公司。公司主要产品包括液体乳、奶粉，核心品类为低温乳制品。截至18年底，新乳业旗下共有35家控股子公司、15个主要乳品品牌，包括“四川华西”、“安徽白帝”、“河北天香”、“青岛琴牌”等区域优势品牌。

新乳业于2019年1月在深交所上市，目前的最大股东为新希望集团董事长刘永好的女儿刘畅。截至2019年中报，刘畅通过Universal Dairy持股65.60%，刘永好通过新希望投资集团持股15.74%，二者为一致行动人。新希望集团以农牧食品业起家，并已延伸产业布局至乳业快消品、化工、地产、金融等领域，集团相关产业链布局的协同作用有望进一步赋能公司发展。此外，公司管理层多出身于集团及控股公司内部，行业经验丰富;包括董事长、总经理在内的核心高管通过持股平台西藏新之望创业投资有限公司持有公司股份，深化利益绑定。

公司主要拥有9大类产品：1)低温鲜奶、酸奶、调制乳、乳饮料;2)常温纯牛奶、乳饮料、调制乳、酸奶;和3)奶粉，共287个产品规格。围绕“鲜战略”，持续提升低温奶产品销售比重，2018年公司低温乳制品贡献主营业务收入的58.9%。

公司拥有独特的品牌策略，通过收购区域性地方乳企，采用“新希望+区域品牌”的联合品牌模式开展业务，目前共控股14家乳制品生产型子公司。通过收并购地方乳企，公司快速扩展全国业务，目前的优势区域为四川、云南、河北及浙江。2015年，公司在四川、云南市场份额分别为14.7%、32.0%，在河北和浙江的市场份额均处于领先地位。与此同时，公司向华东和华北市场加强辐射。2018年西南、华东、华北区域在主营业务占比分别为59.8%、23.1%、12.0%，全国化布局稳步推进。

2018年新乳业实现总收入49.7亿元(12.4% YoY)，其中低温奶收入约28.5亿元(12.7% YoY);实现毛利16.8亿元，毛利率33.8%。公司2018年归母净利润达2.4亿元(9.2% YoY)，归母净利润率4.9%。19年中期公司增长态势延续，实现总收入27.1亿元(13.5% YoY)，其中低温产品销售占比进一步提升至60.99%，归母净利润同比微增至1.0亿元(1.90% YoY)。

3.4.1、“鲜战略”差异化布局，产能扩张支撑增长

新乳业以“鲜战略”为立足点，坚持“聚低温、讲新鲜、向高端”的产品策略。基于收购的区域乳制品公司，在当地加强建设低温奶产业链，获取区域低温奶市场份额。公司目前在国内拥有十余个自有牧场和乳制品加工厂，此外还联合新希望冷链物流，将网络延伸至低线级城市及县城。

公司通过自有牧场、第三方大型牧场及专业合作社三条渠道采购原料奶，近年逐渐降低合作社供奶占比。截至2018年底，新乳业共拥有分布在四川、云南、浙江、山东等地区的11个规模化与标准化牛场。奶牛总存栏数19,740头，牛只来源优质。

2019年7月，公司公告拟以现金7.09亿元认购现代牧业(1117.HK)约5.95亿股股份，占其新增股份后已发行股本总数的9.28%;交易完成后，公司将成为现代牧业第二大股东(蒙牛仍为现代牧业的控股股东)。现代牧业在四川、安徽、河北、山东等省市均有牧场，万头规模牧场共计26个。预计现代牧业将为公司提供占其总销量的比例约10%的原奶，其牧场布局亦与公司市场分布高度协同，保证奶源供应稳定，辅助其全国扩张需求。

另一方面，公司产能处于紧缺状态，一定程度上制约其业务发展。截至2018年中期，公司低温、常温乳制品的产能利用率分别约90%+、80%+，产销率达98%、101%。

公司目前积极进行产能扩建。年初上市募集资金净额4.07亿元中，拟投入1.96亿元进行安徽白帝乳业搬迁扩建项目，及0.7亿元进行研发中心建设项目。根据公司披露，白帝乳业项目建设期2年、达产期3年，达产后将实现年新增8.6万吨奶制品，预计总收入为7.3亿元，截至18年底工程进度达73%。公司有望在重点市场华东地区(上海、江苏、浙江、安徽、福建等)形成以安徽白帝为中心工厂，杭州双峰、苏州双喜为次中心工厂的生产布局，进一步提升区域竞争力。

3.4.2、并购策略驱动发展

公司过往收购经验较为丰富，截至2018年底，共直接或间接控股14家乳制品生产型子公司，并在重庆天友中拥有47.22%的权益。考虑到我国乳业市场体量大、中小型乳企分散广，通过收购地方品牌，公司得以快速切入2C市场并扩张业务版图。而各地方乳企规模小，标准化及团队管理问题是收购后整合的核心之一。

1)新乳业在针对收并购企业的管理上，首先选择保留品牌，再逐步发展更替。公司过往收购标的的业务表现普遍有所好转。截至2018年中期，净利润仍处于亏损的子公司为湖南南山及安徽白帝。其中湖南南山自收购以来显著减亏，并于19年中期实现净利291万元，成功扭亏;而安徽白帝于19年中期新厂区建设项目已完工逾90%，预计新增产能释放后将有效贡献业绩。

2)依托产业优势，新乳业将其“鲜战略”和食品安全管理经验进行全国化复制。新希望雪兰成为全国首家“中国优质乳”验收企业以来，新乳业旗下已有8家企业通过优质乳工程审核，覆盖西南、华东、华北、华中。

新乳业持续践行联合品牌策略，收购区域龙头乳企。公司于近期公告签署投资框架协议，与“福州澳牛”品牌实控人叶松景就品牌相关资产及业务进行战略合作，在福建地区设立新的牧业及乳业公司，新乳业将受让两家新公司55%的股权。“福州澳牛”品牌在福建地区运营二十年以上，在福建市区的铺市率逾70%。目前主要产品以常温奶为主，品牌在2018年实现营业收入约为1.96亿元。新乳业将通过合作进行优势互补，进一步扩展华南低温乳品市场。

3.4.3、盈利预测与估值

鉴于公司目前的生产经营情况，我们做出以下关键假设：

1)液体乳：公司以“鲜战略”为立足点，通过收购区域乳企不断扩展低温奶市场份额。同时积极进行产能扩充，其中白帝乳业项目工程进度已达93%，达产后将实现年新增8.6万吨奶制品。同时，公司低温乳制品占比逐渐增大将进一步带动液体乳毛利率水平提升。我们预计公司液体乳2019-2021年的收入增速分别为14.8%、13.8%及11.6%，毛利率分别为34.1%、34.4%及34.7%。

2)奶粉：该板块业务占比有限，鉴于当前市场环境及公司战略重心，奶粉业务预计以稳健经营为主。我们预计公司奶粉2019-2021年的收入增速分别为30.0%、15.0%及12.0%，毛利率基本维持在36.1%。

综上所述，我们预计公司2019-2021年营业收入分别为57.6、65.6及73.3亿元，同比增速分别为15.8%、14.0%及11.7%;实现归母净利润分别为2.5、3.0及3.5亿元，同比增速分别为2.85%、18.99%及17.85%，对应2019-2021年EPS分别为0.29、0.35及0.41元人民币。新乳业聚焦低温乳品战略清晰，产能建设稳步进行，同时研发投入赋能产品创新、兼并收购支持市场快速拓展，展现出积极发展前景。我们基于DCF模型(g=2.0%，WACC=8.63%)给予目标价15.12元，对应19/20年PE 分别为52x/43x。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险分析：行业竞争加剧，收购标的协同效应不及预期，产能释放缓慢，食品安全问题

5、风险分析

市场竞争恶化：大众乳制品仍然面临同质化严重的问题，如若竞争态势升温，将对企业费用呈现压力，同时拖累高端化进程。

原奶价格上涨：原奶收购成本占乳企生产成本的主要比重，原奶供给的持续收缩导致的奶价超预期上涨将会压缩行业内公司整体利润率。

食品安全风险：食品安全是乳企生产命脉，如果公司层面的食品安全问题出现，极有可能产生严重负面溢出效应波及至行业层面。