PCB的“热”与建滔基层板(01888)的“凉”

通信行业对于PCB产品的强劲需求已确定无疑，毕竟A股的沪电股份(002463)从去年的低点算起，股价至今已涨近十倍，且该股2019年中期的扣非归母净利润也大增168%，股价与业绩共振。

而作为PCB原材料的覆铜板，其投资价值也随着PCB的崛起被市场所挖掘，最具代表性的莫过于A股的生益科技(600183)，该股今年以来最大涨幅近3倍。

生益科技大涨之后，其竞争对手建滔积层板(01888)也有所表现。从年内低位的5.32港元每股算起，截至9月16日收盘，该股已录得近40%的涨幅。但与生益科技相比，涨幅明显落后。

行情来源：智通财经

根据Prismark Partners LLC的数据显示，建滔积层板2018年的全球市场占有率为14%，已连续十四年稳居全球覆铜板市场第一位。同样是生产覆铜板产品，且建滔积层板市占率大于生益科技，但股价涨幅却远远落后，这其中是否有值得挖掘的投资机会?

产品需求下滑后的降价处理

早在9月2日时，建滔积层板便发布了2019年上半年的业绩报告。公司报告期内的收入为76.31亿港元，同比降低21.2%。收入的大幅下滑，主要因为外部经营环境的变动。

由于贸易环境的波动以及经济增速放缓对电子行业的影响，汽车及家电等电子产品的需求变弱，导致覆铜板整体市场需求下滑，部分产品的销售单价有所下降。

智通财经APP发现，2019年上半年时，虽然建滔积层板的月平均出货量为947万平方米，较去年同期持平，但因为产品单价的下跌，导致覆铜面板收入下降22%。

在产品单价降低后，建滔积层板的毛利率也随之下滑。报告期内，建滔积层板的毛利率为24.23%，较2018年同期的28%下滑近4个百分点。

在毛利率下滑的情况下，由于融资成本较2018年同期翻了2倍，导致归母净利润率从2018年同期的18.36%下降至14.18%，下滑超4个百分点。

此外，由于市场需求的下滑，建滔积层板的存货也有所上升。报告期内，该公司的存货为19.13亿元，同比增长11.81%。与此同时，相关指标表明库存的压力加大，该公司的存货周转周期由2018年的41天升至60天，且净运营资金的周转周期由2018年12月31日止的63天升至93天，资金周转速度慢了近一个月。

由此可见，2019年上半年时，由于汽车及消费电子需求的低迷，导致了建滔积层板对部分覆铜板产品进行了降价处理，但即使如此，该公司的库存仍出现了一定积压，经营周转出现滞缓。

中低端产品定位的弊端

倾巢之下岂有完卵，外部经营环境的变化不仅对建滔积层板造成了影响，生益科技也被波及。生益科技主要有两大业务，分别是覆铜板和粘结片、以及印制线路板业务。其中，陕西生益厂和苏州生益厂生产覆铜板和粘结片，生益电子厂则生产印制电路板。

2019年上半年时，生益科技销售的覆铜板数量同比增加4.02%，销售的半固化片数量同比增长2.13%，但该两大产品的合计销售收入同比下滑2.32%，同样出现了产品量升价跌的现象。

值得注意的是，虽然产品单价有所下滑，但生益科技覆铜板和粘结片业务的毛利率是上升的，同比提升4.4个百分点至22.96%。毛利率提升的主要原因是原材料成本的下降以及单位制造成本控制得当，且叠加公司上半年有部分5G高频覆铜板产品出货。

虽然该毛利率仍低于建滔积层板的24.23%，但这是因为建滔积层板背靠建滔集团(00148)，打造了覆铜板的垂直供应链，与上游的原材料形成协同效应，在原材料成本的控制上更胜一筹。

当然，生益科技的优势也较为明显，该公司的覆铜板产品定位高端化，在技术上与覆铜板高频龙头罗杰斯的差距正在缩小，国产化替代的可能性进一步加强。

而建滔积层板则依靠原材料的成本优势，将产品定位为中低端+大量出货的发展路线。这也就解释了2019年上半年时，生益科技的覆铜板和粘结片业务收入仅下滑2.13%，但建滔积层板却在销量持平的情况下却录得收入大跌22%，原因便在于低端产品缺乏竞争力，供需缺口收窄时，提价困难。

内地资金成股价反弹推手?

因此，热炒之下的生益科技自有其逻辑支撑，一是覆铜板产品高端化，满足行业未来发展的需要，技术壁垒相对较高，有望实现5G建设对高频覆铜板的国产替代;二是生益科技的电路板印制业务在通信行业需求的带动下实现收入快速增长。2019年上半年，生益科技的印制电路板业务收入为12.55亿元，同比增长近30%，且毛利率提升9个百分点至32.73%，该业务的景气度已确立。

由于产品定位的不同，建滔积层板股价上涨的逻辑与生益科技则有细微差别。据花旗数据显示，2019年上半年时，来自家居设备、汽车和智能手机领域的收入占建滔积层板总收入的比例高达75%，且建滔积层板目前尚未有较大规模的5G高频覆铜板布局。因此，中短期内，建滔积层板的业绩主要依靠家居设备、汽车和智能手机三大领域需求的带动。而在2019年上半年时，需求恶化最为严重的便是汽车行业。

不过目前汽车市场已出现改善预期。8月27日时，国务院办公厅印发了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，其中便指出要求释放汽车消费潜力，实施汽车限购的地区要结合实际情况，逐步放宽或取消限购的具体措施。受此消息影响，港股汽车板块指数已反弹超10%。

在此预期之下，预计下半年的汽车市场将有所回暖，以此带动建滔积层板产品需求回升，从而实现盈利的增长。预计该公司下半年的净利润为12亿港元，则2019年全年的净利润为22.8亿港元，当前市值对应的2019年PE估值为9.82倍，已位于历史估值的平均水平。若后续无超预期的事件出现，建滔积层板年内的股价或难有趋势性的机会，增长空间有限。

不过，在A股热炒生益科技之后，内地资金对建滔积层板却格外喜爱。据wind数据显示，自2019年8月16日开始，内地资金便通过港股通加速买入建滔积层板股票，一个月内买入20次且未曾卖出，内资持股占流通股的比例从1.82%升至3.58%，接近翻倍。可以说，建滔基层板股价上涨近40%的背后，有南下资金很大功劳。

图：数据来源wind