美联储降息：钱去哪儿了？

本文选自“云锋金融”。

追本溯源，央行的利率工具是为了提振经济增长和稳定物价。

物价方面，美联储今年以来主要观点是担心低通胀的持续，因此支持降息。此前我们已经讨论过降息与通胀（后台回复“降息”获得）。

而今天，我们来讨论降息与经济增长之间的二三事。

一般而言，降息意味着融资成本降低，有了更便宜的融资，企业就更有能力投资更多的盈利项目，拉动整个经济体商业投资上涨。

同时，个人也能够以低成本借到更多的钱。更鼓的钱包意味着更多的消费，房贷利率的降低也有利于提振房地产市场需求，拉动相关投资。

这回的美国降息能否仍旧沿着如上的经典路径演绎呢？

先来看企业部门。

这一轮美国经济增长，商业投资一直较为疲弱，甚至在二季度成为负增长，拖累整体经济。

美国固定投资总额年率增幅

资料来源：Bloomberg

降息是否会促使企业进行投资呢？

美联储7月首次降息，9月初，苹果公司便发行天量长期债券，引发了市场关注。这一次的发行量为70亿美元，长达30年期的公司债的票息率，仅仅2.95%。

手握2100亿美元的现金和高流动性资产的苹果公司，显然并不缺钱。那它为何仍要伸手借钱呢？

原因很简单，这钱太便宜了！

比起苹果在2015年发的同期限债券的3.45%的票面利率，当前2.95%的票息着实令人舒爽。

根据苹果公司的募集说明书中对资金用途的描述：

嗯？翻译一下不就是，我要推高股价！我要伺候股东！我要降低成本！我还要为将来收购准备彩礼！嗯？你说商业投资？我不知道啊。

在当前的低利率环境下，苹果并不是个例。

迪士尼公司几乎在同期发行了20亿美元的30年期债券，票面利率仅仅2.75%。迪士尼的融资用途，亦是为并购活动提供现金支持、偿还旧债以及同苹果差不多的“一般企业用途”。

九月第一周的债券融资量创造了世界记录，超过1400亿美元的新债将投资者喂了个饱。美国投资级公司更是推动了债务狂潮，一周内的发行量达到了720亿美元，这几乎是整个8月份的发行总额。而在负利率的大环境下，尚有余“利”的美国高质量公司债券令美国市场令全球投资者蜂拥而至。

大家熟悉的巴菲特的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway Inc）公司也未缺席低利率融资盛宴，只是选择了利率更低的日本。他们于9月13日在日本发行了低至5年、高至30年的一系列长期债券，票息率低至0.170%-1.108%不等，融资4300亿日元，约合40亿美元。截至2019年6月30日，伯克希尔公司账面现金1224亿美元。在今年的致股东信中（巴菲特2019年致股东信），巴菲特这样评论账面现金：“我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上。然而，眼下的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。尽管如此，我们仍然希望能获得“大象”级的收购。”

总结这些低利率再融资者的共同特点，我们发现下面令人伤心的事实：

一是：他们原本并不缺钱进行商业投资，所以低利率再融资对其推进投资的作用有限。当真正的投资和内生增长缺位，如何指望企业的营收和盈利可以在低利率拉动下焕发活力？

标普500公司资本支出和研发支出年比增速

资料来源：Bloomberg，云锋金融整理

标普500公司营收和盈利年比增速

资料来源：Bloomberg, 云锋金融整理

二是：高质量借款者的发债狂潮，很可能加剧市场集中度。能发得出如此规模大、期限长、利率低的债，都是如上所述响当当的名字。他们并不关心下一场美国经济衰退是2020年还是2021年，他们早已在泰然处中未雨绸缪，并为可能的并购机会做好了充足的准备。很可能，未来会好的公司更好，差的更差。普林斯顿大学的几位学者的近期研究结果**表明，长期的低利率环境会让市场集中度更强烈，促进寡头市场的形成。缺少竞争的市场往往意味着生产力的下滑，对长期经济发展绝不是一件好事。

三是，债务平均到期日的延长意味着整个债券市场久期的扩大。金融危机以来，投资级债券久期拉长已经成为明显趋势。对于借款人来说，市价波动并不是问题。但对于投资者而言，债市对于利率的敏感性会更强，利率上升损失将更大。这或将进一步裹挟货币政策。

房地产是直接受益于低利率的部门。

在降息环境下，按揭贷款利率持续下降，美国30年期按揭贷款利率从去年高达5%降低到今年的4%。

美国30年按揭贷款利率

资料来源：Bloomberg

按理说，低利率会拉动住房需求。不过，就像在公司债领域一样，人们首先想到的是借新债还旧债。近期美国房屋贷款的再融资率高达60%。

二手房交易依旧活跃，年化交易量已经达到了542万套，而美国住房价格虽仍在增长，但增速放缓。

美国现房销售量（规模：百万）

资料来源：Bloomberg

美国房屋价格指数（同比）

资料来源：Bloomberg

当然，要真正拉动经济增长，还要看新增投资。

新屋销售和新屋开工数字相比二手房要逊色很多，但年初以来在联储转鸽的背景下也有不错的反弹。

美国新建单户房屋销售年度总额（规模：千）

资料来源：Bloomberg

美国新建住宅开工月增幅

资料来源：Bloomberg

可见，低利率环境，叠加较为健康的劳动力市场，仍然对住房市场有所支撑。

但这并不代表没有隐患。

在金融危机后曾经大幅收紧的信贷政策，正在宽松的货币环境下逐步放松。市场莫不是忘了，当年引发全球金融海啸的导火索正是次贷危机。然而，在利益面前，人们总是好了伤疤忘了痛。在今天的低利率环境下，居民住房贷款中的非常规房贷（unconventional mortgage）的比例正在上升。

这种房贷的特点是不依赖于借款人的工资收入。原本，这一类非常规房贷是针对拥有高流动性的投资组合的高净值个人，但现在逐利的贷款机构们正在放低标准，使得退休者或者其他不稳定收入者也可以贷款。近年来这种房贷增长迅速，今年上半年新增规模超过200亿美元。

非常规房贷发行量（单位：十亿美元）

资料来源：华尔街日报， Inside Mortgage Finance

注释：浅绿色-上半年

降息的经济刺激，若是以这类非常规房贷的增长为代价，只会让经济更加脆弱。

考察传导路径和微观主体行为，我们观察到，企业正在利用低利率进行发债、回购等操作。贸易乌云仍未散去的形势下，降息对商业投资的拉动相对有限。另一方面，房地产投资则有望受到低利率的提振。
宽松的货币政策在面对经济困境是或许是一份良药，然而是药三分毒。无论是拉长的公司债久期，还是非常规房贷的兴起，似乎并不至成为近期风险，但也成为低利率宽松货币政策下的隐忧。
特朗普说不知道中国和鲍威尔，哪个是他的敌人。或许在大选临近之际，所有阻止他获胜的人都是敌人。即便是要绑架美联储，强托股市和经济。
问题是，当曲终人散后，迎接我们的会是创纪录的经济扩张周期，还是决堤而出的衰退呢？

参考资料：

[1] **：ERNEST LIU , ATIF MIAN, AMIR SUFI: "CouldUltra-Low Interest Rates Be Contractionary?". Project Syndicate.Sep 17,2019

[2] "Mortgage Market Reopens to RiskyBorrowers" ，WSJ, Aug. 21, 2019

[3] "Unconventional Mortgages AttractWarning From Regulator"，WSJ, Aug.29, 2019