连平：以更宽的视角看黄金

本文来源于“首席经济学家论坛”微信公众号，作者为交通银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长连平。

2018年8月以来，黄金价格快速上涨，从1200美元/盎司的价格水平一路涨至2019年8月的1500美元/盎司以上，令世人瞩目。市场普遍认为黄金可能会有一波很大的行情，有的甚至预测金价不久会超出1800美元/盎司，创出历史新高。

当前，世界经济以多极化和逆全球化为特征的新的运行格局已经形成，这会对未来黄金需求、投资和价格产生深刻影响，有必要从更宽广的角度审视黄金这一特殊商品。

一、多重国际经济风险导致黄金成为首选避险资产

当前世界经济面临的最为严峻的挑战无疑是经贸摩擦。受对华加征关税措施的影响，美国市场上的部分消费品价格已经出现上涨。一些国际权威机构做了统计，中美贸易摩擦进行到现在，美国的家庭平均增加开支为700-800美元。鉴于中国出口美国的很多产品替代性不强，中国制造业门类又较为齐全，中国产品大部分在美国市场依然有良好的表现。而绝大部分权威研究机构都以强有力的证据证明，美国对中国产品加征的关税的80%以上是由美国消费者承担了。由于剩下的3000亿美元中国输美产品中60%以上为消费品，对这些商品加征关税无疑会大幅增加美国消费者的生活负担，削弱其消费能力。

越来越高的贸易门槛给美国的出口和制造业带来了打击。据美国商务部数据，2019年1-5月，美国货物出口同比下降0.1%，与2018年同期9.7%的出口增长相比落差明显。8月美国制造业采购经理人指数（PMI）跌至49.1，为2009年以来的最低水平。2019年上半年，美国工业产出和制造业产出已连续2个季度下滑。而制造业占美国经济总量的12%，制造业萎缩会影响到就业，从而对消费支出带来压力。2018年下半年以来，美国股市大幅震荡；近期美国10年期国债收益率与2年期国债收益率出现倒挂，被认为是典型的经济衰退的征兆。

当前，美国经济也正在受到持续增大的下行压力。美国经济增速第一季度增速为3.1%，第二季度美国经济增速比市场预期要高，修正后的数据为2.0%，但已明显放缓。第三季度美国经济增速据多方预测可能会降到不足2%。近日美联储发布报告认为，贸易战引发的不确定性多次升级，到2020年初，对国内生产总值的拖累将达1.5%以上。一些研究机构纷纷调低美国经济增速预测，认为未来12个月内出现衰退的可能性大幅上升。鉴于2008年全球金融危机后美国经济增长已维持了十年之久，因此美国经济可能出现的衰退将会是一场周期性的具有一定深度和长度的调整。

值得注意的是，当前的国际经贸摩擦正在扩散。最近，日本出手在经贸领域对韩国进行制裁，韩国则进行了反击。这表明随着两个最大的经济体之间经贸摩擦的持续不断升级，有人会趁机利用自己某些方面的优势地位，对弱者采取措施，以维护其相关的利益。这种局面仍有进一步发展的可能性。

在国际经贸摩擦的影响下，部分新兴经济体和发达国家面临新一轮衰退风险。当下最典型的例子就是阿根廷。该国近年来曾经有过多次货币明显贬值，资本大规模外流，经济运行陷入衰退。与此同时，一些重要的新兴经济体也开始摇摇欲坠，比如巴西、墨西哥等若干重要经济体，都出现经济运行明显变差的状况。估计在今年的下半年和明年初，这些经济体都有可能出现负增长。俄罗斯也有可能出现负增长。作为重要经济体的印度今年以来增速也出现明显下滑。这种状况表明国际经贸摩擦对多国经济已经带来巨大压力，世界经济中的薄弱环节开始出现裂痕。

不仅是新兴经济体，最近有几个重要的发达经济体表现也差强人意，英国、德国、意大利都已出现衰退风险，尤其是作为欧盟经济顶梁柱的德国经济已经具有衰退迹象。英国脱欧是悬在欧盟头上的达摩克利斯之剑，目前形势看很有可能是硬脱欧。硬脱欧对英国不利，对整个欧盟也会带来巨大压力。欧盟经济在今年下半年或明年年初整体性走弱的可能性很大，给已经十分脆弱的世界经济进一步带来拖累。

在经贸摩擦此起彼伏的形势下，出口型经济体首先开始走下坡路。新加坡第二季度GDP环比下跌3.3%，德国同期GDP萎缩了0.1%，韩国等一系列亚洲出口型国家也经历了同样的痛苦。国际上许多著名的研究机构和权威的机构，包括国际货币基金组织、世界银行等都发布报告，对2020年的世界经济运行做了悲观的预测。面对不确定性持续上升的世界经济环境，投资者纷纷为自己的资产寻找避风港，具有较好保值增值功能的黄金理所当然地成了首选资产。

二、货币政策宽松将提升黄金保值增值需求

2009年全球货币政策大幅宽松，量化宽松的货币政策在发达国家肆无忌惮地推行。事隔十年之后，受世界经济周期性波动和经贸摩擦的影响，全球货币政策又回到了原来的格局中。货币政策周期通常与经济周期反向变动。由于全球经济运行下行压力逐步增加，越来越多的国家开始采取宽松货币政策，2019年以来已有约28个国家实施了降息，这其中包括一些重要的新兴经济体和发达国家，尤其是美国也加入了这一行列。近期美联储主席承认，美国经贸政策不确定性正在造成全球经济放缓、美国制造业和资本支出疲软等问题，美联储将尽其所能维持目前的经济扩张。市场普遍预期，美联储将于9月中旬的议息会议上再度降息，但幅度不会超过50个基点，25个基点概率相对较大。值得注意的是，美联储持有的美债规模于8月下旬明显增加。美联储近期会议纪要指出，如果经济环境表明有必要，美联储将在未来使用资产购买工具。这似乎暗示美联储可能会在四季度重启QE。

对世界经济有着越来越大影响力的中国货币政策也于近期强调了要加大逆周期调节的力度，明确指出要适时预调微调，实行普遍降准和定向降准的举措，加快落实降低实际利率水平的措施，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。

当前来看，全球性的宽松货币政策推进才刚开始，幅度并不是很大，似乎属于带有预防性、前瞻性的政策调整。伴随着经济下行压力越来越大，货币政策进一步宽松的趋势应该比较明朗。但目前世界经济的境况毕竟不同于2008年的金融危机，当时危机是瞬间爆发，全球的流动性一夜之间消失。这种情况下只有货币政策实施大幅度的、迅速的宽松，才能解决问题。当下显然没有迅即大幅宽松的必要。

发达国家的财政普遍比较困难，赤字率比较高。政府债务与GDP的比例普遍很高，日本高达200%以上，美国也差不多接近100%，欧洲国家大都偏高，普遍高于通常认为国际可接受的标准60%。因此，发达国家的财政政策的空间较为有限，而货币政策似乎还可以依靠。货币当局在市场大量投放流动性，推动市场利率下降，降低实体经济的融资成本，提振市场信心。越来越多国家推行宽松的货币政策，实施降息，降低了黄金的持有成本，增强了黄金对投资者的吸引力；同时也将推动物价上涨，增加黄金的抗通胀需求。全球降息潮已经并仍将为金价上行提供动力。

目前有一个持续滋长的隐性因素值得关注，即在当前经济还没有出现明显衰退的情况下，一些国家抢先进行降息，背后的重要动机就是要促使本国货币进一步疲软。理论和经验都证明，本币贬值在2、3个季度后有助于增加出口。其实，美国以及一些发展中经济体都有这个动机。这种策略在国际上比较忌讳，即所谓的竞争性货币贬值。这种状态的发展会形成较大范围的货币贬值，增加市场对保值增值资产的需求，包括增加对黄金的需求。

未来货币政策继续大幅度宽松，容易造成全球债务水平进一步提高，泡沫进一步增加，纸币贬值的速度会明显加快。根据世界黄金协会的数据，如果2007年6月美元和欧元货币指数水平在70-100的区间波动，那么2019年初美元这一指数水平仅为44.9，欧元为37.4。货币政策宽松必将加快纸币贬值的步伐，而黄金无疑是投资者资产保值增值可以青睐的对象。

三、黄金供给持续放缓而消费需求却不断增长

黄金具有一定的货币属性，但也是贵金属类的商品，其价格首先受到供求关系的影响。

据世界黄金协会数据，截至2016年底，地下金矿总储量略微超过55,000吨；即使包括90%的极高冶金回收率，以当前开采速度，这个储量也只够为行业提供15年左右黄金产量，黄金的供给增速可能进一步放缓。1970年以来，黄金存量虽然增加了一倍多，但复合年增长率仅为1.7%，而全球GDP却增长了三倍多。由于安全与环保方面的要求不断趋严和投入不断增加，黄金开采项目数量持续受到挤压，世界黄金协会预计未来五到十年金矿产量将急剧下降。

黄金作为商品的需求大致占整个需求的60%左右，其中又有85%以上属于金饰方面的需求。金饰类型的需求与经济发展水平和传统偏好密切相关。亚洲除中东以外的地区为经济发展相对较快的区域，其黄金消费需求2016年占世界比重达63%。中国和印度是全球黄金消费最大的国家。目前中印两国的黄金消费需求占到全球的52%。印度的人口增速和经济增速都在赶超中国，由于印度的民族传统和习惯是比较喜欢金饰品，所以印度对黄金的需求会随着经济增长、人均GDP水平的提高持续增长。

随着中国经济发展和人均GDP水平的提高，在财富快速增长的同时，中国的黄金消费需求也在持续增大。

目前中国通常说的城镇化是常住人口的城镇化，但事实上常住人口并不能真实地反映中国城镇化水平。因为仍有2-3亿人口属于“亦市民、亦农民”，不能完全享受作为市民应有的户籍、教育、福利等各种待遇。这些都说明中国的实际城镇化水平其实并没有那么高，真实的城镇化水平可能只在50-55%区间。未来10年，中国估计会有2亿以上的人口进入城市，由农民变为市民，还有2亿以上的半市民要变为市民。目前中国人均GDP只有1万美元，离发达国家5、6万美元的水平仍有很大差距。随着人均GDP水平进一步上升，市民在财富大幅增加的同时对黄金的需求会进一步增长。2000年中国的黄金消费为212.5吨，2018年达到991.8吨，增幅达366.7%，年均复合增速为8.9%。

黄金依然是财富的象征，尤其是在中国这样对黄金有传统偏好的国度。黄金具有商品和金融资产双重属性。在经济扩张平稳的年份，居民消费和科技应用的需求会保持增长。而在经济运行不确定性明显上升时，投资和避险需求则会明显上升，其金融属性会大幅增强。2018年以来，伴随世界经济运行的不确定性增大，黄金的资产配置、财富保值方面的需求明显上升。

四、国际货币体系演变将增强黄金的货币功能

在金本位制和金汇兑本位制时代，黄金曾经是国际货币体系的核心和基础。迄今为止，国际货币体系变化依然对黄金具有重要影响。主要涉及两个方面，黄金的货币职能以及未来在国际货币体系中的作用。

历史上黄金曾在很长一段时间里担当过本位货币。1971年，美国宣布美元和黄金脱钩，宣告了布雷顿森林体系下金汇兑本位制的瓦解，黄金就走上非货币化的道路。在此之前，黄金的货币功能其实已经逐渐褪色，即作为货币最为重要的价值尺度、支付手段和流通手段的功能逐步丧失，最终不复存在。但在金汇兑本位制下，35美元可以兑换1盎司黄金，黄金通过与美元之间的固定比价关系依然发挥着货币的部分功能。1971年后，美元本位制逐步得以确立。

从金本位制到金汇兑本位制，再到美元本位制，是黄金非货币化的演进路径，全球货币体系最终形成了以纸币为本位的货币体系。

美元本位制的本质是纸币本位制。在财政赤字趋势性扩大的条件下，各国货币当局不可能不实施扩张性的货币政策，通胀因此进一步发展。在布雷顿森林货币体系瓦解之后，全球货币发行如脱缰的野马大幅增长。尤其是美国的美元货币发行。有研究机构指出，美国每年发行的2/3左右的美元货币供应流到了世界各地。而全球出现通胀或者泡沫、债务快速增长，美国却不用考虑它对全世界负什么责任。

随着纸币作为本位货币的发展，黄金的货币功能并没有彻底消失。黄金具有其他物品所不具有的特质：充当过货币，单位价值较高；具有工业使用价值，而供给又较为有限；质地均匀，能够有效分割；具有普遍可接受性，流动性好；宜于窖藏，长期收益率较高；避险功能齐全，可以有效分散风险，等等。在避险和保值方面，几乎没有什么其它物质可以与黄金相媲美。

黄金没有了价值尺度、支付手段和流通手段的功能，但仍具有储藏手段和世界货币的功能。可见黄金依然还在发挥着货币的部分职能。黄金已经并将长期成为纸币本位制度下抵御通胀和货币贬值的有效工具。

从当前和未来较长期时期来看，黄金非货币化的过程会放缓。在某些阶段，黄金的储藏手段和世界货币的货币职能还会得到一定程度的恢复甚至是增强。为此，越来越多的中央银行可能会将黄金作为主要国际储备之一。

当前，国际货币体系正处在多元化的变革过程中。第二次世界大战后的一个时期，美元充当主要国际货币不仅是因为美元有能力与黄金挂钩，而且还因为美国在全球贸易和GDP中都占有压倒性的优势，因此具有一定的合理性和正当性。时至今日，美国仅占全球贸易的10%和全球GDP的15%，但美元仍占到全球支付结算的约一半，这就显然不合理了。2002年欧元的诞生加快了货币多元化的趋势。近20年来，美元不再是一币独大，它在国际货币体系中的比重开始明显减少。2009年人民币开始走向国际，比重开始缓步上升，尽管现在的比例不高，但发展趋势还是十分明朗的。

在国际货币体系多元化演进的过程中，主要货币之间必然会长期展开博弈和竞争。从霸主地位走向衰落的货币的货币当局，不惜运用霸凌手段对竞争对手进行所谓制裁，导致后者寻求多种方式保护自身的利益。在这一过程中，重要经济体的货币当局有必要拥有世界普遍可接受的、稳定的国际支付手段和储藏手段来支持其本币的信用，增强和保持其国际清偿能力，有效规避这一长期博弈过程中的风险。黄金以其特有的性质，应该会在这个历史过程中发挥信用基础、清偿能力和避险手段的功能。正因为如此，近年来，越来越多的央行购入了黄金。2016年有8国央行，2018年增至19国央行。自2011年以来，全球央行从黄金卖方转变为黄金买方，连续9年净买入；2018年净买入656吨，2019年上半年则净买入374吨。黄金已成为全球央行的第三大官方储备资产，占比达到10%，而在2000年时这一比重则不超过3%。展望未来，纸币本位下的货币贬值和国际货币体系的多元化发展，将增强黄金在国际货币体系中的地位和作用。

五、合理增加资产配置中黄金的比重

从短中期看，影响金价涨跌的因素主要有两条主线——风险主线和通胀主线。风险主线对于金价涨跌更为重要，货币政策和通货膨胀则是金价涨跌影响因素的辅线。风险是动力，而通胀既是动力也是条件。历史数据已经表明，当风险因素持续增强时，结合宽松的货币政策，黄金价格会出现持续较大幅度的上涨。

当前和未来一个时期，各类错综复杂的风险因素可能继续并存。经贸摩擦、英国脱欧、印巴冲突、朝鲜半岛局势、中东地缘政治等多类风险事件将会此起彼伏，从而推动市场产生更多的保值增值意愿，此时黄金势所必然地可以发挥它的特殊功能。

从历史上看，在风险因素不太明显的情况下，即使货币政策很宽松，金价也未必大幅度上升；而货币政策收紧，金价也未必下跌。亚洲金融危机之后，金价曾大幅度上涨，但与此同时美国的货币政策却在持续不断地收紧，美联储曾连续17次加息，但在一系列接踵而至的风险的推动下，黄金却走出了一波大行情。可见，黄金市场走势关键还是看风险。

黄金具有综合性的保值增值功能已越来越为市场所共识。黄金与传统资产呈现了低相关和负相关关系，可以有效地分散和对冲风险。鉴于交易产品和场所的发展，黄金的流动性较过去明显提升。历史数据清楚地表明，黄金可以有效地抵御货币贬值，其长期收益率高于债券而接近股票。因此，当前和未来一个时期，投资者可以考虑适度加大黄金在资产配置中的比重，但要注意规避风险因素扰动和货币政策变化给黄金价格带来的市场波动风险。

截至2019年7月，尽管近年来不断增持，中国央行持有黄金达到1936.5吨；但黄金储备占总的国际储备的比例仅为2.7%，与庞大的外汇储备、可观的GDP总量和贸易投资总量相比显然是不匹配的。未来有必要继续增持黄金和提升其占比，以进一步增强我国国际清偿能力和避险能力，为人民币国际化奠定更为坚实的信用基础。