高负债+融资难 宝龙地产(01238)或通过分拆释放压力

舍弃老本行，投身新方向，也算是实事求是的典范了，宝龙地产便是一个例子。

1993年，以提供物业管理服务为主的华龙物业管理在厦门成立;2007年，上海宝龙商业正式成立，提供商业运管服务，也就是目前宝龙地产的运营实体，并且仅仅两年之后便在港交所成功上市。

宝龙地产以商业地产为主营业务，专注于开发和运营高质量、大规模、多业态的综合性商业地产项目。2010年之后，宝龙地产经历了快速发展的五年，收入增速不断升高。但是随着政策面及行业景气度的变化，高增速在2015年戛然而止。

智通财经APP观察到，2015年收入增速从2014年的33%大幅降至23%，并在2016年进一步降至20%。虽然收入仍然在增加，但是增速下滑也是一个不容忽视的信号。也就是从2016年开始，公司终于不再将业务局限于商业地产，开始发力住宅地产，两年后终于看到成效。

2018年宝龙地产收入同比增长25.7%，2019H1这一数字进一步增加至32%，再回往日雄风。然而在这风光的背后，另一道危机却悄然而至。

疯狂扩张的住宅业务

2016年开始发力住宅地产之后，该业务经历了高速扩张期。智通财经APP统计到，2009年上市以来，宝龙地产合计购得住宅用地45块，共324万平方米，其中近三年就购买了36块地，共249万平方米，面积占比76.9%，从最新拿地情况来看，也是住宅用地居多。

2016年至2019年上半年，公司土地储备累计建筑面积从1070万平方米增至2437万平方米，大幅增加128%，扩张速度可见一斑。

另外，从收入口径可以更加直观地看出，2019H1物业销售占比85.7%，其中住宅贡献70.5%，而在2016年这一数字还仅是27.2%。因此可以说，宝龙地产已经从最初的商业地产企业转型成了住宅地产企业。

从收入增长看，这样的转型算得上成功。2019H1公司实现营业收入122.52亿元，同比增长32%，归母净利润18.03亿元，同比增长35.6%，核心归母净利润12.45%，同比增长48.9%。但实际上，包括2018年的收入增速，都是基于之前的低基数而来的，平均看来，公司只能算是修复了前两年的收入损失。

虽然收入增速尚可，但是从收入规模和财务实力上，宝龙地产的实力则十分一般。据智通财经APP统计，在港股房地产行业中，宝龙地产2019H1的收入排名32，净利润排名41。在市值top30的公司中，2019H1的收入中位值218亿，平均值408亿，以及净利润中位值123亿，平均值163亿，都远超宝龙地产的同期数据。

而且收入增速的反弹是快速转型的结果，但是转型并不顺畅。在转型之前，商业用地的土储增加是很平滑的，伴随转型带来的住宅用地的极速扩张，也带来了严重的资本结构的问题。

资本结构危机

宝龙地产的资产负债率不断增加，2018年升至75.16%，同比增加6.03个百分点，并于2019H1进一步增加至76.09%。与资产负债率相比，91.4%的净负债比或许更值得注意， 而这一值在2017达到顶峰将近100%，也正是转型的关键时期。

净负债比可以有效反映出公司短期的债务压力，而近几年宝龙地产的现金短债比基本在1左右浮动，这都能反映出公司的偿债压力非常之大。

另外智通财经APP注意到，虽然2019H1的净负债比有所降低，其原因主要是银行借贷增长了11.7%，但是现金余额却增加了24.8%。

然而，净负债比降低不意味着其财务状况就变好了，中期报告显示，其借贷利息支出达到16.77亿元，同比增加36.2%，若加上债券及租赁利息，同比增加35.4%，远远超过借贷资金的增加速度，说明其借款利率大幅增加，据了解其实际借款利率由去年同期的5.95%涨至6.24%，增加0.29个百分点，反映出融资端的压力。

伴随负债情况恶化的还有公司的存货周转，2019H1的存货周转率为0.17，远低于去年同期的0.23，存货周转天数从781天升至1047天，令公司的现金回流速度大幅下降，进一步加剧了公司的资金危机。

不过，宝龙地产也没有无动于衷，智通财经APP注意到，其实在中期业绩发布之前两天，其子公司宝龙商业向港交所递交了上市申请书，而宝龙商业是今年三月份才从母公司分拆出来，主营业务是向商业物业提供商业运营服务。可见，宝龙地产已经准备完全向商业地产说拜拜了，而实际上，宝龙商业赴港上市任重道远。

分拆上市就能替母公司“分忧”?

如果说，分拆宝龙商业是因为商业地产发展式微，在智通财经APP看来，更直接的原因可能是为了给母公司“分忧”。

首先，从宝龙商业的资产情况来看，据招股书披露其资产负债率居高不下。2016年至2019H1，其资产负债率分别达到99.1%、94.5%、89.4%、86.6%，虽然近两年有所下降，但是仍然远远高于行业平均，据Wind统计，在港股市场市值top30的上市公司中，平均资产负债率仅为60%。

虽然从资产和负债的数额上，分拆公司只是母公司的一小部分，但是远高于原公司的负债率，也确实对分拆后的保留公司负债情况有所裨益。

另外，更重要的是分拆上市后，可以作为独立融资平台，为母公司融资输血，改善公司的资金流。

不过从分拆公司的质地看，其收入近三年复合增长约26%，加上母公司商业地产业务本身就成长性一般，因此能否获得港交所入场券另说，即便成功上市，其估值和投资者关注度估计也不会太高，为母公司融资造血的想法可能并不容易实现。