兖州煤业股份(01171)业绩逆势增长，销售结构持续优化

本文选自“海通证券”。

投资要点：

全球布局的动力煤龙头，产量稳健增长，销售结构不断优化。兖州煤业股份(01171)是中国和澳大利亚主要的煤炭生产商和销售商之一，截至2018年底，拥有煤炭剩余可采储量达49.18亿吨，海外储量占比达40%。总产能合计1.42亿吨，主要分布在山东、内蒙以及澳大利亚地区。近年来公司产量持续增长，2017-2018年原煤产量增速分别达28%和24%，2019年上半年公司产量小幅下滑，但随着 鄂尔多斯及澳洲矿井产能逐步释放，公司煤炭资源平稳接续，我们认为产量有望稳健增长。公司主要煤种为动力煤，另有20%-30%左右的冶金用煤。2019年以来，公司大幅增加精煤销售，带来业绩逆势增长，我们认为未来公司销售结构将持续优化。

澳洲产量不断提升，煤化工版图逐步扩大。近年来兖煤澳洲通过不断剥离亏损资产，收购优质资源，合计产能已达5860万吨，成为澳大利亚最大的独立煤炭运营商，盈利逐步向好。目前兖煤澳洲产能利用率仍不足78%，产量仍有逐步释放空间。公司煤化工业务主要分布在陕西和内蒙古，目前拥有配套煤炭年产能3440万吨、甲醇年产能150万吨(榆林60万吨及鄂尔多斯90万吨)、煤制油100万吨(集团下属陕西未来能源，公司参股25%)，形成陕蒙煤化工产业基地，产品主要为甲醇。自2015年鄂尔多斯能化投产后，公司甲醇年产量维持在165万吨左右水平，约占全国总产量4%。今年底公司煤化工两个二期项目(合计产能170万吨)将竣工，投产后公司煤化工板块产能将翻倍至320万吨，利润有望显著增厚。

高分红+股权激励+大股东增持，长期发展值得期待。2019年中报公司派发特别股息，分红比例A/H达92%/85%，根据中报当日收盘价计算，A/H股息率为10%/16%。公司近年来资产负债表显著修复，业绩稳健现金流充沛，具备持续高分红能力，承诺未来每年股利支付率约35%。2018年底公司实施股权激励，授予员工合计占比0.94%的股票期权，制定业绩考核标准，激发管理层活力。同时，2019年7月30日，兖矿集团增持公司H股股份共计9700万股(占比1.97%)，累计持股比例达53.79%。我们认为，公司重视股东回报，估值显著低于行业可比公司，集团积极增持彰显对上市公司信心，叠加实施管理层股权激励，公司长期发展值得期待。

业绩稳健低估值。公司未来煤炭产量有望平稳增长，煤化工扩张将进一步增厚利润，管理层激励到位，经营稳健，给予公司19-21年EPS分别为1.91/1.85/1.82元，19年BPS为42.61元，参照可比公司，考虑港股的相对折价，给予公司19年5-6倍PE，对应合理价值区间为9.57-11.48元(对应PB为0.22-0.27倍)，按9月20日即期汇率1港元=0.9032人民币，则对应港股合理价值区间为10.59-12.71港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。