中金：减税对印度股市盈利可能带来多大提振？

本文选自“Kevin策略研究”。

近期，印度政府宣布针对企业部门的大规模减税计划，核心措施包括：1）2019~2020财年，将国内企业所得税从30%降至22%（考虑其他附加税费后有效税率从当前的31~35%不等降至25.17%）；2）新设国内制造业企业税率降至15%（有效税率17.01%），需在2023年3月前投产；3）最低替代税（Minimum Alternate Tax）从18.5%降至15%；4）不过，外国组合投资（FPI，Foreign Portfolio Investors）的资本利得税并不适用。印度财政部预计减税规模为1.45万亿卢比（约205亿美元）。

不难看出，此次大规模减税的主要对象是印度国内企业部门，特别是鼓励新增制造业投资。受此提振，印度股市在从上周五到周一累计反弹超过8%（孟买Sensex 30）。那么从企业特别是上市公司盈利角度，这一减税措施将会带来多大提振呢？我们将在本文中做出分析。

减税背景：增长压力加大、货币政策持续宽松；市场表现疲弱、资金持续流出。今年以来，印度经济增长压力不断加大，二季度实际GDP增速降至5%，为2013年一季度以来的最差水平；私人部门投资和消费增长均相对低迷，拖累整体增长水平。

在此背景下，印度股市年初以来表现也差强人意，在上周五反弹之前仅勉强持平，在全球主要市场中表现明显落后，EPFR统计的海外资金年初以来也进一步持续流出。

为了抵御增长下行压力，印度央行自2019年初以来已经连续4次降息，但到目前为止效果差强人意。因此在这一背景下，印度政府进一步推出大规模减税手段来刺激经济和投资需求。从全球视角来看，在当前货币政策空间不断受限（欧洲负利率水平进一步深化）的大背景下，财政刺激也是未来接棒货币宽松以支撑增长的应有之意。

印度二季度实际GDP增速降至5%，为2013年一季度以来的最差水平

私人部门投资和消费增长均相对低迷，拖累整体增长水平

印度Nifty年初至宣布减税前的表现为负，跑输主要市场

2018年中以来，EPFR统计的全球资金持续流出印度股票型基金

为抵御增长下行压力，印度央行年初以来已经降息4次

印度企业税负情况：减税前税负全球居前；减税后降至中低水平。根据OECD汇总数据，此次减税前，印度企业所负担的包含所有附加税费等的法定税率高达48.3%，高居全球首位；即便是不考虑其他附加税费的30%所得税率，也属于中等偏上水平。

而此次减税后，其法定税率将大幅降至22%（有效税率25.17%），一举降至全球主要地区中等偏低水平；对于新设国内制造业企业15%的所得税率更是低于新加坡和中国香港，基本处于全球最低水平附近。

印度减税后，企业所得税率在主要国家中处于中低水平

减税效果测算：提振MSCI印度指数2019年盈利增长13ppt，原材料、工业、金融受益可能最大。从可比角度考虑，我们以MSCI印度指数为分析对象。根据Factset的汇总，MSCI印度指数2018年净利润增速为~9%，而当前市场一致预期对于2019年的盈利增长预测为15.3%。过去四个季度，MSCI印度指数整体的实际有效税率平均值为28%，如果假设整体指数的实际负担的有效税率参照企业法定所得水平等比例下降8ppt的话，那么静态测算，有望提振2019年盈利增长12.7个百分点至28%。分板块来看，对原材料、工业、金融等板块净利润的提振效果最明显。

值得注意的是，我们在这里的测算仅是考虑税率下调而假设其他因素假设不变的静态测算，如果考虑到减税对于总需求以及新增制造业投资的拉动、进而提振企业收入增长的话，可能将对企业盈利带来更大的提振效果。

今年以来，印度股市表现主要为估值拉动，盈利预期依然处于下调区间，而市场估值则高于2000年以来均值。因此在这一背景下，减税将有望更多通过盈利上修来提振市场表现。当然，风险偏好改善和货币政策宽松带来的利率下行也有望对估值提供一定支撑，但可能相对受限于目前并不便宜的绝对水平。

市场预测2019年（日历年）MSCI印度指数净利润增速为~9%

过去四个季度，MSCI印度指数实际有效税率平均值为~28%

板块层面，原材料、工业、必选消费有效税率最高，均在30%以上；公用事业、通讯服务最低，约为21%

假设所有板块有效税率均下降8%，则有望提振MSCI印度指数2019年盈利增长12.7ppt至28%

年初以来，印度股市表现主要依靠估值拉动

MSCI印度指数盈利预测依然处于下调区间

印度股市估值略高于2000年以来均值