兴业国际：恒安国际(01044)面临转型阵痛，但估值及成本改善值得关注

9月26日，兴证国际证券针对恒安国(01044)际研报认为：

公司1H19 收入同比+6.31%，低利润率的业务板块发力致使公司毛利率下降。

1H19 公司实现收入107.77 亿元，YOY+6.31%。其中，纸巾业务表现稳健，卫生巾及纸尿裤业务疲软。受声科、皇城的家居用品等其他业务发力，该板块收入占比按年增 3.7pct 至 13.8%，而由于该板块毛利率较低，低于公司其他产品系列，其发力一定程度拖累了公司毛利率表现。公司期内录得毛利润 40.19 亿元，按年持平，综合毛利率下跌 2.4pct 至 37.29%。

竞争加剧+转型阵痛，期内卫生巾业务表现令人失望;费用加大，拖累净利情况。

受市场竞争加剧以及公司改革对传统渠道定价及销售造成一定冲击，公司 1H19 录得卫生巾产品收入 30.75 亿元,YOY-4.58%，低于市场预期。且公司期内继续加大渠道改革及品牌宣传，宣传费用率按年增 1.2pct至 3.5%，推动整体销售分销费用率按年增 1.5pct 至 13%。公司期内归母净利润达 18.78 亿元，YOY-3.6%，，净利润率按年下降 1.78pcts 至 17.47%。

浆价下行或进一步提振下半年纸巾业务毛利率。

受益于木浆价格由高位回落，公司期内纸巾业务毛利率从 2H18 的 19.2%提升至 25%。展望下半年，由于我国木浆近期维持下降趋势、进口数维持增长，加上公司下半年原材料存货成本较上半年更低，预计公司纸巾毛利率有望继续上行。

我们的观点：期内阿米巴转型对公司传统渠道运营稳定性及效率造成明显影响，致使卫生巾业务显著受损，低于市场及我们预期。

短期看，恒安或持续承压于国内外品牌的竞争及转型阵痛，传统渠道优势减弱。然而，我们看好下半年木浆原材料下行对纸巾业务毛利率的改善。此外，公司高端化产品 ASP 及线上销售占比较其竞争者仍有较大提升空间。

随着公司阿米巴结构逐步成熟，我们仍看好公司多年的日化业运营经验及品牌沉淀，以及其日益多元化的产品结构。由于公司短期内仍面临转型阵痛，我们下调公司 2019/2020/2021 EPS 10%至 3.30/3.68/4.06 人民币，下调目标价 18%至 66 港元。

然而从估值看，公司股价从 5 月以来持续下挫，已部分反映出市场对其业绩疲软的预期，且公司派息仍稳健，派息率增至 63.4%，公司估值处低位，具备一定安全边际，对公司维持“审慎增持”评级。