玖龙纸业(02689)年度净利“腰斩”，纸业龙头旺季难“旺”

从9月份开始，造纸行业便步入了传统需求旺季，纸价周期性上涨通常会给纸业股带来一波不错的行情，但很不幸，包装纸龙头玖龙纸业(02689)却“栽倒”在了旺季前头：业绩下滑，股价倒跌，遭各大行下调评级，看起来旺季难旺。

纸业惨淡，龙头净利润下降逾50%

玖龙纸业近日公布的财报显示，截至2019年6月30日止年度公司实现销售额546.47亿元，同比增长3.53%;毛利为84.39亿元，同比下降27.16%;毛利率同比减少6.5个百分点至约15.4%;净利润38.6亿元，同比下降50.82%。

收入增长是由于最近收购了美国浆纸厂所致。期内玖龙纸业销量约1410万吨，同比增加8.5%，虽然销售额及销售量均创历史新高，但需求疲弱之下，销量的增长是以降价的代价换来的，期内公司产品平均售价下降8.5%，不可避免地导致了毛利率和盈利下滑。

对于这样的成绩，投资者或多或少已经有所预料，毕竟过去一年以来，中美贸易摩擦反复升温，制造业产业链趋向保守，出口及终端消费意欲放缓，加上进口废纸配额进一步收紧，废纸价格难测等，都对造纸业造成了冲击。

玖龙纸业自然未能独善其身，其在8月23日发布盈警，预计2019财年股东应占盈利同比下降不多于50%，但实际的下滑幅度为50.82%，超出了公司的预期，也让投资者颇为失望。在大行下调评级和目标的消息发酵下，玖龙纸业股价在业绩公布后走低，纸业龙头一时成为市场的弃儿。

库存较高，包装纸行业继续偏弱

进入9月以来，多家纸厂纷纷发布涨价函，有企业甚至连续四次涨价，“纸价涨，纸业股跟涨”的经验是否继续适用?在一片“涨声”中，玖龙纸业第四季度会不会迎来意外的拐点?

值得一提是，今年上半年，文化纸和包装纸价格呈现严重的两极分化，文化纸强势上涨，包装纸却持续降价。8月份以来提价的品种也以文化纸为主，包装纸价格指数仅轻微上涨。

在玖龙纸业的财报中，这种分化也有所体现。2019财年，玖龙纸业包装纸销售收入同比下降5.62%至469.44亿元，文化用纸收入同比猛增1.39倍至64.81亿元，高价特种纸产品收入同比增长1.98倍至9.94亿元。在其产品结构中，包装纸占其销售收入约85.9%，文化用纸、高价特种纸分别占11.86%、1.82%，剩余的0.42%来自木浆产品。很显然，包装纸行情在很大程度上决定了玖龙纸业的业绩表现。

造纸行业的兴衰关键看供需。供给方面，据调查，目前造纸厂库存仍为出清，多数大型造纸厂库存仍偏高。与文化纸相比，包装纸行业产能过剩的问题相对更为严重。

根据财报，玖龙纸业报告期内在重庆基地新投产55万吨年产能。目前，该公司造纸总设计年产能为1522万吨。原来计划今年三季度前，在沈阳、河北、泉州及东莞新投产共205万吨卡纸年产能，但因工程延误而推迟投产时间。另外，公司计划2021年底前在马来西亚新增55万吨卡纸年产能。所有造纸计划完成后，预计到2021年底前，该公司造纸总设计产能达到1812万吨。

作为一个国内包装纸产能最大的企业，玖龙纸业在行业产能过剩中所面临的库存压力自然不小。若产能过剩问题依然没有缓解，将会持续压制公司的提价空间。

2019财年，玖龙纸业应收贸易账款及应收票据约39.84亿元，同比减少约33.6%;应付贸易账款及应付票据55.86亿元，同比增加约76.1%，可见公司在与下游客户和上游供应商之间议价能力的微妙变化。但看库存，期内存货同比增加13.7%至76.09亿元，已经连续四年增加，且近三年存货增速大幅超过销售额增速。

需求不振，提价难

高库存，偏偏又遇上需求疲弱。包装纸下游的需求主要来自消费品市场，过去一年，手机和汽车这两大核心消费品的销量下滑，对包装纸行业产生了冲击。下半年的汽车销量部分被国五库存车透支，而手机则正处于从4G升级到5G的过渡期，换机潮还未真正到来，因此短期内消费品增速回升动力较弱，包装行业低迷的态势恐怕难有改观。

今年比以往更加严峻的是，今年美国对中国进口商品加征关税的政策涉及众多行业，其中大部分是对包装纸需求较大的低端制造业产品和消费品，这意味包装厂的订单量会间接受到影响。对此，玖龙纸业的应对措施是将业务重心放到中国消费市场上，进行内销。

包装纸行业面临的另一个挑战是，虽然电商渗透率越来越高，快递业务量仍在增长，但快递包装的增量并没有想象那么大，主要由于随着成本上涨以及环保意识的提高，电商及物流企业纷纷对快递包装进行改革，推行无纸箱化，比如用可循环的塑料箱代替传统纸箱。纸质快递包装使用量减少无疑会影响上游包装纸厂的订单量。去年“双十一”前夕，包装纸价反而连续走低，已经印证了该逻辑。

随着周期性旺季的到来，纸企已近掀起涨价潮，但值得注意的是，今年纸价上涨幅度低于往年。据近期包装纸涨价信息统计，全国9月份全部成品纸涨价单次最高涨幅为200元，最低为30元，但往年旺季单次涨幅100元起，150/200元为正常涨幅。业内人士指出，造纸企业是在试探性地涨价，行业库存量较大，未来是否能掀起较大幅度的涨价潮，还要看下游实际需求。

玖龙纸业也涨价也持谨慎态度，公司董事长张茵在业绩发布会上表示，由于纸业市场受贸易方面影响整体仍较弱，会审慎地小幅加价。

目前看来，包装纸行业毛利率下滑的趋势还未结束，摩根大通、里昂、中金等机构均下调玖龙纸业未来两年的盈利预期。在当前的环境下，若纸价上涨不及预期，市场可能还会进一步看低纸业股。