站在十字路口，未来券商股票质押路在何方？

2、追溯股票质押脉络，透视券商业务全景

2.1.市场全景：追溯股票质押前世今生

股票质押业务发展伴随政策及市场演变，规模由快速提升到渐趋收缩，格局由银信垄断到券商后来居上，标的分布行业和地区集中度高，民企融资增长显著。截至2019年H1末，全市场股票质押未解押市值余额为4.7万亿元（按6月末最新市值计算），其中场内、场外占比分别为45%和55%。券商、银行、信托业务规模占比分别为49%、21%、15%（按质押日市值计算）。我们追溯前期粗放快速发展和后期风险滋生暴露收缩优化的历史变迁，明确未来发展要素。

2.1.1. 规模：由蓬勃发展到规模渐趋收缩

1、初步发展期：监管框架初现，场外缓慢发展

股票质押融资最早可追溯至担保法中对权利质押的规定。业务起步阶段仅开展场外股票质押业务，交易不直接经过交易所，由中国结算直接办理，银行与信托公司为主要的资金融出方。

2004年11月《证券公司股票质押贷款管理办法》出台，正式规定证券公司可作为融入方在场外进行股票质押贷款业务，券商开始进入股票质押市场。但由于仍处于发展初期，政策制度尽不完善，股票质押发展缓慢，整体规模较小，银行和信托仍为主要融出方。

2、快速发展期：场内业务诞生，规模高歌猛进

2013年沪深两地交易所与中国结算联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，场内股票质押业务正式开闸，业务品类增加驱动规模增长。由于场内股票质押融资效率更高、流程相对更简便、交易方式相对灵活，因此业务发展迅速。场内股票质押业务融出方为券商，规模拓展助力券商提升市场份额，逐渐打破此前银行、信托垄断的格局。尤其是2017年以来，在金融去杠杆和非标融资收紧的背景下，市场流动性和企业融资渠道受限，大股东转向场内股票质押获取流动性，推动股票质押回购业务进入快车道。券商凭借优势迅速提升市场份额，取代银行成为主要质押方。根据Wind统计，全市场股票质押未解押市值余额（按质押日市值）从2013年末的1万亿元扩大至2017年末的7万亿元，4年的年复合增长率达63%。

3、规范整顿期：新规密集出台，规模收缩、风险暴露

政策密集出台，业务监管更趋严格。一是减持新规削弱股质担保物流动性。2017年5月减持新规推出，对特定股东股份减持做出明确限制。减持新规弱化股票质押担保物的流动性，资金融出方在业务低于平仓线时无法有效通过处置抵押物收回本息，导致业务潜在压力得不到根本解决。二是资管新规限制业务资金续作来源。2018年4月资管新规正式出台，对资管产品投资非标、期限错配、多层嵌套等问题做出明确规定。股票质押收益权属于非标资产，期限相对较长，在新规规定期限匹配原则下，较难用新产品对接。并且，过去银行理财资金往往通过多层嵌套方式参与券商场内股票质押，新规仅允许嵌套一层，银行理财资金参与受限。三是股票质押新规对业务开展监管更趋规范。2018年初股票质押新规正式落地，对资金用途、质押率、质押集中度、资金融入和融出方规范对质押集中度和质押率等的限制进一步强化。四是停止券商参与场外股票质押。2018年6月证券业协会向券商下发《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，叫停券商场外股票质押业务，且券商不得“为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务”。

股市波动加剧，业务风险逐步暴露。受外部贸易摩擦、内部经济放缓担忧影响，2018年国内股指表现相对低迷，导致股票质押押品下降，风险逐渐集聚暴露。风险升级主要包括两点：一是股指快速下跌引发的流动性风险。在股市持续下跌触发押品平仓线时，可能因交易对手信用风险或押品无法立即处置等因素，无法及时收回本息，导致股票质押风险在券商内部集聚升级。二是负向反馈和传染效应引发的市场恐慌情绪。部分押品平仓可能会引致风险负向循环和恐慌情绪放大，加剧券商股票质押存量压力。

在监管政策和股市波动双重背景下，股票质押业务开始整体收缩，同时业务风险也逐渐暴露。尤其是2018年10月初股指大幅波动，引发风险集聚升级。顶层定调重视股市稳定健康发展，其后监管和各地政府快速响应顶层稳定市场的基调，多措并举化解股票质押风险的政策陆续推出。在政策组合拳呵护下，股票质押风险边际释放。进入2019年以来，股票质押风险逐渐消化，业务规模收缩。伴随股市回暖叠加政策组合拳呵护，存量风险有望逐步消化。外加金融机构强化风控准入，增量风险可控。股票质押规模整体呈现下滑趋势，部分机构经营策略存在差异。但二季度股市波动加大，以及部分金融机构开始采用新金融工具会计准则，导致部分机构减值损失增加。根据中国结算统计，2019H1末全市场股票质押股数占总股本比例为9.3%。

2.1.2. 格局：由银信垄断到券商后来居上

1、2013年以前：银行与信托主导，券商参与较少

2013年以前股票质押业务仅有场外业务模式。在此背景下，相较于券商需要通过资管计划间接提供资金而言，银行或信托计划可以直接融出资金，在实际操作中具有优势，因此银行与信托是主要资金融出方，券商主动参与的程度较低。

2、2013年至今：券商场内业务推出打破银信垄断

2013年场内股票质押推出后，券商成为场内业务融出方，凭借其高融资效率、低融资成本、高专业化程度等优势实现逆袭，打破此前银行和信托主导的垄断局面，逐渐成为股票质押的主力。2013年末银行与信托未解押参考市值合计6342亿元，市场份额达62.2%，而券商占比不到30%；而从2014年开始，券商股票质押快速增长，取代银行和信托成为市场上的主要质押方；2017年末，券商股票质押市值规模攀升至历史最高点3.8万亿元，市场份额也增长至55%，占据市场半壁江山。

2.1.3. 分布：行业及地区集中，民企主导

股票质押标的物所处行业集中度较高，前五大行业合计占比在2014年达到顶峰40%后有所下降，近年来集中度趋于稳定，整体维持在36%水平。质押市值排名靠前的行业相对稳定，除2013年外，前五大均集中于房地产、医药制造、计算机、软件和信息技术服务业，单个行业占比分布在5%-10%左右。

股票质押标的物前五大地区集中度过半，前五大地区占比近年达近53%水平。质押市值排名靠前的地区稳定，除2013年外，前五大地区均集中于广东省、浙江省、江苏省、北京市和上海市，单个行业占比分布在5%-18%左右，其中广东省占比始终维持在16%以上。

民企是股票质押的主要资金融入方，业务规模增长迅速。相较于资源背景占优的国企，民企普遍规模小、经营不稳定等因素，直接融资与间接融资成本均较高，且渠道和金额相对受限。股票质押业务，尤其是场内股票质押业务推出后，因其具有可参与度高、融资效率高、融资金额大等特征，成为民企上市公司获取资金流动性的重要方式，因此民企始终是股票质押业务主要资金融入方。尤其是2017年以来，在金融去杠杆和非标融资收紧的背景下，民企企业融资渠道进一步受限，转向股票质押获取资金，推动业务规模达到历史高点。2013至2017年，民企质押市值从2013年底的0.7万亿元增长至2017年的5.4万亿元，翻了七倍；而同期国企质押市值从0.14亿元上涨至0.77万亿元。民企股票质押占比也显著上升，由2013年末的71%最高曾上升至80%，近年维持在78%上下。而国企则稳定在10%左右，变化不显著。

2.2.券商历程：循政策及市场经历两大周期

券商股票质押伴随政策变动和全市场股票质押发展趋势，先后经历快速发展期规模上升、规范收缩下降两大周期。同时也经历前期风险暴露孕育和后期风险集中暴露两个阶段。根据中证协《证券公司2019年8月财务经营情况简报》，8月末券商股票质押业务融出资金余额5058亿元，占净资产规模26%。余额较年初规模下降18%，延续去年以来下降趋势。

过去券商可以参与场内和场外两种方式的股票质押业务，并可以通过自有资金和资产管理计划开展业务。当前最新政策环境下，券商场外业务已被叫停，业务开展主要形式为场内股票质押（即股票质押式回购业务）。且场内业务仅可通过券商进行，相较银行信托主导的场外业务具备多方面优势，占券商股票质押较高比重。因此下文我们通过探讨券商场内股票质押业务发展脉络，探讨发展特征与趋势。此外，考虑到上市券商是证券行业资产规模和盈利能力的支柱，根据证券业协会及上市公司披露数据，2019年上半年上市券商营业收入和归母净利润占行业总体均超过80%，具有代表性，且信息披露较为充分，我们通过以上市券商表内股票质押规模为代表进行分析。

整体来看，上市券商表内股票质押余额变动与全市场周期较为同步，历经快速发展期上升和规范下降两大周期：

2017年及以前，上市券商业务规模快速上涨，42家上市券商（包括A股纯正上市券商、控股券商并以券商业务为主业的上市公司，以及H股上市的中金公司）表内股票质押余额从4430亿元扩大至2017年的7145亿元，同比增长61%。

2018年以来，股票质押规模逐渐收缩。伴随相关政策陆续出台及股市波动导致风险升级背景下，上市券商股票质押规模逐渐收缩，2018年末表内股票质押融出资金规模5447亿元，同比降幅达24%。2019年以来，股票质押融出资金延续整体收缩的趋势，主要受上市券商强化风控准入，有效化解存量风险、谨慎开展增量业务影响。截至2019H1末，42家上市券商表内股票质押余额降至4738亿元，较2018年末-13%；占总资产比例达6.7%，较年初下降2个百分点。

从上市券商内部看，前十大上市券商（包括中信、国君、海通、华泰、中金、广发、招商、申万、银河、中信建投，下同）股票质押规模始终占据半壁江山，但中小券商占比逐渐提升。表内股票质押属于重资本业务，大型上市券商资本实力和综合实力相对雄厚，业务起步较早，业务规模处于领先水平，占42家上市券商比例始终高于50%。中小券商后来居上，尤其是部分中小券商在2018年选择激进拓展业务规模，驱动中小券商整体规模降幅在2018下半年低于大型券商，使得中小券商规模占比有所提升。2019年以来，个体经营策略差异化，少数券商规模增长，大部分规模收缩。中小券商余额占净资产比例较高，潜在风险相对较大。截至2019H1末，上市券商表内股票质押式回购余额占净资产的比例达28%，其中十大券商比例为27%，中小券商比例相对较高，达30%。且部分业务较为激进的中小券商，该比例超过50%，若风险集聚爆发，或对稳健经营产生较大影响。

2.3.风险审视：潜在压力仍较为显著

2.3.1. 减值损失：由风险孕育到集中暴露

整体看，前期减值损失处于相对低位，2018年风险暴露损失快速提升。2017年及以前，上市券商股票质押减值损失前期整体处于较低水平，但在2018年业务风险暴露下，减值损失快速上涨。2018年上市券商合计计提股票质押减值损失76.4亿元，同比+318%。2019年上半年，受股市回暖影响，券商减值压力有所纾解，但股票价格回暖仅是边际舒缓存量业务风险压力，并没有从根本上解决券商业务缺陷导致的风险根源，导致业务风险仍然存在。且Q2市场波动加大导致单笔大额减值计提，以及中小上市券商开始全面实行新金融工具会计准则，需要对未来预期发生的减值进行计提，导致减值计提压力边际有所提升。2019H1上市券商股票质押减值损失合计26.7亿元，同比+62%。

从行业内部看，大型券商和中小券商2018年股质减值损失均显著增长。但大型券商在2018年上、下半年减值损失提升相对平稳，虽然2018H2减值损失较H1提升，但增速已经有所下滑；而中小券商在2018年上半年风险尚未充分暴露，而在2018下半年风险集中爆发导致减值损失快速上涨，2018H1合计计提3.9亿元减值损失，而2018H2损失计提达35亿元，增长800%。且合计减值损失首次超过十家大型券商减值损失规模。这主要由于部分业务较为激进的中小券商，在2018年仍然盲目扩张规模，且风控准入不完善，导致下半年市场波动加剧背景下，风险大规模暴露。2019年以来，上市券商减值损失均较2018H2有所下滑，但中小券商减值损失规模仍然高于十家大型券商规模，主要受市场波动和会计准则转换影响。且中小券商资产规模体量相对较小、集中度较高，部分激进中小券商风险项目占比显著高于同业，在存量风险尚未充分化解背景下，仍然存在一定风险。头部券商通常业务体量较大、集中度较低（标的、客户等），即便由于风控标准相对激进导致遭遇一些风险情形，也能将相关比例控制在可控水平。

2.3.2. 减值准备：中小券商风险相对承压

从减值准备余额规模看，减值准备余额与损失变动保持一致，前期整体平稳，但在2018年业务风险暴露下，减值准备快速提升。2018年末上市券商合计股票质押减值准备达138亿元，较2017年末的38亿元水平+263%。2019H1末，上市券商股票质押减值准备余额进一步上升至179亿元，较年初+30%。从行业内部看，大型券商在2018年上、下半年减值准备增长规模整体相对平稳；而中小券商风险暴露更集中发生在2018下半年，股质减值准备从2018H1末的27.8亿元上升至75.6亿元，且首次超过十家大型券商减值准备规模，在上市券商中占比由2018H1末的41%快速上升至2018年末的55%。进入2019年以来，股票质押减值准备仍维持上升趋势，内部增速分化。大型券商减值准备增长相对平缓，减值准备较年初+15%；而中小券商仍然保持较快增速，较年初+42%。中小券商减值计提压力仍然较大的主要原因与前述市场波动及实行新会计准则息息相关，也反映出当前存量业务风险仍未有效化解。

从上市券商股票质押减值准备计提的充分性来看，大型券商对风控把控优于中小券商。2018年以来，上市券商减值准备计提比例均整体提升。中小券商业务风险较高，计提比例整体高于十大券商。整体看大型券商对风控把握优于中小券商：一是部分大型券商风控实力较强，业务风险较低，因此计提比例相对较低；二是部分大型券商防微杜渐，预先计提较充分的减值准备；三是大型券商业务体量较大、集中度较低，即便由于风控标准相对激进导致遭遇一些风险情形，也能将比例控制在较低水平。

2018年下半年，伴随股市波动加剧，股票质押信用风险集聚升级。2018年10月19日，国务院副总理刘鹤在就经济金融热点问题接受记者采访中，表示政府高度重视股市的健康稳定发展。此后，监管、各地政府和金融机构快速响应顶层稳定市场的基调，通过出资成立纾困基金等形式，对部分暂时存在风险、具有长期投资价值的股票质押业务进行救助。根据沪深两市交易所统计，截至2019Q2证券公司向深沪交易所申报涉及上市公司控股股东违约的情形中，五分之一的违约金额是因为股东部分债务接受纾困后其他债务发生了违约，说明其质押风险没有随纾困完全解决，未来纾困深度有待进一步拓展。

整体来看，顶层定调、纾困基金投放和2019年上半年股市回暖下，前期股票质押风险边际缓释。但当前存量风险业务较多仍淤积于券商内部，导致市场波动下业务仍存风险隐患。

2.3.3. 掣肘：外部不确定性+券商内生约束

股票质押是基于客户股票流动性开展的重资本业务。回溯业务发展历程，外部不确定性和券商内生约束两大类因子掣肘业务健康发展：

外部不确定性因子：我们认为外部不确定因子主要包括经济因子、政策因子和股东层面因子三大方面。一是经济因子。经济因子决定企业经营环境，影响企业利润和现金流，从而决定企业还款来源。当前国内外风险挑战增多导致经济下行压力加大，部分企业经营困难、现金回流受阻，削弱股票质押还款来源。二是政策不确定性因子。业务开展遵循监管政策规范引导，政策变动也对存量业务产生深远影响。减持新规对大股东减持股份比例、频率等要求更加细化明确，新规后业务出现风险时无法及时通过平仓化解，导致股票质押实际呈现出信用贷款的实质特征。且政策变动针对存量和增量业务采取一刀切模式，按照新规前规则开展的存量业务更容易面临流动性风险。三是股东层面因子。股东是融入资金的主体，对资金用途和还款来源发挥主导作用。部分融入资金的股东将资金投入本身风险较高的领域，外部经济压力进一步加剧资金回流难度。

券商内部约束因子：我们认为券商内部约束因子主要包括资金因子、信息因子和风险处置因子三方面。一是资金因子。股票质押作为重资本业务，业务规模与效益直接受资金来源和成本因素影响影响。券商资金端存在天然劣势，融资渠道有限、融资成本较高，因此更倾向于将有限的资源用于承接收益率较高的项目，以保证能够实现一定利差水平，但同时也承担了较高风险。二是信息因子。客户账户和资产信息是业务信用风险重要背书。国内券商的客户交易结算资金需要交由第三方银行机构来存管，券商无法代替客户进行银证转账，也无法及时跟踪客户资金走向，因此缺乏对相关信息有效了解途径，信息不对称削弱风险控制能力。三是风险处置因子。多样的风险处置方案是及时化解风险、减少业务损失的后盾。券商当前缺乏多元化解手段，且受制于减持新规规定，风险暴露后券商往往只能寻求追加担保物、追偿融资方其他财产收回资金，最终常引发业务损失。此外，外部经济及政策环境变化后，券商经营思路未及时顺应形势相应调整，导致业务未来发展面临挑战。