美国经济继续超预期下滑，“逃不开的黄金周期”

本文来源于中泰证券的研究报告，作者为分析师谢鸿鹤、李翔。

宏观因素方面，全球需求仍处下行轨道，2019 年全球处于基钦周期最后一撇，全球持续降息宽松和逆周期调节，具体本周变化：

美国，政策和经济不确定性持续上升，经济数据超预期下滑，货币政策宽松加码：近期 美国公布的一系列经济数据都在证明美国经济处于回落区间，美国 9 月 ISM 制造业 PMI 由上月 49.1 继续下滑 至 47.8，为 2009 年 6 月以来的新低。9 月非农就业报告显示美国就业增长继续放缓，9 月新增非农就业 13.6 万，市场预期新增 14.5 万，工资增速放缓至 2.9%，较上月回落 0.3pct，此外美欧空客补贴案或加剧美欧贸易 局势紧张；

欧洲，经济数据继续低位下滑，欧元区各国制造业 PMI 数据进一步恶化，9 月制造业 PMI 终值 为 45.7，创 2012 年 10 月以来新低，9 月 CPI 同样不达市场预期，边际宽松货币政策等逆周期调节，存进一步蔓延之势。

贵金属：金价当前处于上涨第一阶段

美国经济数据超预期下滑，年内或再次降息，经济和贸易政策不确定性持续上升，当前维持实际利率趋势回落、金价当前处于上涨第一阶段的判断。

近两周黄金价格大幅波动，节前美国宏观经济数据表现超预期 以及美中、美日贸易局势向好，美元指数走强，黄金价格快速下跌至 1478.30 美元/盎司，节前黄金价格的下跌 已经反应了各种缓和的预期，但经济周期客观存在，经济下行方向没有改变；

假期期间，美国 PMI、非农等经 济数据超预期下滑，经济下行压力或导致美联储年内再次降息，此外欧美空客补贴案或加剧欧美贸易紧张局势， 由此黄金价格回升至 1510.3 美元/盎司；金银比维持高位运行，在供需结构边际向好背景下，向下修复动力仍 存。

综合来看，美国经济自 18 年 Q4 见顶、5 月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，持续降息或不 可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行，维持前期观点，黄金/白银板块配置价值依旧，继续坚定看好贵金属板块。

钴：处于第四轮上涨周期的前半段

国内下游旺季需求抬头，海外夏休结束，本周钴产品与中间品价格继续上涨。

中长期来看，消费电子与新 能源汽车带来需求长趋势，与海外供给减产形成周期共振，钴供需预期或剧烈“扭转”，目前处于第四轮上涨周期的前半段。

第一，泛亚金属钴库存获拍卖，成交价与当前市场价格相当：10 月 5 日云南省昆明市中级法院对泛 亚事件涉案 21 吨金属钴进行了拍卖，起拍价 391.65 万元，最终成交价 590.65 万元，折合每吨金属钴约 28.13 万元，与当前市场金属钴价格相当，表明行业内产业资本普遍认可当前钴价；

第二，短期下游迎旺季，需求抬头， 钴价持续上涨，后续还可期待什么？在大规模减产后近期中游需求或将出现明显恢复，8 月动力电池产量共计 6.7GWh，环比增长 116.6%，经过产业的微观调研，8 月产业链龙头公司已经恢复至砍单前 70%-80%，目前材 料库存也已经从三个月下降到了一个月，前驱体与正极企业锁单量 & 锁单周期也得到提升。另外，近期出现后 续值得期待的更多动能，如国内市场，除动力类在恢复，钴酸锂、四钴消费类订单也出现回暖、海外电钴需求商陆续结束夏休，更多实体需求在回升；

第三，中期供给或将收缩 16%，20-21 年或将发生趋势性扭转：由于 Mutanda 停产时间为 2020-2021 年，因此对 2019 年实际供给影响不大；但由于 Mutanda 停产计划的施行，以及新能源 汽车和消费电子需求的继续攀升，供需格局或将大幅改善，20-21 年供需结构或将趋势性扭转；

第四，价格趋势上涨阈值为消费电池增速转正，5G“换机潮”需求或大幅拉动消费电池增速：在需求上行期库存、矿产供给等都 不会是主要矛盾，需求仍然是决定钴价的关键。随着 5G 手机的推广，2020 年智能手机出货量有望由负转正，并 且“换机潮”可能会实现正增长，甚至是 10%以上的双位数增长，而消费电池需求由负转正，将是供需结构发 生“剧烈”逆转、价格趋势上涨的阈值；

长期来看，钴当期处于第四轮上涨周期的前半段：历史上，钴往往拥有十年以上大周期，需求变革是价格上行的核心驱动，而由于供给高度集中，往往伴随着供给共振，16-17 年或许仅仅是上行周期的前半段——全球电动车的爆发 & 5G“换机潮”，将引起的需求端的“新”变化，后续 空间可能会更加广阔。

供给端使得钨价易涨难跌

泛亚落地、成本支撑、库存低位和联合减产四因素共振下，供给端使得钨价易涨难跌。

1）泛亚落地：9 月18 日，洛阳钼业以 32.68 亿元竞拍得到泛亚 2.83 万吨仲钨酸铵库存，竞拍单价为 11.53 万元/吨，略高于市场价 11.5 万元/吨，表明行业内普遍看好钨价未来走势；

2）成本支撑：目前仲钨酸铵价格已经跌至成本线，每吨亏损接近 3000 元。此外，主流矿山钨精矿成本线在 7-8 万元/吨之间，2019 年下半年以来，黑钨精矿价格在 7-8万元/吨之间，已经接近主流矿山的成本线；

3）库存低位：目前钨库存已经大幅度去化，APT 库存最低降至 1540吨，较 2018 年初下降了 60%左右，而钨精矿最低点降至 530 吨，较 2018 年初减少了 75%左右；

4）联合减产：2019 年 5 月 17 日，为共同维护钨原料市场的供应秩序，部分钨企计划减少钨精矿产量不低于 10%。

关注处于中周期起点的电解铝

需求端未见好转压制基本金属价格表现，“金九银十”旺季消费带动下有望加速去库，关注处于中周期起点的电解铝。

电解铝：国内电解铝社会库存约 93.9 万吨，较前周减少 2.7 万吨，大规模停产后致使氧化铝价格持续反弹，不断抬升电解铝成本线，目前吨电解铝盈利降至 384 元；2铜：第四批进口批文发放量大幅减少，现货 TC 继续抬升，但基本面压力仍然较大，保税区库存连续 21 周下滑；

锌：精矿供需变化不大TC 持稳，社会库存小幅下降；

锡：锡价震荡下行，长期基本面仍然承压。

我们更为看重产业格局以及周期的变化，中长期来看， “电解铝产能红线”—— 4500 万吨左右，2020 年有效产出 3900-4000 万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。

建议围绕不变的趋势和产业逻辑做选择

嘉能可 Mutanda 将在 2020-2021 年修缮停产，5G “换机潮”或带动消费电池正增长，较小的需求增长便将使得钴供需结构发生“剧烈”逆转，短期旺季需求边 际改善，年内或仍以震荡反弹为主，但中长期来看，消费电子与新能源汽车带来需求长趋势，与海外供给减产 形成周期共振，目前处于第四轮上涨周期的前半段。

全球经济下行及宽松周期延续，美国经济“后见顶、后 见底”并趋势回落，带动实际利率趋势回落，当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——即交易国债收益率下 行的投资时期，亦是我们板块内现在配置的重点。

而从中长期来看，电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注— —电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”，位于中周期起点；钕铁硼磁材行业有望随着新 能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。

核心标的：山东黄金、湖南黄金、盛达矿业、寒锐钴业、 正海磁材、中科三环、紫金矿业、中国铝业、云铝股份等。

风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。

（编辑：文文）