从规模效益到运营服务，旭阳（01907）在市场低迷期寻求新的增长点

焦炭及焦化产品：行业产能结构持续优化，公司盈利能力在行业内领先

行业去产能政策持续发酵，2020年主要看山东、江苏和河北

截至2018年底，独立焦化厂产能规模占比高达66%。焦化属于传统化工行业，技术和资金壁垒不高，行业内存在大量小产能规模的生产企业，行业处于完全竞争市场状态。从行业内竞争格局来看，我国焦化企业基本形成了以鞍钢集团等钢铁联合焦化企业和旭阳煤化工等大型独立焦化企业为主体，与大批中小焦化企业并存的竞争格局。根据myteel(我的钢铁网)的数据，截至2018年底，全国常规性焦炉及热回收焦炉在产产能合计为5.49亿吨，其中常规性焦炉为5.37亿吨，热回收焦炉为0.12亿吨(热回收焦炉主要生产铸造焦，铸造焦主要在化铁炉中提供热量)，其中钢厂焦化产能1.85亿吨，占比33.7%，独立焦化产能3.64亿吨，占比66.3%。

截至2018年底，4.3米焦炉产能占比仍高达44.63%。同样来自mysteel的统计，截至2018年底，5.37亿吨的常规性焦炉中，4.3米焦炉产能有2.45亿吨，占比高达44.63%，5.5米焦炉产能1.46亿吨，占比26.6%，6米以上焦炉产能1.46亿吨，占比26.6%。

从焦炭的生产地来看，焦炭主要集中在煤炭资源地或者钢厂集中区。2018年山西产量9256万吨，占全国比重为21%，河北4747万吨，占全国比重为11%，山东4099万吨，占比9%，陕西4025万吨，占比9%，内蒙古3374万吨，占比8%，河南2236万吨，占比5%，辽宁2214万吨，占比5%，上述7个省份焦炭产量都是2000万吨以上的级别，7省份焦炭产量合计占全国比重为68%。

近些年来焦化行业最为人诟病的就是产能过剩问题，截至2018年底，全国常规性焦炉及热回收焦炉在产产能合计为5.49亿吨，加上兰炭产能约7000万吨，焦炭产能合计约6.2亿吨，而2018年焦炭总产量为4.38亿吨，产能利用率仅为70%。从长期角度来看，只有无效或低效产能的不断出清，才能有效提升行业供给质量，提升行业产能利用率水平，进而强化行业定价话语权和盈利能力。

近年来，不管是中央层面还是地方层面，都相继出台了数量较多的焦炭行业去产能的政策，主要聚焦在京津冀及周边地区、汾渭平原、长三角地区等重点区域，我们对相关最新的政策文件进行梳理总结， 认为焦化行业去产能看点主要在山东、江苏、河北和山西等省份。

江苏省焦化去产能政策。2018年8月，江苏省出台《关于加快全省化工钢铁煤电行业转型升级高质量发展的实施意见》，文件提出：2018年底前，沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业2020年前全部退出，2020年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦(5000m³以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的2台7米以上焦炉)，徐州市要在2020年底前对现有11家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提升、整合成2-3家综合性焦化企业，压减50%的炼焦产能。

江苏政策之解读：根据mysteel的统计数据，江苏省一旦严格执行相关产业升级退出政策，省内独立焦化产能截止2020年将只保留徐州部分焦化产能在700万吨左右，将退出1000万吨产能;钢厂自备焦化方面将最后保留200万吨左右产能预计退出800万吨左右。因此，江苏省预计将退出1800万吨焦化产能，保留900万吨左右。

河北省焦化去产能政策：2019年5月，河北省出台《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》，文件要求：对于炭化室高度4.3米的焦炉，2019年底前相关企业要提出改造升级或压减方案，未提出者，将被撤销相关生产资格;2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦炉全部关停。

河北政策之解读：作为第一炼钢大省，2018年河北生铁产量2.14亿吨，焦炭产量4747万吨，假设钢焦比为0.45，则需焦炭约9600万吨，则净调入焦炭约4800多万吨，即意味着河北地区焦炭基本上一半自给一半外购。根据《河北省焦化行业的现状及展望》数据，2017年底河北省焦炭总产能9000万吨，其中处于国内一般水平的焦炉(4.3-6米顶装焦，3.8-5米捣固焦)产能为2703万吨，占全省焦炉产能比例为30%，假设80%为4.3米焦炉，则河北地区4.3米焦炉产能约2100万吨，由于2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦炉全部关停，且近两三年内在河北省工信厅公告的参与产能减量置换的新建产能有1229万吨，所以整体来看2020年底之前河北地区预计焦炭去产能约1000万吨。

山东省焦化去产能政策：2019年7月，山东省出台《煤炭消费压减工作总体方案(2019-2020年)征求意见函》，文件指出：为完成国家确定的山东省“十三五”期间煤炭消费压减10%的任务目标，2019年至2020年4月底前，落实24家焦化企业压减焦化产能1686万吨，其中2019年压减产能1031万吨，2020年压减产能655万吨。

山东政策之解读：根据mysteel统计，山东现有焦化总产能5680万吨，其中独立焦化产能4080万吨，钢厂焦化1600万吨，2019-2020两年焦化去产能1686万吨约占当地总产能30%，假设产能利用率72%(参考该省2018年产能利用率)，则去产能涉及的去产量约1200万吨，占全国比重为2.7%。同时，山东省4.3米及以下焦炉产能1635万吨，4.3米以上4045万吨，4.3米及以下焦炉产能数据基本和此次去产能规划数据相吻合，山东这两年有望全部出清4.3米及以下焦炉的产能。

山西省焦化去产能政策：山西省最新的去产能政策来自2019年8月印发的《山西省焦化行业压减过剩产能打好污染防治攻坚战行动方案》，文件指出：全省焦化总产能压减至14768万吨以内，并在此基础上保持建成产能只减不增。2019年将压减任务分解落实到具体企业和焦炉，合计压减产能4027万吨。实施焦化行业三年升级改造行动，到2022年，先进产能占比达到60%以上。

山西政策之解读：根据2017年末山西省经信委公布的《山西省焦化产业布局意见》，已建成焦炭产能14487万吨，其中炭化室高度5.5米以上大机焦产能3717万吨，占比26%;4.3米普通机焦产能9516万吨，占比66%;热回收焦炉产能1254万吨，占比8%。可以看出，山西2019年压减的4027万吨产能，基本上为“闲置产能”指标。随着沿海地区压减产能力度加大，外购需求逐渐增强，山西作为焦煤资源主产地，未来产量占比有望越来越高，且随着一些新建园区项目的投产，实质性可投产产能越来越多，预计2019-2020年山西省产量有望继续上涨。

结合上面的统计分析，我们认为2020年底及以前，焦炭行业去产能主要集中在江苏、河北和山东等三省份，江苏预计净淘汰产能约1800万吨，河北1000万吨，山东1686万吨，合计约4500万吨左右，约占全国总产能8%，如果政策得到贯彻执行，这将有效改善行业供需格局，提升行业长期盈利能力，促进行业中长期健康有序发展。

公司焦炭业务：规模优势明显，盈利能力强劲

截止2018年末，集团在中国河北省有四个生产园区：邢台生产园区、定州生产园区、唐山生产园区及沧州生产园区。集团于该四个生产园区有四条焦炭及焦化产品生产线，合计产能392万吨;七条碳材料类化工产品生产线，合计产能63万吨;五条醇醚类化工产品生产线，合计产能60万吨;六条芳香烃化工产品生产线，合计产能70万吨。

焦炭及焦化产品主要产品是焦炭，还包括副产品煤焦油、焦炉煤气和粗苯等。碳材料类化工产品主要产品包括煤焦油沥青、工业萘、炭黑油、苯酐、蒽油等。醇醚类化工产品主要有甲醇、二甲醚。芳烃类化工产品主要包括苯、己内酰胺、甲苯及二甲苯、环己烷等。

此外，合营公司中煤旭阳焦化(持股45%)在邢台生产园区拥有四条焦炭及焦化产品生产线，产能392万吨;一条醇醚类化工产品生产线，产能6万吨。联营公司卡博特旭阳化工(持股40%)在邢台生产园区拥有一条碳材料类化工产品生产线，产能13万吨。联营公司金牛旭阳化工(持股50%)在邢台生产园区拥有一条醇醚类化工产品生产线，产能20万吨。

综合来看，公司拥有焦炭及焦化产品权益产能为568万吨/年，碳材料类化工产品权益产能68万吨/年，醇醚类化工产品权益产能73万吨/年，芳烃类化工产品权益产能为70万吨/年。

近年来本部产销量稳定在500万吨左右。从近年数据来看，公司焦炭产销量稳定在500万吨左右，2019上半年，公司焦炭产量/销量分别为255/257万吨，同比增加4.5%和5.6%。根据公司2019年8月和9月份的公告，公司将增资入股内蒙古中燃公司(焦炭90万吨)和逐步收购山东6家化工公司(焦炭产能120万吨)，未来焦炭产能有望进一步扩张。

从行业内横向比较来看，在9家A股和H股焦炭上市公司中，2018年公司焦炭及焦化产品毛利率为23%，仅次于美锦能源30%(煤焦一体化，煤炭和焦炭毛利未拆分)和金能科技25%(产业链高效一体化)，高于行业均值19%。中国旭阳单位焦炭毛利为437元/吨，仅次于美锦能源680元/吨和金能科技515元/吨，显著高于行业均值366元/吨。

精细化工产品业务：业务种类丰富，仍是重点发展方向

精细化工产品业务种类丰富

公司精细化工产品业务种类丰富，从大类上来分三种，主要为碳材料类化工产品、醇醚类化工产品及芳烃类化工产品等，合计产能193万吨/年。

碳材料类化工产品主要产品包括煤焦油沥青、工业萘、炭黑油、苯酐、蒽油等，合计7条生产线，产能63万吨/年。醇醚类化工产品主要有甲醇、二甲醚等，合计5条生产线，产能60万吨/年。芳烃类化工产品主要包括苯、己内酰胺、甲苯及二甲苯、环己烷等，合计6条生产线，产能70万吨/年。

2018年公司精细化工产品产量合计为179万吨，同比略下降0.5%，产能利用率约为93%，产量相比2015年增加24%，年均复合增速为7.5%。从2015年以来，公司碳材料类以及芳烃类化工产品产量皆有所增长，主要是苯酐、蒽油以及己内酰胺产能扩张所致，而醇醚类化工产品产量有所下滑，主要是二甲醚产量有所下滑所致。

2016年供给侧改革以来，随着原油价格的上涨，公司精细化工产品销售价格都出现较明显的上涨。2018年，公司精细化工产品实现收入81.5亿元，同比下降2.7%，毛利额为10.05亿元，同比增长34%，毛利率为12.3%，同比增长3.3个百分点。

2019上半年，布伦特原油现货平均价为66.1美元/桶，同比下降6%，公司主要精细化工产品除了煤焦油沥青和炭黑油等之外，大部分产品价格也出现不同程度走弱，2019H1精细化工产品实现收入为34.6亿元，同比下降13.6%，毛利额为4.72亿元，同比下降8%，毛利率为13.6%，同比增加0.9个百分点

在建工程项目继续发展化工业务

根据公司公告，公司拟继续发挥在能源效率、环保及运营安全等方面的优势，升级现有生产线及建设新的生产线，进一步扩大园区生产能力，主要发展方向还在精细化工产品领域。

公司最近新建的项目，是沧州生产园区内聚酰胺热塑性弹性体(2千吨)项目，该项目预计在2019年6月完成，聚酰胺热塑性弹性体具有优异的韧性、耐化学性、耐磨性及消音性，应用领域广泛，如汽车部件、运动用品、医疗用品、机械工具、电子制品等。

根据公告，公司计划继续扩大精细化工生产线，一方面拟在沧州生产园区扩充现有生产线产能，增加己内酰胺及环己酮的生产，另一方面拟在唐山生产园区新建生产线，生产苯乙烯。

运营管理服务业务：有利于轻资产扩张，是公司重点发力方向

贸易业务：主要起到辅助主业的功能

贸易业务支撑辅助公司主业。公司贸易业务主要是煤炭、焦炭及精细化工产品等贸易，和主营业务产品具有一定的相似性，服务对象主要是钢铁、有色、焦化等行业客户，贸易业务在公司利润中占比中不高，但有利于开发客户资源、扩大市场规模等，起到了辅助主业发展的作用。

2019上半年贸易业务经营情况。2019上半年贸易业务量137.4万吨，同比增加19.7%，实现收入14.9亿元，同比增加0.8%，营业成本14.6亿元，同比增加3.4%，毛利为0.26亿元，同比下降59%，毛利率为1.7%，同比下降2.5个百分点。2019上半年，贸易业务收入和毛利占公司比重分别为15%和2%。

运营管理技术服务：有利于轻资产扩张，是公司未来成长的重要发力点

公司作为全球最大独立焦炭生产商及供应商，采取纵向一体化业务经营模式，在生产技术、环保系统搭建、自动化生产、信息化生产、资金运营管理等方面具有较强的竞争优势。

生产技术优势：公司深耕焦化行业20来年，积攒了丰富的生产技术优势，截至2019年6月底，四个生产基地有189名研究及技术人员，致力改善生产流程和能源及资源效率。公司在配煤技术方面，建有行业内最大试验焦炉，定制配煤方案试验，配煤煤种达到15-20种，远超行业平均水平，有效降低配煤成本。

环保系统优势：通过采用硫氢化钠脱硫、氨法脱硫、干熄焦、VOC处理和废水回收等技术，不但限制污染物排放至环境，而且减少副产品浪费。公司环保排放在行业内属于领先水平，附属公司河北旭阳焦化获评为2017年首批国家级绿色工厂之一，合营公司中煤旭阳焦化于2018年被认可为国家绿色工厂，且2019年获评为国家绿色供应链管理示范企业。

信息化自动化优势：生产及营运管理方面，建立了涵盖所有生产基地的制造执行系统(MES)，利用企业资源计划系统(ERP)和办公自动化系统(OA)。在物流和运输方面，要求道路运输服务供应商在每架运输车辆上安装北斗卫星导航系统，能够实时监控产品运输，大大提高了物流及运输管理能力。

资金运营管理优势：通过预收款制度和焦炭零库存管理，加快资金周转，降低资金占用及成本，提高资金安全。

正是基于上述经营管理方面诸多优势，公司近年来大力拓展运营管理技术服务，主要是向第三方焦炭及精细化工产品生产商提供运营管理及技术输出服务，业务模式包括输出供应链模式、输出运营管理模式、输出生产管理模式、输出安全环保及自动化技术模式等，收费方案也不尽相同，包括运营服务收益、技术输出收益、销售佣金收益以及超额利润分红等。

2018年公司运营管理技术服务主要涉及三家煤焦化企业，分别是河南汝阳天鹭(50万吨焦炭项目)，河南海星化工(30万吨煤焦油加工项目)，山西金州化工(30万吨煤焦油项目)。2018年运营管理服务项目产品焦炭产量26.6万吨，焦油加工量8.61万吨、苯加氢加工量7.79万吨。

2019上半年，运营管理服务项目产品焦炭产量19.13万吨，焦油加工量18.99万吨，而2018年上半年焦炭产量为2.75万吨，苯加氢加工量为7.79万吨。业务量的上涨，推动运营管理服务盈利能力的增长，2019H1销售收入为5.41亿元，同比增加28%，毛利为0.46亿元，同比增加744%，毛利率为8.4%，同比增加7.1个百分点。2019H1运营管理服务项目收入占比为5%，毛利占比3%。

我们判断，焦化行业未来几年将进入供需皆低增长的时期，焦炭价格预计很难实现系统性大幅上涨，目前行业内依然存在大量低效益的产能，兼并重整是大势所趋，行业集中度有望实现上升。旭阳集团有望通过经营管理方面优势(包括生产技术、环保系统搭建、信息化自动化生产、资金运营管理等)，积极向其他企业提供运营管理技术服务业务，这种轻资产扩张的模式，有利于在保持资产负债率平稳下降的同时提升市场占有率。

投资要点：焦化行业龙头，轻资产模式扩张助成长

公司概况：全球最大的独立焦炭生产商，纵向一体化高效生产。截至2018年底，公司运营的焦炭产能784万吨/年(包括本部392万吨/年，参股公司中煤旭阳392万吨/年)，是全球最大的独立焦炭生产商。公司业务模式基于纵向一体化生产链，对原材料和副产品实现了充分循环利用，业务主要包括焦炭及焦化产品、精细化工产品、贸易、运营管理服务等四个分部，其中前两者是公司主要的收入和利润来源。2016-2018三年内，焦炭及焦化产品收入/毛利占比平均为43%、62%，精细化工产品收入/毛利占比平均为43%、33%。

焦化行业去产能：政策持续发酵，2020年主要看山东、江苏和河北。截至2018年底，4.3米焦炉产能占比仍高达44.63%。根据各地去产能政策研究，我们认为2020年底及以前，焦炭行业去产能主要集中在江苏、河北和山东等三省份，江苏预计净淘汰产能约1800万吨，河北1000万吨，山东1686万吨，合计约4500万吨左右，约占全国总产能8%，如果政策得到贯彻执行，这将有效改善行业供需格局，提升行业长期盈利能力，促进行业中长期健康有序发展。

公司焦炭业务：规模优势明显，盈利能力强劲。公司拥有焦炭权益产能为568万吨/年，由于具备一体化高效产业链，经营效益高居行业前列。2018年，在9家A股和H股焦炭上市公司中，公司焦炭业务毛利率为23%，高于行业均值19%，单位焦炭毛利为437元/吨，显著高于行业均值366元/吨。根据公司2019年8月和9月份的公告，公司将增资入股内蒙古中燃公司(焦炭90万吨)和逐步收购山东6家化工公司(焦炭产能120万吨)，未来焦炭产能有望进一步扩张。

精细化工产品业务：业务种类丰富，仍是重点发展方向。公司拥有碳材料类化工产品(如煤焦油沥青、工业萘、苯酐、炭黑油、蒽油等)权益产能68万吨/年，醇醚类化工产品(如甲醇、二甲醚等)权益产能73万吨/年，芳烃类化工产品(苯、己内酰胺、甲苯及二甲苯、环己烷等)权益产能为70万吨/年。根据公司规划，精细化工产品业务仍是重点发展领域，近期新建了聚酰胺热塑性弹性体(2千吨)项目，计划扩充己内酰胺、环己酮、苯乙烯等产能。

运营管理技术服务：有利于轻资产扩张，是公司未来成长的重要发力点。公司近年来积极拓展运营管理及技术输出服务，2019上半年运营管理服务项目产品焦炭产量19.13万吨，焦油加工量18.99万吨，该项目占总收入比重为5%，毛利占比3%。焦化行业未来几年将进入供需皆低增长的时期，目前行业内依然存在大量低效益的产能，托管经营或兼并重整是大势所趋，旭阳集团有望通过经营管理方面优势(包括生产技术、环保系统搭建、信息化自动化生产、资金运营管理等)，积极提供运营管理技术服务业务，实现轻资产模式扩张，有利于在保持资产负债率平稳下降的同时提升市场占有率。

盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021年实现营业收入211.5/228.4/246.9亿元，同比分别+2.7%、+8.0%、+8.1%，实现归属于母公司股东的净利润分别为21.7/23.6/25.8亿元，同比分别+3.8%、+8.9%、+9.3%，折合EPS分别是0.53/0.58/0.63元/股，当前股价(2019年10月9日收盘价为2.75港币，折合2.479元人民币)对应PE分别为4.7/4.3/3.9倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

(1)下游需求低迷风险。焦化直接下游是钢铁，对应终端需求是地产、建筑、汽车、家电等领域，由于政府持续调控地产、汽车产销量下滑等，可能导致公司主营产品下游需求不及预期风险。

(2)项目扩张不及预期风险。公司一方面通过运营管理技术服务模式，实现轻资产扩张，另一方面会兼并整合行业内部分焦化项目，在上述过程中，可能存在不及预期风险。

(3)焦化行业去产能不及预期风险。各地焦化行业去产能政策频出，但是执行力度及效果有待观察，去产能力度可能存在不及市场预期风险。