美国快递业价格战启示：龙头主导行业出清，决胜关键是将规模优势发挥到极致

作者：国金证券 2019-10-15 08:40:30

中国快递龙头主导的价格战刚刚开始，持续时长或许会更持久

本文来自微信公众号“国金交运物流”，作者：徐君。

要点

行业观点

美国快递价格战特征：龙头UPS(UPS.US)挑起并由其终止，两轮价格战后（主要发生在隔夜快递市场）行业基本稳态化。快递行业标准化程度高、规模经济明显、个性化溢价空间小等特质，决定价格战是行业有效出清方式。美国价格战主要发生在隔夜快递市场，UPS两轮价格战后，CR3达70%，竞争格局由寡头竞争向寡头垄断转变。价格战中，信息系统落后、大客户议价能力较高、账期长等问题的公司，更有可能在价格战中被淘汰。

盈利能力分化：价格战期间，UPS营收与净利润相对保持稳定，90s净利率基本在4.5%-5%之间（主要系其Ground业务处于绝对领先，地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张）；竞争格局稳态后净利率6%-8%。FedEx营收与利润曾出现负增长（92年FedEx营收同比减少1.8%至75.5亿美元，当年净亏损1.14亿美元）。价格战结束后，龙头提价大多由于人工成本、燃油成本端的压力导致的被动提价，低成本、低利润率是阻挡竞争对手进入的护城河。薄利多销的商业模式，决定了超额收益的获取需要良好的竞争格局的支撑，以及龙头公司良好的管理和运营能力。

股价表现：价格战期间，FedEx(FDX.US)超额收益并不明显，竞争格局稳态后龙头利润稳定增长，录得持续超额收益。以1996年为节点，FedEx止累计收益777%，同期标普500指数约382%，跑赢395%；UPS1999年上市至今同样跑赢大盘160%以上。

中国：龙头主导的价格战刚刚开始，持续时长或许会更持久。中国快递行业此前的价格战，不过是快递公司将规模优势下的成本降幅通过单价下跌的方式让渡给商家而已，快递公司的盈利能力并未受到实质性损伤。特殊的加盟和包邮制度，在成就全球最大网购市场的同时，也表现出较美国快递公司更好的现金流、更低的现金保本点等财务特征。

空间与盈利能力：大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值业态的必要条件，快递均满足。迄今为止，我们尚未观察到通达系企业盈利的周期性变化。换言之，当前龙头公司的ROE仍旧足以驱动资本进入行业争夺市场。综合考虑以上因素，我们认为中国快递行业的价格战或许更加常态化。

投资建议

竞争格局的不确定性，加大了资本市场对于通达公司现金流预测的难度。相对估值的本质是一个选美游戏。我们分析连锁消费企业不同业态的不同估值，当前估值：海天（60xPE）＞伊利（25xPE）＞永辉（37xPE）＞众信（19xPE）＞首旅（18xPE）＞老板电器（17xPE）＞格力（12xPE）。快递行业空间大、扩张的边际成本低、周期性弱，但资产的专用化程度低、定价权弱，合理估值区间理应介于永辉（大空间、规模效应、高壁垒）和众信（大空间、规模效应弱、进入壁垒低）、首旅（大空间、规模效应中等、进入壁垒低）之间，建议交易区间20-30xPE。推荐组合：个股首推韵达股份，关注边际改善明显、件量增速逆势上行的申通快递、圆通速递。

风险提示

宏观经济下滑、电商增速不及预期、社保冲击

1 概述：价格战是快递行业市场出清的有效方式

1.1高增长的货运量vs航司货运表现一般的盈利能力

要谈价格战，我们需要先定义什么是“价格战”。我们认为，市场不能简单以单票价格的下跌来评估竞争格局的稳定性，在一个规模效应如此明显的行业之中，价格变化时，成本也会随之变化。不实质伤害盈利能力的战术大抵可以被认为是“理性”的，本质上是将成本下降、效率提升让渡给消费者的过程。

我们以营业利润率为观测指标，将美国快递行业的发展历程进行梳理，发现:

1. 持续时间和特征：价格战主要发生在隔夜快递市场（表现为联合包裹UPS低价抢空运快递件、联邦快递FedEx低价抢陆运件），实际持续时间12年（首轮1982-1989、次轮1992-1995），次轮价格战后行业基本出清，CR3达70%；

2. 结束标志：两轮价格战均由龙头UPS发起并由其终止，结束的标志通常表现为UPS向客户提供新一轮折价后，无竞争者跟随。

3. 退出者存在问题：信息系统落后、大客户议价能力较高（曾出现联合压价现象）、账期长等问题的公司，更有可能在价格战中被淘汰。

4. 盈利表现：盈利分化（UPS业绩稳定，FedEx营收与利润曾出现负增长）。价格战压力下，92年FedEx营收同比减少1.8%至75.5亿美元，当年净亏损1.14亿美元。UPS营收与净利润相对保持稳定，90年后净利率基本在4.5%-5%之间，主要系其Ground业务处于绝对领先，地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张。

5. 股价表现：价格战期间，FedEx超额收益并不明显，竞争格局稳态后龙头利润稳定增长，录得持续超额收益。以1996年为节点，FedEx累计收益777%，同期标普500指数约382%，跑赢395%；UPS1999年上市至今同样跑赢大盘160%。

进一步，我们对比中美价格战的异同，试图从美国经验中寻找中国快递竞争的演变趋势，我们的基本结论如下：

1. 开始时点：与市场对我国快递行业价格战发生已久的认知不同，我们认为，中国快递行业的价格战实则刚刚开始。中国快递行业此前的价格战，不过是快递公司将规模优势下的成本降幅通过单价下跌的方式让渡给商家而已，快递公司的盈利能力并未受到实质性损伤。

2. 持续时间：特殊的加盟和包邮制度，在成就全球最大网购市场的同时，也表现出更好的现金流、更低的现金保本点等财务特征。综合考虑以上因素，我们认为中国快递行业的价格战或许会更加持久。

3. 盈利能力：大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值业态的必要条件，快递均满足。迄今为止，我们尚未观察到通达系企业盈利的周期性变化。换言之，当前龙头公司的ROE仍旧足以驱动资本进入行业争夺市场。

4. 相对估值：建议交易区间20-30xPE。中国快递行业空间大、扩张的边际成本低、周期性弱，但资产的专用化程度低、定价权弱。对比分析连锁消费企业不同业态的不同估值，我们认为通达系的合理估值区间理应介于永辉（大空间、规模效应、高壁垒）和众信（大空间、规模效应弱、进入壁垒低）、首旅（大空间、规模效应中等、进入壁垒低）之间，建议交易区间20-30xPE。

2 复盘美国快递价格战的始末：龙头主导行业出清

2.1 FedEx开创隔夜空运时代，UPS入局开启价格战

FedEx开创隔夜航空快递产品，完美契合产业需求。70 年代的美国正值全球化贸易分工、制造业南迁过程，以电子、计算机为代表的新兴产业崛起，商业文件、电子元件、医疗样品和替换零件等货品运输需求增加，同时通货膨胀压力和全球化竞争迫使美国制造商加强库存管理精细化，并模仿日本的准时供应计划，生产端小批量、多批次、高周转的市场快速响应机制逐渐成为主流，对运输的时效性、运输工具、稳定性提出更高要求，航空快递市场存在巨大空间（1973年全美约15亿吨货运量中空运占比不足2% ）。

创始人弗雷德里克·史密斯建立FedEx的理念来自于其在学术论文中提到的中心轴辐式路由对于快件运输的适用性。当时美国只有10%的航空公司机队在晚上10点后飞行，超过60%的机队在25个主要城市之间飞行，而超过80%的小件紧急货物来往于这25个城市之外。坚信夜间飞行的小包裹航空快递市场具有巨大潜力，史密斯以800万全部身家及9000万风险投资于1971年创办联邦快递并于1973年开始营业。

与此同时，史密斯不断游说美国政府，最终于1977年底实施航空管制放开，FedEx得以引进多架B727飞机，机队结构从早期Dassault Falcons为主的单一机型，逐渐扩充至B727-100S、McDonnell Douglas DC-10等大运力机型，通过不断扩充运力，降低单位成本，全面推进隔夜快递服务Overnight Express。隔夜航空运输满足了电子、计算机等高科技产业高附加值、时效敏感、储存成本高的需求特征，成为当时快递市场的新“蓝海”。

隔夜快递市场高增长吸引新进入者，UPS入局正式开启激烈价格战。自航空管制放开（1978年）起的5年间，当时以隔夜快递件为主的FedEx日均件量翻了4倍达到12.6万件/天，复合增速高达44%，同时利润增长可观，营业利润年均增速48%。高增长的隔夜空运市场很快吸引了以Airborne、Emery、Purolator、UPS、USPS为代表的新进入者，行业竞争逐渐激烈。

美国隔夜快递市场价格竞争主要参与者包括：

Airborne：航空货代Top2，自有机场运营。1968年由加州空中花卉运输协会和太平洋航空货运公司合并而成，当时最大的美国航空货运代理之一。航空管制放开后进入隔夜快递，1980年从Midwest Express公司购买飞机来搭建自有机队。

与FedEx、UPS不同，Airborne自有机场（通过收购废弃的战略空军指挥基地）作为其航空枢纽，承担机场维护成本但无需支付起降费用。到1986年，Airborne日均处理10.5万件，收入5.42亿美元，净利润约1300万美元，90年代长期保持隔夜快递市场TOP3。

Emery：航空货代Top2。同为美国最大的航空货运代理之一，1946年创立，于1978年开始提供快递服务，主要通过租赁飞机形式（1979年机队66架）。到1986年日均件量达4.2万件。

Purolator Courier、Gelco Courier：区域隔夜快递服务商。两者均为航空货代，主要在局部片区提供隔夜快递服务。其中Purolator为加拿大货运公司，专长为地面重货运送，1986年小包裹日均件量约6.8万件。

USPS：美国邮政，依靠垄断业务补贴其他板块。1775年成立，准政府实体美国邮政服务局，信件业务具有法定垄断性，在地面邮件、包裹运输产品上与UPS直接竞争。据UPS高管称，USPS大型一等信件服务收入（1986年为200亿美元）被用来补贴低于实际成本的包裹邮寄服务价格。同样USPS也通过信件业务优势来不断补贴航空快递市场，空运件量从1978年的770万件增长到1986年的4000万件。

UPS：地面快递领导者，低价模式切入航空快递市场。UPS前身为1907年成立的西雅图信使服务公司，20世纪初主要为零售百货公司提供外包送货服务，在此期间UPS率先提出一辆运输车为特定区域合并运输包裹的概念，并开发了第一台机械分拣机和传送带系统。二战后美国郊区购物中心兴起，零售配送需求下降，公司开始致力于扩大经营范围，推进“共同承运人”服务，建立州际公路快递网络，到80年代初基本实现覆盖全国，同时包裹（非信件）数量迅速超越USPS，年收入超过40亿美元。

早在1953年，UPS就在美国主要城市之间推出了名为“Blue Label蓝标”的两天航空运输服务，到1978年实现覆盖全国。

1982年8月，UPS以“响应客户的需求”为名，采用大幅降价的方式正式杀入隔夜快递市场。

2.2 首轮价格战（1982-1989）：后位玩家“一振出局”

UPS通过购买Flying Tigers的24架B727-100s与4架McDonnell Douglas DC-8自建机队，并以此在1982年9月推出隔夜快递产品，保证次日下午17点前送达，价格仅为联邦快递的一半。

低价抢量效果显著，UPS空运件1982-1986年间增长超150%，市场份额迅速提升至85年的15%，仅次于联邦快递的37%。

差异化产品收效甚微，激烈价格战全面开启。作为回应，联邦快递立即推出早上10:30之前的新时效产品（以新增成本约1800万美元为代价），但收效甚微。截至1983年3月，包括联邦快递在内的主流快递公司均以给予大客户大折扣协议价的方式来匹配UPS的低价策略，而Emery、Purolator、GelcoCourier的参与进一步拉低行业单价，第一轮价格战全面展开。FedEx单票收入由81年的26.29美元/件降至89年的16.28美元/件，以年均6%的降幅连续8年下跌；期间，毛利率从1982年的40%将至1989年的25%。

结局：末位公司亏损严重，Purolator、Emery陆续淘汰出局。1986年，Emery、Purolator以及USPS航空业务均出现亏损，而Airborne则在1986Q1利润大降66%，接近于盈亏平衡。随着运输网络布局的逐渐饱和以及电子传真对邮件的替代，空运快递件增速放缓，此时价格战的持续进一步压制末位公司盈利。

在85-86年亏损6500万美元之后，Purolator率先退出市场，于87年被Emery收购。然而Emery未能成功整合Purolator资产，反而受此拖累持续巨亏。Emery原先主营低毛利的重货业务，尽管前期大幅举债扩大产能，但在小包裹市场的运输网络、时效均不如联邦快递，同时在价格策略上也处于落后。此外，以美国施乐公司为代表的大客户开始组建联盟向Emery压价60%。内忧外患下，公司CEO宣布提前退休，高管陆续离开，Emery最终于89年4月被汽车货运公司Consolidated Freightways收购，但CF公司也未能解决Emery的亏损问题，公司空运件份额不断流失。

1988年10月，UPS向国内大客户提供新一轮折扣后，无竞争者跟随，而此后UPS两次提价（分别提5%、5.9%）联邦快递、Airborne均跟随涨价，首轮价格战宣告停火。

2.3 次轮价格战（1992-1995）：行业基本出清，CR3达70%

行业下滑引发新一轮价格战，竞争格局基本实现稳定。以商业信件、制造业零部件为主要货品的隔夜快递市场具有高度经济敏感性。由于1990-1991年的经济危机，美国航空快递行业有史以来第一次出现负增长，90年货运周转量同比降低1.2%至44.03亿吨英里。行业增速下行引发了新一轮的降价竞争，UPS自92年起主导了第二轮价格战，主要形式是向大客户（件量占整个市场的75%以上）提供大幅折扣。

与首轮价格战的末位淘汰不同，本轮主要表现为对市场退出者份额的蚕食以及龙头企业之间的拉锯战。例如94年UPS通过大幅降价吸引到竞争对手的QVC、Gateway 2000等大客户，而FedEx同样夺走了UPS的零售商客户Williams-Sonoma。1994年FedEx、UPS、Airborne的市占率达到35%、26%、9%，分别较85年变化-2pct、+11pct、+1pct，UPS再次成为最大受益者，CR3合计70%，剩余公司的份额基本都在5%以下。至此，隔夜航空市场竞争格局基本清晰。

价格战下龙头盈利分化：UPS业绩稳定，FedEx营收与利润出现负增长。FedEx单票收入经历两年回升后又从91年的17.33美元/件降至95年的14.62美元/件，年均降幅4.2%，略低于首轮。价格战压力下，92年FedEx营收同比减少1.8%至75.5亿美元，公司成立以来首次负增长，再加上国际、重货、供应链等新业务效益不佳，当年净亏损1.14亿美元。而与之相对的是UPS营收与净利润均保持稳定，90年后净利率基本在4.5%-5%之间，主要系其Ground业务处于绝对领先，地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张。

1995年后，随着经济开始回暖，UPS再一次主导涨价，行业单价逐渐企稳回升。而主要快递公司也开始将重点转向隔日快递市场，一方面是隔夜市场高速发展期已过，格局基本稳态；另一方面也是为了消化早期大举投入的过剩运力。

2.4 价格战之外的竞争——技术战与服务战

技术战：物流技术竞争贯穿于价格战始末，是快递公司价格竞争背后重要的支撑。1）价格战中，件量的不断增长需要与之相匹配的信息处理能力，保障运输环节的稳定，同时信心技术带来的经营效率提升、运输成本的下降也能让快递公司在之后的价格战中保持竞争力。2）价格战末期以及之后，体现为价格策略效果下降后的差异化竞争途径。

FedEx：物流信息系统先行者，核心技术优势明显。创立时间较晚的联邦快递能够迅速跃居美国快递龙头，除了独创轴辐式空运网络、开辟出隔夜快递市场以外，其领先的物流信息系统同样至关重要。FedEx最早于79年推出基于中央主机的全球包裹追踪系统COSMOS，此后推出DADS、PowerShip、SuperTracker等系统以及条形码技术，不断完善运输过程的可视化服务，强化实时追踪、在线处理。技术优势保障FedEx不断降低空运件成本，在激烈价格战中业务稳步扩张，而其在价格战后仍保持一定研发投入，1999年至今资本开支中信息技术累计投入79.33亿美元，占营收比重近年来基本稳定在1%左右。

UPS：价格战后期开始聚焦技术，充分发挥后发者优势。UPS早期主要关注于业务扩张，对于先进技术的应用有所忽视，整体技术水平落后于FedEx。1989年起，UPS开始大力投入技术研发，目标追赶上FedEx，将竞争推向高技术领域。UPS斥资8000万美元建设连接全球计算机网络的电子通讯中心，并推出Maxitrac系统，在包裹追踪系统上向FedEx看齐。1991年，UPS在条形码应用方面后来居上，早于FedEx推出更为先进的运输信息收集器DIAD，将条形码技术与电脑屏幕相结合，方便客户签名的同时将收货信息实时传输系统，提升了高附加值大客户的服务体验和支付意愿。1990-1995期间，UPS投资超30亿美元用于技术研发，研发人员由1984的95人增加到4000多人；到1997年，UPS基本填补了大部分技术空白，到1999年，联合包裹可以处理六倍于FedEx的在线追踪请求。

价格战后期，企业主要开支不再着重于网络建设，而是更多投入于信息维护，增强企业运营效率。1998年之后，FedEx的单包裹收益稳步上升，资本开支比重下降，为联邦快递带来良好的利润增速表现。

服务战/产品战：价格战后的差异化竞争。随着隔夜快递市场的增速放缓，主要快递公司均开始进入隔日快递等其他市场，通过扩充产品种类、丰富快递服务体系来寻求差异化竞争，保障盈利的稳定性。

FedEx与UPS展开服务、产品的拉锯战：

1）持续推出新产品、新服务。1994年，UPS推出“Early AM”服务，在特定城市间承诺次日早上8:30前送达，主要针对药物、医疗设备、建筑图纸等高时效要求货品，毛利水平较高。当时10:30前信件配送价格为10.75美元，而8:30前产品则高达40美元。此后，FedEx也推出了美国任意始发地到90多个主要城市的早上8点服务。1995年4月的同一天，FedEx和UPS宣布提供新的24小时快递服务，收费标准均为159美元，交货时间因地区而异。1998年，FedEx再次尝试提供星期日送货服务来寻求差异化，而UPS认为其盈利空间小，并未加入。

2）加快交货速度的同时，提供旨在削弱对方服务的担保。FedEx于1997年开始提供三天的送货服务，这是UPS自1993年以来提供的产品。1998年，UPS通过提供无需额外费用的有保证交付，削弱了FedEx的“绝对、积极”保证。

Airborne提供定制化服务寻求差异竞争。从90年代中期开始，Airborne就致力于灵活快递解决方案，根据特定大型企业客户的需求定制服务，主要客户包括耐克、Compaq、Technicolor、Xerox施乐等公司。Airborne创建了特殊的分类代码，对每个快递的条形码扫描仪进行编程，以便在扫描Xerox包时发出特殊识别声，并指示快递员优先交付Xerox包裹。而竞争对手直到90年代后期才陆续开始提供定制化服务。

3、中国快递价格战：看似发生已久，实则刚刚开始

3.1 物流商主导的航空快递模式盈利模式更优

与市场对我国快递行业价格战发生已久的认知不同，我们认为，中国快递行业的价格战实则刚刚开始。

观察主要快递公司上市以来的单票毛利率，除百世以来，其他快递公司并未经历毛利率的大幅下跌。换言之，中国快递行业此前的价格战，不过是快递公司将规模优势下的成本降幅通过单价下跌的方式让渡给商家而已，快递公司的盈利能力并未受到实质性损伤。

头部企业进一步发挥规模优势，二三线快递逐步出局。2017-2018年期间，通达系快递公司利用规模效应、成本优势降低末端价格，以全峰、快捷、国通为代表的二三线快递难以为继，先后出现网络瘫痪、网点停运，市场份额加速向头部企业集中，18年CR8（邮政局口径）增加3.4pct至81.2%，CR6（以件量计）大增5.5pct至72.2%。

2019年或为价格战拐点，行业竞争格局与80-90年代的美国航空快递市场愈加类似。截至2019H1，快递CR6（件量口径）接近78.5%，CR8（收入口径）今年来稳定在81.5%-81.7%，二三线快递退出留下的市场份额基本瓜分殆尽，目前暂时形成“中通—韵达—圆通—百世&申通—顺丰”的分层级排名座次，五个层级间差距分别在3pct+、2pct、2-3pct、3pct+。

远期看，中国快递市场有望逐步向寡头转变，经历从分层级到分化，最终末位淘汰、合并或转型的过程，有望形成CR3超60%，其他公司差异化竞争不同细分市场的格局。

中通(ZTO.US)新件量目标可能是国内快递市场转向龙头主导价格战的重要信号。中通今年初向市场发出信号，件量增速目标从超出行业10pct提高到15pct，随之而来的是强势、积极的价格策略。中通19年前两季度单票收入降幅6.9%、11.4%，换取件量增长42%、47%，Q2市占率达到19.9%，预计Q3中通仍将维持10%+的单价降幅，继续冲量。中通2022年的目标市占率为25%，年均提升约2.7个百分点（中通自16年成为行业第一后市占率合计提升2.4pct）。

4 四个维度看美国价格战经验对中国快递的借鉴

4.1 常态化竞争，中国快递价格战或许更为持久

从美国隔夜航空快递价格战的终止因素来看，中国快递基本都尚未出现。美国隔夜航空快递价格战实际持续时间12年（1982-1989、1992-1995）；以2009年作为开端，中国快递价格战已持续10年，而造成美国价格战终止的行业增速放缓，龙头主导下价格战进程加快，末位玩家受困于技术与大客户账期等因素，在当下的中国快递市场大多不存在或者尚未出现，中国快递价格战大概率要更加持久。

驱动需求不同：中国快递市场规模更大、增速更快、高增速阶段持续时间更长。90年代中期美国隔夜快递市场增速放缓，直接导致快递公司进一步推进降价意愿，转而开始发力隔日快递市场。美国隔夜快递市场与中高端商务件类似，1990-1995年行业年均件量6.06亿件，复合增速8.1%，市场规模平均值89.7亿美元，复合增速6.7%。而国内快递市场由电商件驱动，需求增长更为旺盛，2013-2018年电商件复合增速46.7%，远高于美国隔夜快递市场。同时随着拼多多等社交电商的崛起、各电商平台对下沉市场的开发、网购狂欢节的层出不穷，电商件仍有望保持较快增速，预计未来3-5年电商件增速有望维持在20%以上。

价格战主导者不同：美国以龙头为主导价格战是行业出清最快最有效的方式，而中国直到19年才真正意义上由行业龙头为主动发起者。美国快递1982、1992年的两轮价格战均由UPS发起并由其终止，价格战第5年就有末位公司出局，耗时10年CR3达70%，可以说是最快最有效的出清方式。

龙头快递公司由于规模效应好、运输网络完善，质量与时效优势保证其相对末位公司存在一定溢价，例如中通B端价格高出韵达0.1元/件、高出其他快递超0.3元/件，末位公司必须通过更大的降幅来实现价格战效果；同时龙头公司由于成本优势单票利润更高，价格战承受能力更强。从价格战终止角度来讲，美国价格战最终都表现为UPS降价，其他公司不再跟随，而中国过去由后位者发动的价格战，拥有溢价、充足利润作为保障的头部公司自然有能力跟随，从而造成价格战的往复。当龙头采用较为激进的价格策略时，末位快递公司可能面临类似FedEx对Emery的服务、价格“双杀”，被迫步入低价低质量的恶性循环，最终无法跟随降价甚至直接出局。

以2019年为拐点，具备成本优势的中通主动采取价格策略，是国内价格战真正意义上的龙头主导，行业开始了向寡头市场转变的出清阶段。

信息系统建设与议价权不同：Purolator、Emery出局很大程度上归咎于信息系统落后、大客户议价权低，而国内快递公司此类问题较少。

1）通达系物流信息系统由菜鸟网络统筹，基本不会出现重大技术问题。Purolator始终没能够研发出包裹追踪系统，信息技术导致其经营效率低下、成本高企，而这一缺点在价格战中被无限放大；Emery同样受制于Billing and Tracking系统存在重要漏洞。而通达系快递通过使用菜鸟面单以及拼多多面单，依托电商平台的信息系统支持，全程追踪快递运输信息并实时反馈，同时实现了转运环节的自动化操作，极大程度上提升了配送时效，帮助快递公司降低面单成本、中转成本。

2）中国快递公司的面临的联合压价和账期问题相对较少。美国隔夜快递市场B端客户集中，面对电子、医药、金融、法律等大客户的议价权低， Purolator大客户账期一度高达120天，而Emery则遭到大客户通过结成固定联盟的形式进行联合压价60%。中国快递主要服务于电商，终端客户分散，电商平台有一定话语权但一般不会直接干预商家选择快递公司，所以出现联合压价的可能性不大，更多的是快递公司主动降价抢量、电商商家欣然接受。

加盟制价格战与直营制价格战的不同：通达系加盟模式对于价格战的承受能力更强，现金保本点更低。美国快递公司基本为直营模式，价格战对于单票收入的压制直接影响当期利润，所以FedEx在1992年出现营收、利润双降的情况。而在加盟制下，B端价格下降直接影响快递加盟商，面对激烈价格战，加盟商一定程度上能够代替总部公司承受价格战的直接亏损（相当于总部公司的体外经营杠杆），通达系快递公司在价格战中难以出现受短时间持续亏损影响而出局的情况。

在加盟制下，快递公司采取价格策略的主要形式有总部向加盟商下达考核指标（件量指标、服务指标等），完成指标后可获得返点、返点，完不成可能面临罚款或者其他惩罚措施。具体表现为总部减少揽件加盟商向其支付的中转费，总部在派费上增加一定补贴支付给派件端加盟商。反映在总部报表上，1）快递公司直接在收入端做折让处理；2）将对加盟商的激励单独算在成本内。

此外，通达系快递大多采用面单预付制，加盟商需要提前向总部支付面单费，进行面单充值操作，考虑到电子化面单的成本接近于0，总部公司的面单收入（单票在0.6-0.8元左右）基本可以算作净毛利，一定程度上保证总部盈利。

因此，加盟商相当于缓冲了价格战对总部公司的部分负面影响，对于补贴和返点的灵活调整也给快递公司提供一定弹性操作空间。在这种模式下，价格策略的推进还需要关注末端加盟商网点的稳定性。

加盟商当期的盈亏并不一定影响网点的稳定性。通过对加盟商做盈利模拟测算，我们认为，加盟商在接近盈亏平衡时若选择退网，则需承担即期的亏损；而不退网，继续冲量，则可获得总部的补贴和业务量指标完成后的额外返点。从目前的网点换手率来看，末位快递公司约10%（年初数据），而头部公司不到2%，至少在非恶性竞争情况下（义乌等主要产粮区的极端低价难以复制），目前的加盟商网络能够保持一定的稳定性，方便总部公司进行较为灵活的价格策略。

末端建设有望改善加盟商盈利压力，同样也保障了价格策略的可持续性。通过车辆、分拣设备等产能投入降低成本，从而打开价格竞争空间的逻辑已足够清晰，而今年来龙头快递公司开始推进末端改革，旨在提高加盟商的稳定性、盈利水平与竞争力，打开进一步降本提效的空间。

目前快递件量以年均20%+的速度增长，而网点数与快递员显然达不到这样的增速，派多揽少严重拖累网点盈利能力，但快递员派件压力大，没时间揽件又进一步加剧这一问题。

为缓解网点困境，未来加盟商派件能力需要得到末端站点的更多支持。中通是最早对接菜鸟驿站的快递公司之一，菜鸟驿站目标3年内开设10万家，其中对接中通的预计有4500家，同时中通也开办快递超市以及加盟商的第三方平台，通过不断增加智能柜、超市、驿站的方式触达末端消费者，提升加盟商派件能力。同时，末端站点的增加也解放了快递员，使其有更多时间进行揽件，一方面增加揽件量，提高网点盈利能力；另一方面也能优化揽件时效，有利于前端服务水平提升。

通达系快递之间同质化程度较高且仍在提升，价格成为最主要的竞争变量。美国快递公司之间本质上存在一定基因差异，例如UPS为地面快递的领导者，Airborne原先为航空货代，FedEx独创轴辐式运输网络。而通达系均以电商件为主要需求、以加盟制为商业模式，同质化程度远高于美国快递业。通达系之间并未产生本质性的竞争差异，随着排名靠后的公司近年来在车辆、转运中心上的不断投入，头部公司的领先优势有所收窄，“三通一达”在服务质量、单票成本、件量增速上同质化程度也在提高。而高度同质化下，价格策略是最有效的竞争手段，甚至可能是唯一手段。

电商商家对快递价格更为敏感。与美国隔夜快递的高附加值货品不同，快递成本足以影响到电商商家的盈利水平，尤其是拼多多等低客单价社交电商（拼多多18年客单价43元）的高增长，进一步增加低价快递的诉求。根据我们测算，对于客单价越低、买家数越多的商家（符合拼多多特征），单票快递成本变动对利润影响越大。单票快递成本变动0.5元，客单价30元、年消费人数40万人的中型商家利润增厚约27%，已经很大程度上影响到商铺的经营水平了；而对于客单价为20元或者以下的商家，利润影响超100%，对其经营业绩能够起到决定性作用。

4.2 决胜价格战的关键：合理产能投入，将规模优势发挥到极致

维持价格竞争的核心保障是产能投入与量价相平衡。FedEx与UPS在价格战期间保持了较大幅度的资本投入，FedEx1982-1995年累计资本开支106.5亿美元，年均增速15.9%，机队由67架增长至496架，车队由4000辆增长至35900辆。

产能的稳步扩张保障件量增长后能有效发挥规模效应，FedEx单位员工处理件量持续上升，到95年实现每人每年8709件，较82年提升91.3%，同时规模效应下单位成本不断降低，支撑公司推进降价策略。

产能优势带来成本优势，保障充足的价格策略空间。通达系近年来不断加大产能投资，从存量产能来看，中通车辆、机器设备领先，韵达机器设备、信息设备占优。2018年各家固定资产中运输工具中通最高（23.2亿），机器设备韵达最高（25.08亿），基本与其单位运输成本、单位转运成本的排名相一致。上半年中通、韵达资本开支分别为17.3、19.1亿元，龙头公司的产能投入力度依旧领先。

中通近年来的大额资本开支形成了明显的产能优势，15-17米大挂车、自有车辆分别3150、4950辆，占干线车辆的54.3%、85.3%，同时自动化分拣线达155套，同比大增142%，其在干线运输、转运环节的优势进一步巩固，有充足的底气面对之后的价格竞争。

同时在规模优势下，中通、韵达的人均处理件量持续高增长，且不断扩大领先优势,18年分别达到每人每天4274、3449件。

产能与量价策略失衡的案例：产能续航不足的Emery。

Emery从重获业务切入隔夜快递市场时，通过大幅举债构建转运枢纽、扩张产能，80年代中期，UPS主导价格战，公司利润在被迫降价中不断被侵蚀，资金紧张，前期投入较大而产能续航不足，Emery在服务与价格上均处于劣势，最终巨亏出局。

4.3 产品分层存在天然限制，突破点依然在于末端

美国快递公司在价格战末期开始转向产品战、服务战，不断丰富时效产品种类，逐渐形成当天、隔日8点、隔日10:30、隔日20点、两天、三天、1-7天的多层次服务体系。而通达系快递公司时效产品基本为联合菜鸟推出的“橙诺达”次日、隔日、三日，拥有航空资源的圆通承诺达特快仅对次日产品进行简单区分，产品颗粒度小于FedEx、UPS。就通达系而言，目前时效产品总体占比很小，仍未出现明显差异化的产品。

人口分布对中国快递产品分层存在天然限制。美国人口主要分布在东西海岸，核心城市间公路运输距离在4000-5000公里，陆运时效超过5天，客观上需要更快、更多种选择的快递产品。而我国人口分布以胡焕庸线为分界，界线以东聚集了96%的人口，而电商主要聚集在以江浙沪为核心的长三角经济圈，快递发件量约占全国1/3，上海至胡焕庸线距离最远不超过3000公里，普通快递时效在3天内，而上海—北京、上海—广州的核心城市群间距离也不足1500公里，时效在2天内。据国家邮政局发布的《2018年快递服务时限准时率测试结果》，近80%的中国快递能在72小时内送达。人口的集中使得时效产品进一步分层的必要性降低。

此外，电商商家价格敏感性远高于时效敏感性的需求特征具有不可逆性，本身就阻碍了快递产品从时效维度进行分层。

未来通达系快递产品的分层，主要来自于末端，其次才是时效。从今年以来头部快递公司开始致力于末端建设中不难发现，未来的快递竞争大概率是末端的竞争，而快递产品差异化的分层也将源于末端需求的变化。中国电商快递的需求集中、运输距离近抑制了时效产品的分层，但也带来了末端需求的差异化。密集居民区内的终端客户，其对于到家、到快递柜、到驿站、到公司或者定点送货上门等不同末端站点有着多样化、多变的“最后一公里”需求，可能取决于其日常进出是否顺路、取货是否方便，快递产品可以在末端揽收、派送方式上寻求差异化。

C端业务增长较快，高毛利散件业务大有可为。今年来菜鸟裹裹不断发力C端服务，已成为用户破亿的最大在线寄件平台，日均包裹量120-150万件，中通占比约20%-25%，带动中通散件占比由6%提至10%。而韵达也正式推出“优递达”，瞄准末端需求和散件业务，承诺做到：1）极速揽件（B端下单后快递员2小时内揽件，揽不到退钱）；2）送货上门（不放柜子，大电商的客户会有要求）；3）提供拦截服务（买家地址写错需要修改，韵达快运提供拦截服务，但是要收费）。通过新产品来卡位高毛利、高增长空间的散件业务，目前韵达散单占比由2%提升至4%。

时效方面，目前通达系快递对于时效产品的推进总体较为谨慎，更多的是依托中短距离内的高时效确定性，将一部分“今发明至”的客户切割出来进行限时、承诺送达，建立更高收费的时效产品。

此外，美国快递公司对于增值服务、附加服务的开拓更为彻底。针对货物种类、形状、派送时间、重复投递等项目，尽可能多地细分出每一项附加服务进行差异化收费。而通达系快递的增值服务仅限于代取件、代收货款、保价等基础服务，在附加服务上有很大的拓展空间，尤其是结合“最后一公里”揽派件。

4.4 格局稳态后龙头产生超额收益，但未必具备主动提价能力

竞争格局稳态后龙头利润稳定增长，录得持续超额收益。价格战后，FedEx、UPS凭借着稳态格局下的利润稳定性，同时供应链、国际业务促进盈利多元化，两家都取得了较为明显的超额收益。以1996年为节点，FedEx累计收777%，同期标普500指数约382%，跑赢395%；UPS1999年上市至今同样跑赢大盘160%。

格局稳态后，股价上涨更多是由净利润增长驱动。对估值与盈利进行拆分，剔除08年金融危机时盈利大幅波动，以及会计调整、养老金计划等非经常性损益影响导致的异常波动，90s之后FedEx市盈率TTM大约在20-25左右，而UPS基本在20上下波动。FedEx1996-2018年调整后净利润CAGR13.6%，UPS2001-2018年调整后净利润CAGR5.8%，均稳定提升

价格战结束并不代表龙头具备主动提价能力。从FedEx和UPS的经验来看，在价格战结束、行业集中度较高时，公司在快递业务上并没有获得明显的溢价，快递单价的更多的是因为人工成本、燃油成本端的压力导致的被动提价，从2000年至今的涨价情况来看，大多是源于人工、燃油成本加速上涨，单票价格随之上涨，滞后期不超过一年。

从营业利润率来看，两家均保持稳定波动。FedEx利润率小幅上涨主要是业务结构的变化，更高毛利的Ground业务、国际业务占比提升，但总体在5%-10%间波动；而业务变化较小的UPS，除去金融危机影响，基本稳定在12%左右。

稳态竞争未必导致提价能力、利润率的迅速提升，低成本是快递公司的护城河。由于加盟制与直营制的不同，通达系快递公司成本端压力可能小于FedEx、UPS，但同质化程度更高、品牌差异不明显的特质也使得通达系即使步入寡头阶段也很难获得较大的主动提价权。未来快递龙头的超额收益或许同样来自于稳定利润率水平下的确定性盈利增长。

5 投资建议

复盘美国快递行业的价格战，我们将其总结为：在一个标准化程度高、规模经济明显的行业，从寡头竞争（生产不同质产品、但市场可以相互替代，厂商数量少，但无法合作）到寡头垄断（由少数卖方联合主导市场的市场状态）。在竞争状态转变的过程中，龙头公司在净利率中枢下行后的稳态净利率实则并不算高（FedEx经常性净利率在3%-5%，UPS净利率在6%-8%）。可见，即使是在以制造快递为主的美国，物流行业的个性化溢价能力实则并不算强。薄利多销的商业模式，决定了超额收益的获取需要良好的竞争格局的支撑，以及龙头公司良好的管理和运营能力。

我们能够确定的是：快递是能够诞生大市值的好生意。大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值业态的必要条件，快递均满足。迄今为止，我们尚未观察到通达系企业盈利的周期性变化。换言之，当前龙头公司的ROE仍旧足以驱动资本进入行业争夺市场。我们认为，当前中国快递行业正处于由寡头竞争向寡头垄断过渡的初步阶段。特殊的加盟和包邮制度，在成就全球最大网购市场的同时，也表现出更好的现金流、更低的现金保本点等财务特征。综合考虑以上因素，我们认为中国快递行业的价格战或许会更加持久。

相对估值：建议交易区间20-30xPE。竞争格局的不确定性，加大了资本市场对于通达公司现金流预测的难度。相对估值的本质是一个选美游戏。我们分析连锁消费企业不同业态的不同估值，当前估值：海天（60xPE）＞伊利（25xPE）＞永辉（37xPE）＞众信（19xPE）＞首旅（18xPE）＞老板电器（17xPE）＞格力（12xPE）。快递行业空间大、扩张的边际成本低、周期性弱，但资产的专用化程度低、定价权弱，合理估值区间理应介于永辉（大空间、规模效应、高壁垒）和众信（大空间、规模效应弱、进入壁垒低）、首旅（大空间、规模效应中等、进入壁垒低）之间，建议交易区间20-30xPE。个股首推韵达股份，关注边际改善明显、件量增速逆势上行的申通快递、圆通速递。

6 风险提示

宏观经济下滑、电商增速不及预期、社保冲击。

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