上市首日迎大阴 绿新亲水胶体（01084）高溢价背后是“双杀”

2018年的恒生指数继2007年以来再次突破30000点，达到历史新高。可惜好景不长，从2月份开始就一路下泄，全年收跌13.61%。2019年一季度，港股跟随A股反弹，但是从三季度开始再次落入低迷，连跌两个季度。

然而在港股低迷的大环境之下，中烟香港（06055）从6月份上市到7月初，仅仅一个月股价上涨数倍，激活了港股新股走出独立行情。此后，港股新股行情连绵不断，有些新股还在暗盘交易阶段，就已经上涨超过50%，成了低迷行情中靓丽的风景线。

诚然，暴涨的港股新股中确实有些明星公司，不过也有另外一些，因为情绪的带动，享受到了与其基本面不相符的涨幅。10月17日上市的绿新亲水胶体（01084）可能就是其中一员，虽然暗盘上涨46.55%，开盘高开52.59%，但是上市当日从最高点下跌超过30%，留下了一根长长的阴线。

行情来源：智通财经

收入量价双杀难以避免

绿新亲水胶体主营业务是生产亲水胶体，这个拗口的名字对于大众消费者来说并不熟悉，不过却是食品加工行业中不可获取的一种原材料。乳制品、饮料、糖果零食、肉制品都少不了亲水胶体。

智通财经APP了解到，绿新亲水胶体主要生产琼脂、卡拉胶、魔芋和复配这四种亲水体胶。琼脂和卡拉胶是该公司的主要收入来源，尤其是卡拉胶，从2016年排名第二的收入地位，上升至2018年的第一名，收入增速快速，2018年甚至实现了91%的增长。

事实上，中国早已经是最大的琼脂出口国，全球占比41.8%。绿新亲水胶体更是中国琼脂龙头，按销量计算占比中国市场31.6%。作为一个细分行业的龙头，自然是可喜的事情，不过琼脂早已经不是高增长的细分行业，这说明绿新亲水胶体的琼脂业务不会被太高的期待。从该业务的收入增速来看，2017年和2018年的同比增速为15%左右，2019上半年同比增速下降至11.6%。

幸好有卡拉胶产品快速增长，但是2018年创造的高增长似乎是脉冲式的，2019上半年该业务同比下降2%。然而，不仅仅是增速下降，根据弗若斯特沙利文的预估，未来琼脂和卡拉胶单价将呈现持续下跌趋势。似乎已经闻到一股量价双杀的味道。

融资成本大增下利润增长难持续

绿新亲水胶体的收入在连续增长之后，2019上半年增速下滑，其净利润则相反，在2018年增速下滑后，2019上半年增速暴增。

2018年净利润增速下滑主要是因为行政开支和融资成本的增长，根据附注的解释，行政开支的增长主要是因为2018年以股份作为奖励，激励员工。公司计划上市，给核心员工作股权激励，这无可厚非。不过2018年融资成本暴增292%主要是银行借款利息及融资费用和可转债利息暴增导致的。

2018年银行借款利息及融资费用增加71%，可转换利息增加992%。但是从资产负债表来看，2018年长短借款同比增加28%，可转债甚至还减少了13%。负债变动的幅度远小于融资成本变动的幅度，说明绿新亲水胶体为了获得资金，承受了更大的成本。这是不是在暗示，从借款机构的角度看来，绿新亲水胶体的信用风险提高了呢？

由此可见，绿新亲水胶体2019上半年净利润大幅大涨主要因为2018年股份激励员工，导致2018年利润基数低。2019年的负债并没有明显改善的迹象，这也说明2020年要再想有这样的高增长，是很困难的事。

现金流恶化与产能空头支票并行

从资产端来看，绿新亲水胶体的应收款增长较快，2016年应收款占比总资产13%，2018年该比例提升至21%。应收款的增加必然影响经营现金流，虽然绿新亲水胶体的净利润持续增长，但是其经营现金流却在恶化。

智通财经APP了解到，绿新亲水胶体上市所得款净额约为1.84亿港元。按照招股书说明的所得款使用计划，约用8200万港元投资新厂房。并且假设使用率为80%，回本期为五年。然而从招股书披露的现有产能数据来看，近三年总产能没有超过80%。2017年和2018年都没有一个产品产线的产能达到80%。这么看来，招股书上说的五年回本就成了“空头支票”。

绿新亲水胶体的市净率和市盈率分别是2.4倍和11.86倍，港股上市的食品添加行业的平均市净率和平均市盈率分别是0.75倍和9.39倍。面对盈利水平下降，融资成本提高，产能不饱和的绿新亲水胶体，何德何能估值在行业平均水平之上呢？