交银国际：对摄像头模块前景持谨慎态度，下调舜宇(02382)丘钛(01478)评级，偏好瑞声(02018)

本文来自“交银国际”，作者：严司政。文中观点不代表智通财经观点。

摘要：

智能手机：2020年摄像头模组增长可能承压：随着三摄像头智能手机在2019年的渗透率达到60%，我们预计2020年安卓摄像头模组行业的出货量增速将下降至同比9%。中端摄像头模组制造商将受到最大影响。对于整体智能手机需求，我们预计2020年5G手机达到2亿台，推动整体出货量的增长，但是5G手机价格快速下降可能会导致组件利润承压。

半导体：短期阵痛，长期得益。我们预计前沿技术将继续为明年半导体行业的主要驱动力，而成熟技术仍然有可能出现产能过剩。我们认为渠道库存已基本恢复到正常水平，预示着整个代工行业全年稳定。对于两家中国的代工厂（中芯和华虹），我们预计收入同比加快，但由于两家公司都将在2020年扩充生产线，盈利能力较弱。

个人电脑将放缓，服务器将恢复。截至今年9月，Windows10的渗透率达到61%，我们认为这表明商用个人电脑的需求可能放缓。但是，我们认为个人电脑市场的预期仍然很低。此外，经历了几个季度的放缓之后，我们预计与数据中心相关的需求将会恢复。

选股：我们将瑞声科技（02018）评级上调至买入，理由是我们预计智能手机需求改善、安卓声学/振动马达升级，以及利润率回稳将推动2020年盈利恢复增长。此外，由于行业可能放缓和估值偏高，我们将舜宇光学（02382）下调至中性。由于中端摄像头模组增长放缓、估值过高且利润率可见度有限，我们将丘钛科技（01478）降级至沽出。维持科技行业同步评级。

智能手机市场展望

我们看好整体需求，但随着中端摄像头模组放缓，审慎看待整体摄像头模组出货量增长

安卓手机的三摄渗透率已达到60%。我们追踪了各大安卓手机品牌（包括华为、三星、Vivo、OPPO、小米和OnePlus）发布的最新产品，估计今年这些新手机型号的三摄渗透率已达到60%左右。主要品牌之中，我们发现华为（92%）、Vivo（86%）和三星（80%）是今年采用三摄配置最多的品牌。因此，我们预测向华为和Vivo供货较多的摄像头模组制造商（例如丘钛）在2020年的出货量增长将会放缓。

预期2020年中端摄像头模组的增长受压。2019年三摄/四摄智能手机的兴起推动了年内超广角镜头、远摄镜头、深度传感器和ToF模组的出货量。我们认为4800万像素或以上主镜头的将继续普及，这将带动2020年中高端手机的产品组合提升。然而，由于三摄的普及率已接近见顶，我们预计明年中端手机的摄像头模组出货量将会放缓，安卓手机的摄像头模组出货量将同比温和增长9%（预测今年为22%）。

我们认为模组制造商的股价已大致反映下半年的毛利率回升。摄像头模组公司今年的股价表现一直领先其他香港科技股，舜宇/丘钛自6月以来股价上涨了68%/80%，部分原因是摄像头模组的出货量强劲（丘钛早前将其2019年的出货量增长指引调高至同比50%），以及市场对毛利率反弹的预期（丘钛的毛利率在上半年从低位反弹，舜宇的相机模组毛利率则有望在下半年回升）。

但我们认为有关公司的股价已大致反映了毛利率回升。短期内，由于1）预期出货量增长放缓（运营效率因而降低）；及2）中端手机的定价压力持续，我们预计下半年毛利率的回升势头难以延续到明年。但是，我们预期更多手机将采用潜望镜头设计实现3-5倍光学变焦，这有望为2020年行业的均价/利润率带来上行风险。

传感器和镜头制造商仍然是产品升级浪潮下的主要受益者。将摄像头模组造得更小更薄，并优化芯片/打线接合和对位的工艺，仍然是制造商主要的增值领域。对于2020年，我们预计高像素镜头（4800万/6400万或以上）将在中高端市场进一步普及，但此一趋势带来的增值将大部分落在传感器和镜头制造商。我们预计，由于5G手机崛起带动视频镜头组合升级（5G手机的视频上传更快更高质），明年手机镜头将继续稳健升级。

弹出式镜头不成气候，屏下镜头仍在开发中。近期弹出式镜头手机的发布有所减少，我们认为这趋势将会持续。这种镜头成本较高（整个机械组件约5美元）和尺寸较大（比一般前置镜头厚），我们认为是其比不上其他全屏摄像头方案的原因。我们之前担心市场对弹出式镜头过度乐观，这是我们对瑞声保持审慎的原因之一。我们预计，由于光学技术问题，屏下镜头模组仍在开发阶段，所以开孔和浏海式设计仍将是全屏手机最普遍的前置镜头设计。

半导体代工业展望

前沿技术再次推动行业增长；中国代工厂将经历短期阵痛，但长远或有得益

前沿技术可能在2020年再次推动半导体代工市场。台积电提高了2019年资本支出预算，达到140亿至150亿美元，并预计2020年保持相若水平，这是由于5G手机的增长加速以及客户和产品扩大对7纳米/5纳米的采用。公司现在预计2020年5G手机渗透率将达到15%附近水平（约2.25亿台）（相对六个月前的中个位数渗透率）。对于5G，台积电预计半导体含量的提升将受射频前置、PMIC和手机相机的规格提升所驱动。我们认为公司预测的大幅调整预示了苹果将在2020年推出5G智能手机。基于5纳米的批量生产从20年上半年开始，我们预期明年的iPhoneA系列芯片生产可能采用台积电的5纳米技术。

2020年中国铸造厂的大规模产能扩张或抑制盈利前景。中芯和华虹都将在2020年大规模提升产能，我们相信长远是正面的（因为中芯试图缩小与龙头之间的差距；而华虹经过多年的产能瓶颈后开始扩张）。然而，在短期内，我们预料新产能会导致利润率压力。虽然中芯的盈利前景可能持续疲软，我们仍聚焦其14纳米发展加速和N+1的技术开发。对于华虹，鉴于需求不确定，我们预期公司将谨慎管理其产能扩张，盈利能力仍将是其焦点。

库存水平仍偏高，但忧虑有所消减。在2季度后全球无厂半导体库存开始见顶，根据台积电，库存在3季度末比季节性水平略高几天。如果需求符合预期，无厂库存天数到年底将接近季节性水平。在2季度，中国无厂半导体库存也开始下降，我们将密切关注即将发布的业绩。而在前沿技术方面，在台积电大幅提高其2019/20年资本支出后，我们将关注明年库存水平。过去几年半导体库存水平一直趋升，我们认为这在很大程度上归因于复杂性提升、前沿技术更高的平均售价和更长的铸造周期。

鉴于主要代工厂（台积电、中芯和华虹）的扩张计划，以及三星相对激进的代工策略，我们预计2020年半导体铸造行业会出现份额整合。世界先进（VIS）在今年初收购GlobalFoundries在新加坡的3E厂（25,000件8英寸产能）后，将刺激2020年的增长。

个人电脑市场展望

商用电脑替换速度或会放慢，但市场对2020年的预期已甚低

企业需求降速或拖累行业增长，但市场预期已经甚低。商用电脑仍然是短期内个人电脑需求的主要驱动力，占19年2季度总出货量的60%以上。Windows10升级持续，加上市场趁美国增加关税之前建立库存，市场需求在19年3季度保持健康。中国仍然较弱，主要是由于企业和政府相关的个人电脑需求疲软。由于Windows7支援将在2020年1月结束，而截至2019年9月Windows10的普及率已经达到了所有Windows电脑的61%，我们预计Windows10升级的势头将在2020年继续，但可能会放缓。但是，我们认为明年商用电脑需求的放缓早已在市场预期之内。

个人电脑的盈利能力可能已见顶。盈利能力而言，我们认为游戏电脑的利润率最高，商用电脑其次，消费/教育电脑最低。总体而言，今年个人电脑制造商的盈利表现强劲，其中戴尔个人电脑业务的经营利润率在20财年2季度达到8.4%，联想税前利润率在20财年1季度达到5.4%，惠普个人电脑经营利润率在19财年3季度达到5.6%。盈利能力提升部分来自规模效应（市场份额增加）、产品组合改善（商用电脑比例增加，专注于游戏电脑），以及组件价格降低（由内存驱动）。但是，我们认为这些厂商已开始将DRAM价格下降带来的部分利润返还给商业客户。此外，由于库存和供应减少，内存价格已趋稳（个人电脑DRAM价格于2019年8月稳定），未来低组件价格带来的利润改善空间可能有限。

服务器市场展望

经过一年调整后，服务器需求有所复苏；互联网服务商开支回升和英特尔10纳米技术将推动2020年增长。

近期前景：19年3季度香港科技板块业绩预览

瑞声科技（02018/买入）：我们预计，借助安卓手机的新产品增长和更好的声学产品组合，毛利率将从19年2季度的低位温和反弹。然而，我们仍预计收入增长将在3季度低于季节性水平。虽然iPhone供应链有迹象显示iPhone11的初步需求好于预期，但瑞声的低端型号业务占比有限。我们相信近期前景依然疲弱，但展望2020年会趋于稳定。

ASM太平洋（00522/买入）：我们预计ASM3季度收入为46.5亿港元（环比增长29%），毛利率为36.3%。环比收入反弹主要是由表面贴装技术（SMT）业务驱动。我们相信其SMT业务受惠于中国5G需求，在3季度表现强劲。由于预期3季度的预订放缓以及宏观因素可能导致一些订单退出（因为需求不确定），我们预计4季度收入将环比持平或下降。在公司即将发布的业绩报告中，我们希望了解到最近宣布的首席执行官变更的相关细节。

中芯国际（00981/中性）：剔除出售LFoundry的预期一次性收益，我们预计中芯3季度录得经营亏损。在运营方面，我们预计4季度基本上与3季度相似，因为前沿技术（中芯没有相关产品）以外的代工市场平平无奇。我们预计4季度收入环比增长5%，毛利率20%。我们预计市场将聚焦14nm爬坡，预计该产品在4季度占晶圆总收入的1%。

华虹（01347/中性）：我们认为短期前景仍然喜忧参半。智能卡集成电路可能在4季度延续弱势，而功率分立器件将保持强劲。总体而言，我们认为4季度的收入前景将为弱于季节性。市场将聚焦公司于2019年10月扩建新晶圆厂后的利润率前景。我们相信市场已预期4季度的毛利率将低于30%，同时关注有关政府补贴的更多细节，相信可以抵消部分盈利降幅。

联想（00992/买入）：我们预计20财年2季度（9月止）将实现稳健的增长。其个人电脑利润率应保持在5%以上水平，销售均价反弹有助于推动电脑收入的季节性增长。我们认为市场过度忧虑电脑市场的中短期前景，同时预计其数据中心业务将随着需求复苏，在财年3季度开始反弹。对于移动业务，随着MotoOneZoom9月份在全球发布，今年将成为更强的增长引擎。

对于香港的科技行业，我们更偏好鸿腾、联想、瑞声和ASM，将舜宇从买入评级下调至中性，并维持中芯和华虹的中性评级。我们对中兴通讯维持谨慎，而丘钛则建议投资者止盈。

瑞声科技(02018)：2020年风险回报改善，上调至买入

2020年安卓和苹果方面的业务都有望迎来增长。在过去五个季度中有四个季度收入下降后，我们预计2020年瑞声的安卓和iPhone业务都将实现增长。经过一段时间的延迟后，我们看到中国智能手机广泛采用了超线性扬声器，并开始采用X轴振动马达。我们认为，射频（外壳）的下降空间有限，因此安卓业务有望迎来增长年。尽管公司在低端iPhone机型的业务占比有限，但由于iPhone装置数不断增加、换机延迟和以旧换新计划的推动，我们看好明年5GiPhone的增长潜力。

安卓声学业务最坏的时间或已过去；边缘振动马达有潜力。尽管我们预期安卓声学业务继续受到价格压力，但我们认为最坏的情况或许已经过去，因为过去几个季度传统产品均价下降是受到超线性扬声器延迟采用的影响。虽然超线性扬声器的均价已降至1美元/件（去年同期为1.5美元），但产品组合改变有望推动声学产品均价回升。此外，我们预计高端智能手机将进一步采用曲面屏幕（和虚拟按钮），将推动振动马达2020年的出货量增长，而瑞声在此业务拥有优势。

塑料镜头改善；混合镜头采纳有限；行业产能紧缺。我们认为镜头业务仍然是估值重估的关键。虽然混合镜头的采纳情况仍难以预料，但我们对摄像模组制造商的调研显示，瑞声塑料镜头的质量有所提高。大立光电最近表示2020年可能出现产能紧缺，这对舜宇/瑞声/玉晶光等同业有利。

升级到买入。由于收入和利润率前景改善，我们将2019/20年每股盈利预测调高10%/27%。目标价从33.00港元上调至60.00港元，基于20倍2020年市盈率。我们预计短期内（19年3季度）收入增长继续低于季节性平均水平，利润率持续承压，但建议逢低买进。评级从中性上调到买入。

舜宇光学(02382)：股价已反映毛利率反弹，预料行业放缓，降级至中性

2020年摄像模组行业或会减速。我们预计2020年安卓手机摄像模组总出货量增速将放缓至同比10%，主要由于三摄的渗透率开始见顶。我们估计，2019年推出的安卓手机中，三摄的渗透率已达到60%，其中渗透率最高的品牌是华为（舜宇的最大客户）、Vivo和三星。我们预计，2020年舜宇的摄像模组出货量增速将放缓至同比15%。虽然我们预计产品组合升级将是主要推动力，但摄像模组制造商所得的增值机会仍然有限。舜宇由于对高端市场涉足较多，可能比同业有优势，加上其在三倍以上光学变焦的潜望镜方面领先，我们预计其表现将优于行业。

手机镜头市场前景稳健。手机镜头方面，尽管我们预计增长将放缓，但行业产能似乎也趋紧，这是因为大立光电最新一轮扩产将在2019年底之前满产，而舜宇目前月产量接近1.4亿件（对比当前产能每月1.5亿件），我们认为这表明均价/利润率环境稳定。舜宇在安卓手机镜头的市场份额已接近30%，缩小了与大立光电的差距。我们预计，明年舜宇手机镜头业务的增长将更贴近行业趋势。

股价已反映短期利润率反弹，且估值偏高，下调至中性。我们预计19年下半年摄像模组的利润率将较上半年显著反弹，但我们认为股价已有所反映。鉴于：1）下半年初良率已恢复正常、2）我们认为明年市场将会放缓，可能导致模组制造商之间的竞争加剧，我们预计2020年摄像模组的毛利率不会大幅提高（与19年下半年相比）。自2019年6月以来，舜宇的股价已上涨68%，目前股价对应32倍/23倍2019/20年预期市盈率（五年历史平均水平26倍）。基于23倍2020年预期市盈率，我们维持目标价115港元，评级从买入下调至中性。

丘鈦科技(01478)：行业放缓、估值偏高，降级至沽出

2020年摄像头模组行业增长将放缓。年初至今，丘钛科技的出货量增速已经超过整个行业，得益于华为和Vivo的三摄智能手机(具备深度感应)，二者为公司最大的客户。根据我们收集的数据，三摄智能手机在2019年的渗透率已达到60%，我们认为增长空间有限。随着三摄像头的渗透放缓，我们认为明年中低端市场将更受增长放缓的影响。

利润率存在不确定性；对模组制造商的附加值有限。我们认为中档智能手机摄像头模组的竞争依然激烈(丘钛约50%的出货低于1,000万像素)，公司的利润率持续波动。虽然高端市场对4,000万像素及以上摄像头模组的需求正在上升，但我们发现对模组制造商的附加值有限(附加值主要在镜头/CMOS)。屏下指纹模组方面，行业可能会采用晶圆级光学指纹，但我们认为其价值大部分位于光学和传感器的校准，而不是封装/组装。

降级至沽出。我们认为公司的毛利率前景仍然不明朗，是影响其盈利能力的最大因素。我们预计模组均价在19年下半年和2020年将继续上升，但不认为毛利率会因而改善。鉴于利润率的不确定性，以及对明年市场放缓的预期，我们认为市场每股盈利预测的上升空间有限。丘钛过去几个月股价大幅上涨，我们建议投资者先行获利回吐。目前股价对应18倍2020年预期市盈率，我们认为对智能手机组件小盘股来说偏高。我们的目标价为7.50港元，基于15倍2020年预期市盈率。评级由中性降至沽出。

中芯国际(00981)：研发表现改善，但技术差距仍有待填补

来自中国的需求推动14纳米上量：中芯已经收到20多个14/12纳米的出带，到2020年底SMICSouth的计划产能将达到每月1.5万件（占其总产能的6.5%），令人鼓舞。中芯的国内无厂半导体客户乐意以中芯作为第二供应来源。长远来看，全球只有三家7纳米开始的晶圆代工厂，这将带来更有利的竞争格局。

无厂半导体库存回落，有助行业2020年复苏：我们的分析显示，19年2季度后中国无厂半导体公司的库存已从峰值下降（从1季度的146天下降到2季度的113天），我们认为这对中芯国际/华虹等中国代工商轻微利好。随着渠道库存变得健康，我们预计代工行业在2020年将增长5%（2018年增长6%/2019年预期收缩1%）。

芯片设计成本急升，长远利好二线代工商：芯片的总设计成本已从14纳米的1亿美元增加至7纳米的约3亿美元。我们相信只有主要的处理器制造商（其中许多是设备代工商或主要的互联网服务供应商）才能负担前沿技术的设计费用。我们认为，这将导致技术更替放缓，并为中芯等二线代工商带来更多机会。

研发进度仍是市场关注点：尽管2019年初行业不景气且研发支出增加，但中芯国际仍能保持盈利，主要由于1）一次性收益（出售LFoundry）以及2）研发补贴增加。我们预计14纳米上量会导致毛利率承压，而短期内运营改善仍不明显，但我们仍然认为市场将更重视公司的研发进度，而非其核心盈利。

维持中性：我们下调2019-21年净利润预测4-7%。目标价9.50港元，基于1.1倍2020年市净率。维持中性。

华虹半导体(01347)：短期阵痛；长期得益

12吋新厂房上量虽带来短暂阵痛，但属正确的策略。华虹在无锡的新厂房将在10月开始上量，主要是研发晶圆，预计4季度开始录得部分收入。最初，厂房将运行55纳米智能卡集成电路（从90纳米/0.13微米转移），有望提升相关产品的长期盈利能力。第二阶段将集中于功率半导体，20年下半年30000件的功率半导体产能开始上量。厂房的盈亏平衡点可能在25000件左右（55纳米当量）。折旧成本在4季度或增加1,000万美元，2020年同比增加约1亿美元。此前已经磋商的补贴将在一定程度上抵消折旧成本上升。

预计产能计划将灵活满足需求变化。尽管我们仍担心差异化的技术节点可能导致产能过剩，但如果需求低于预期，我们预计华虹将主动管理产能提升计划。我们相信维持高利用率和盈利能力仍是公司的首要任务，因为市场一直关注其12吋厂房上量后8吋产能闲置的问题。

国产化将是中长期主题。华虹在过去几年受益于智能卡集成电路和绝缘栅双极型晶体管（IGBT）的国产化。我们预计公司在未来几年继续受益于中国半导体行业的增长和国产化。中国无厂半导体公司的库存水平在19年2季度后有所下降，我们认为这对短期的需求略有利好。

上调目标价；寻找入市机会。我们认为，公司短期的盈利波动已部分反映在股价中，并预计晶圆代工业在2019年下滑后（如不考虑前沿技术），2020年将实现增长。现阶段我们建议趁低吸纳。我们的新目标价为16.00港元（前为14.00港元），基于1.1倍2020年预期市净率。维持中性评级。