业绩重回中高双位数增长通道，四季教育（FEDU.US）的投资机会在哪里？

如Q1预期一样，四季教育（FEDU.US）迎来了2020财年Q2靓丽的业绩成绩单。

智通财经APP了解到，10月23日，四季教育发布2020财年Q2业绩，收入1.29亿元，同比增长37.9%，略高于Q1时业绩指引预期（增长30-35%），但毛利增长45.3%，运营利润及股东净利润更是大幅度增长，分别增长达234.9%和192.6%。

实际上，该公司经历了前三个季度的业绩调整，Q2才开始重返以往的中高双位数增速通道，虽然成长在管理层的预期之内，但盈利增速却是大大超过预期的。那么，该公司Q2业绩都有哪些值得关注的地方，目前的估值PB仅为0.8倍，是否有投资机会呢？

核心课程高增长

四季教育创立于2007年，最初从事小学数学竞赛培训业务，2015年后开启了多元化业务布局，由单一的数学竞赛进军K12培训各领域。2015年启动幼儿培训计划；2016年在小学领域扩科，主要为英语培训；2017年进军中学领域，提供数学、物理、化学、语文、英语五科的增效培训。

发展到现在，四季教育成为业务覆盖3至18岁多领域的教育培训品牌，已经是上海最大的小学生课后数学辅导教育机构。截至2020财年Q2，该公司共有54个培训校区，比上市时（2018财年Q3为33家）增加21家。

该公司的课程产品主要分为标准常规课程、常青藤课程、特别课程以及其他课程，核心课程产品为标准课程和常青藤课程。

四季教育的标准常规课程有两个细分项目，大班和小班，常青藤课程为定制化课程，针对学生个性化需求提供不同的定制化课程项目，特别课程主要包括特定主题的短期班，为K-12学校提供的针对特定兴趣的课程等。以下为智通财经APP整理的该公司细分课程及价格表：

根据年报披露，该公司按每小时收取学生学费，以课程类型以及班级规模等设置小时费率，课程小时费用参照竞争对手具有优势。对于每个课程，提供分层的课程设置，满足学员不同需求，通过教师优势及广泛的课程设计经验，选择特定概念以及解决学生学习中薄弱环节的内容，在这点上比较吸引学生。

值得一提的是，根据披露，该公司还开发了旨在培养学生对数学兴趣的内容，例如专为幼儿园和小学低年级学生设计的“智慧数学”，课程包含大量数学游戏，并受到学生的一致好评。

按收入构成看，四季教育的收入基本为标准常规课程和常青藤课程贡献，2019财年收入贡献分别为76.02%和22.4%，从过往三年看，上述两项课程收入复合增长率分别为25.4%、49.14%，保持着中高双位数的增速。

投资者会注意到，该公司核心课程保持着较高的增速，但2019财年整体收入增速却放缓了很多，其实主要受到2018年的培训政策影响，使为K-12学校提供的专题兴趣的特别课程收入有所下降，拖累了整体业绩增长。但目前来看，该课程收入贡献已经很低，2019财年占比仅为2%，对未来业绩影响很小。

上文谈到，该公司目前培训校区比上市时新增了21个，而上市后刚好碰上2018年的监管政策，新增校区扩张及运营进度也受到了一定影响，且新增校区产生效益需要时间，使得业绩释放延后。经过三个季度的校区调整，2020财年Q2，新增校区经营大幅度提升，使得该公司整体业务重新回到中高位数的增长通道。

具体而言，且看下文分析。

新增校区效益释放

四季教育上市时（2018财年Q3）开设的校区有33家，上市后扩张速度加快，2019财年Q1（截止2018年5月31日）之后受政策影响速度放缓，开设校区也更加的谨慎。2020财年Q2校区环比新增2个，分别为深圳1个，重庆1个，都是原先布局的九大城市之一。

即使扩张速度放缓，该公司学生报名人次环比也基本保持着中高双位数的增速，2020财年Q2，学生人次39357次，同比增长90.8%，连续三个季度保持高增长态势。学生报名人次的高增长，一方面该公司提供的课程多样化，且定价合理，学生及家长认可，另一方面则为新校区运营效益释放，大幅度提升了学生报名人次。

如上文所分析，政策影响使得新增校区运营进度可能受到影响，而学生报名人次的高增长侧面体现了该公司原校区广受欢迎的程度。值得注意的是，从历年数据看，该公司Q2和Q4报名人次少于Q1和Q3，或主要受到寒暑假的影响所致。

数据来源：公开披露的数据处理

而业绩并不和校区的增长同步，主要为新增校区业绩释放延后所致。实际上，新增校区业绩释放延后的原因，主要为新增的校区收益和成本存在一定的时间差，新增校区需要配备相应的培训老师以及教学设备，这会产生一定的成本，而新校区建立口碑，达到运营成熟需要一定的时间，在时间差下，收益和成本就不同步了。

收益和成本的时间差影响到该公司整体业绩增长以及毛利率水平。

四季教育的毛利率表现要优先于业绩增长表现，主要为新增校区的成本大部分为员工成本以及租金和水电费，2019财年，这两项成本占据该公司成本的87.8%。租金以及水电费成本较为固定，每新增校区都会产生新增固定成本，该公司通过部分经验丰富教师派遣的方式，一定程度上降低了员工成本占比，同时也帮助新校区加快运营。

数据来源：公开披露的数据处理

从往年数据看到，员工成本占比不断下降，而租金及水电费成本占比增加，主要是新增校区的影响，但校区布局放缓后，由于固定成本影响，财务杠杆最先出现效应，可以看到该公司连续三个季度毛利率逐步走高，并逐步靠近上市时的水平。在Q2，新增校区业绩开始释放，与成本同步后，该公司业绩得到了反应。

品牌影响下盈利强劲

四季教育新增校区业绩陆续释放，毛利率得到大幅度提升，运营利润以及净利润也都得到了显著性提升。2020财年Q2，该公司的运营利润率及净利率分别为22%和14.93%，同比分别提升12.92个百分点及7.89个百分点。

该公司的费用主要为管理费用和销售费用，其中管理费用占大头，上市后管理费用增长较快，主要为上市费用以及扩张校区的部分费用计入，随着新校区效益开始显现，这两块影响逐渐减弱。2020财年Q2，该公司管理费用率及销售费用率分别为25.3%和7.76%，同比分别下降9个百分点及1.3个百分点。

智通财经APP了解到，从季度上看，四季教育的销售费用率处于下行状态，而且对比其他同行，该公司的销售费用率处于较低的水平。

实际上，该公司销售费用率较同行低，主要为品牌效应，使得推广校区以及招录学员并不需要多大的营销开支。该公司的品牌早期闻名于世，该公司的亚太杯与当时的小机灵杯、中环杯、走美杯共称为奥数“四大杯”，一度被认为是名校敲门砖。在2014-2017年的数学奥林匹克比赛中，中国队的所有获得金牌的上海籍选手都是四季教育的学生。在全面取消小学学科竞赛后，该公司仍然凭借教学质量和公司口碑，维持低于同行的销售费用率。

不过并不排除该公司未来扩大销售费用的可能性，品牌价值辐射的区域有限，在一些新的城市以及地区中，仍需要做好推广及营销方向的准备，但对比行业看，该公司销售费用率可利用提升的空间仍很大。

此外，四季教育一直保持了优秀的财务状况，没有银行借款，负债主要为经营租赁负债，在流动负债中，经营租赁负债占比很小，主要为非负债的递延收入部分，若扣除递延收入，2020财年Q2流动负债仅为0.837亿元，占账上现金（5.163亿元）16.2%。扣除递延收入，该公司整体负债率仅为24.6%。

远低于行业的估值

该公司账上拥有5个多亿的现金，扩张资金充足，不过该公司管理层校区布局谨慎，并不是盲目布局，而是在原来已经分布的，比较熟悉经营环境的城市布局。如此，一方面可以扩大已有城市的市场份额，提升市场竞争力，另一方面在监管环境下减少决策上的失误以及额外的费用支出。

企业的发展及扩张离不开决策层的水平，田培庆一直为四季教育的董事长兼首席执行官，也是四季教育的创始人，目前为第一大股东，在经营决策上具有较大的表决权。田培庆于1984年华东师范大学数学系毕业，之后从事教育工作，至今已经有35年，管理经验丰富。且其投入教育多年，校区扩张也比其他人更有话语权。

综上看来，由于政策因素，四季教育在K12课程及兴趣培训上以及新校区运营进度上受到了影响，导致过往季度业绩收入增速放缓。但2020财年Q2，新增的校区效益开始凸显，该公司收入增速重回高增长通道，且由于固定成本因素以及费用优化，毛利率和净利率环比都得到显著性提升。

在资本市场，四季教育上市时刚好碰上国内对培训行业的严监管，导致投资者抱团龙头股（好未来和新东方），而精锐教育、尚德机构以及四季教育股价表现都不好。根据相关软件，四季教育目前PB值仅为0.8倍，美股教育及培训行业PB值为4倍，明显低于行业值。四季教育估值低且存在业绩成长预期，值得关注。